权益资本成本对企业连续自愿披露社会责任意愿的影响*

河北工业大学经济管理学院 许 楠 燕山大学经济管理学院 臧曼丽

一、引言

近年来，随着我国食品安全问题、环境问题的日益曝光，企业履行社会责任问题也日益引起大众的关注。与企业有关的利益相关者在关注企业披露的财务信息及其他非财务信息时，更加注重社会责任信息的披露。随着社会可持续发展战略的不断深化和发展以及企业自身可持续发展战略的需求，企业也越来越注重履行社会责任，许多上市公司开始发布企业社会责任报告或者可持续发展报告，向社会公众传递其履行社会责任的状况。2013年我国发布社会责任报告的企业共有645家，其中自愿发布社会责任报告的有234家。在披露社会责任报告的企业中，除去强制因素以外，驱动企业自愿披露社会责任信息的因素很多，本文从权益资本成本的角度研究其对企业连续自愿披露社会责任意愿的影响，以期寻求企业自愿披露社会责任信息的动力，从而促使更多的企业尽量全面完善的披露其履行社会责任的情况，促进企业的可持续健康发展。

二、文献综述

（一）国外文献 Richardson（1999）拉开了研究社会责任信息披露与权益资本成本关系的序幕，他认为社会责任信息披露同财务信息披露的作用类似，可以通过降低投资者的预测风险，提高资本市场的流动性进而降低权益资本成本。Jennifer Francis（2008）研究了自愿性信息披露、盈余质量与资本成本的关系，结果表明自愿性信息披露可以显著降低资本成本。Dan Dhaliwal等（2011）研究自愿性企业社会责任报告披露与权益资本成本之间的关系，发现自愿披露企业社会责任能带来降低权益资本成本的好处，过去股权资本成本与公司发布社会责任报告的可能性显著正相关，但只有那些企业社会责任表现优于业内同行的公司在发布CSR报告后享受到了权益资本成本降低的好处。此后，Dhaliwal等（2012）研究了31个国家中发布独立社会责任报告的企业，研究发现发布独立社会责任报告可以作为财务信息披露的补充信息，显著提高公司透明度，降低权益成本，影响财务绩效。Reverte（2012）、Cheng Ioannou I,et al.（2014）分别以信息不对称理论、代理理论等为基础研究了二者之间的关系，均发现企业披露社会责任信息可以提高信息透明度，降低代理成本，增强利益相关者的参与，进而降低权益资本成本。然而，对于权益资本成本对企业社会责任披露意愿的影响研究相对较少。Dan Dhaliwal等（2011）研究发现，自愿披露企业社会责任信息的企业权益资本成本较低，上一年股权成本较高的企业在当年倾向于披露企业社会责任，同时会降低下一年的权益资本成本。

（二）国内文献 国内学者研究企业社会责任披露与权益资本成本的关系起步较晚，也多集中于研究企业披露社会责任报告对权益资本成本的影响。李佳霖（2013）认为社会责任信息扮演着与财务信息类似的角色，即减少信息不对称，降低资本成本。只有少部分学者研究了二者的相互关系，孟晓俊等（2010）从信息不对称视角探讨了社会责任信息披露与资本成本的关系，理论上认为承担社会责任，能够使企业降低风险，从而降低资本成本，而降低资本成本又是企业进行社会责任信息披露的内在动因。而国内关于权益资本成本对企业社会责任披露意愿影响的研究几乎空白，高迎迎（2013）研究了权益资本成本对首次披露企业社会责任的影响，研究发现上一年没有披露社会责任报告且权益成本较高的企业在下一年愿意披露企业社会责任，表明企业为了降低权益资本成本会主动进行社会责任信息的披露。

总结国内外研究文献发现，大多数的学者已经开始研究企业社会责任报告的披露与权益资本成本的关系，也认可二者之间存在互动关系，但多数的成果是研究企业社会责任报告的披露会影响企业的权益资本成本，而研究企业权益资本成本对企业披露社会责任意愿的研究成果较少。同时，对于社会责任报告的披露，已有成果主要研究“首次披露效应”，缺乏连续披露社会责任报告情况下的研究结果，更缺乏自愿披露情形下的研究成果。鉴于以上研究不足，本文试图研究权益资本成本对企业连续自愿披露社会责任意愿的影响，以进一步丰富权益资本成本与企业社会责任信息披露之间关系的研究成果。

三、理论分析与研究假设

已经有研究表明，首次披露社会责任报告的企业在上一年都具有较高的权益资本成本，即高权益成本是影响企业社会责任披露意愿的影响因素，企业为了降低权益成本，会自愿披露社会责任报告。然而对于连续披露社会责任报告的企业来说，在首次披露社会责任报告之后，企业从披露社会责任报告中享受到了权益成本降低的好处，为了持续保持较低的权益资本成本，企业愿意继续披露社会责任报告，从而在资本市场树立良好企业形象，使投资者对企业的经营状况和未来收益的评估更加准确，降低投资者不可预测的风险以及对资本回报所要求的额外的风险补偿，使企业持续享有权益资本成本较低的好处。综合上述分析，提出本文的研究假设：

假设1：企业权益资本成本越低，连续自愿披露社会责任的意愿越强

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源 本文以2012-2013年沪深两市发布企业社会责任报告的企业为初始样本，根据以下条件进行筛选：首先，剔除沪深交易所中需要强制披露社会责任的上证“公司治理板块”、深证100指数中的上市公司；其次，在自愿披露社会责任报告的上市公司中剔除ST公司、数据不全的企业；再次，由于权益资本成本的估算过程中需要分析师预测数据，因此剔除分析师预测数据缺失的企业样本；最后，选取2012-2013年连续两年自愿披露社会责任报告的86家企业作为研究样本（以下简称自愿样本）。在2012-2013年未披露企业社会责任报告的上市公司中，选取与上述连续自愿披露社会责任报告的企业行业相同、规模类似的86家企业作为配对样本，并对配对样本进行T检验。如表1所示，在控制行业的条件下，选择规模类似的企业作为配对样本，检验结果t统计量的sig值为0.964，表明自愿样本和配对样本之间不存在显著差异，通过T检验。由此，自愿样本与通过T检验后的配对样本共计172个作为本文的研究样本。本文样本数据来源于国泰安金融数据库，瑞思数据库。研究过程中所使用的软件为Excel 2003和SPSS17.0，采用二元Logistic回归的方法进行研究。

表1 配对样本T检验

（二）变量定义

（1）解释变量（R）。本文的解释变量为权益资本成本R。权益资本成本是指投资者购入股票所要求的最低报酬率，是企业以发行股票的方式获取资金所付出的代价，也是现有股东投入资金的一种机会成本。目前关于权益资本成本R的估算模型很多，以剩余收益（EBO）思想为基础的事前估算模型被国内外学者广泛应用，基于这种思想的模型主要有产业方法GLS（Gebhardt，et al.2001）、CT模型（Claus和Thomas，2001）、经济增长方法OJ（Ohlson和Juettner-Nauroth，2003）以及PEG比率方法（Easton，2004）。这几种方法的区别在于预测期长短不同、对未来增长的预期不同。国内已经有不少学者验证了PEG模型在中国市场上的适用性。田高良等（2011）比较了GLS模型、PEG模型等在中国资本市场上估算权益资本成本的可靠性，发现PEG模型计算的权益资本成本更具有可靠性和科学性，更适合中国的新兴资本市场。因此，本文采用PEG模型来计算权益资本成本，具体计算公式如下：

其中，R为股权资本成本，eps1为股票1年后每股盈利预测值的平均值；eps2为2年后每股盈利预测值的平均值；P0为当年末股票市价。

（2）被解释变量（CSRA）。本文的被解释变量为企业连续自愿披露社会责任意愿，将该变量设定为虚拟变量，其中连续自愿披露企业社会责任报告的取值为1，连续从未披露社会责任报告的取值为0。

（3）控制变量。在参考已有文献基础上，根据研究需要，本文选取换手率（STR）、财务风险（LEV）、盈利能力（ROE）、市盈率（P/E）、资产规模（SIZE）、A/B/H交叉上市（ABHJ）等作为控制变量。各变量定义如表2所示。

表2 变量定义

（三）模型构建 本文主要运用二元Logistic逻辑回归的方法考察企业权益资本成本对企业社会责任披露意愿的影响。建立如下模型，具体变量见表2：

其中，β0代表常数项，βi代表第i个因素的回归系数，ε代表随机误差项。

五、实证分析

（一）描述性统计 由表3可以看出，由于本文是将连续自愿披露社会责任报告与未披露社会责任报告的企业进行配对研究，因此是否自愿披露的样本均值为0.5，各占50%。权益资本成本R的最大值为0.3662，最小值为0.01，说明上市公司中各公司权益资本成本相差较大。股票换手率STR最大值为2209.9046，最小值为34.9544，说明我国上市公司的股票流动性差距大，各企业股票的活跃程度不同。资产负债率LEV最大值为0.9478，最小值为0.0479，说明各企业的负债水平相差很大。净资产收益率ROE最大值为0.5022，最小值为-0.5268，说明各企业的盈利能力参差不齐，相差悬殊。市盈率P/E最大值为47.64，最小值为2.25，平均值为11.8541，说明市场对不同企业的股票投资价值的衡量相差很大。公司规模的自然对数SIZE最大值为24.5618，最小值为20.1821，说明所选样本公司规模大小不一。A、B、H交叉上市的企业均值为0.02，说明我国交叉上市的公司很少。

表3 描述性统计量

（二）Logistic回归分析 对文中所建立的模型进行二元Logistic回归分析，其结果如表4所示。模型的最大似然平方对数值（-2loglikelihood）用于检验模型的整体拟合效果，通过了1%置信水平下的χ2检验，证明该模型拟合效果良好；Nagelkerke R方的值为0.234，表明该回归模型拟合度可以被接受。

表4 二元Logistic模型系数回归结果

表5 Hosm er和Lem eshow检验

进一步地，表5对模型进行Hosmer和Lemeshow检验，P>0.05，通过了该检验，进一步证明该模型的统计学意义，其拟合程度可以被接受。

从表4可以看出，模型中权益资本成本R的系数为-9.286，并且在5%的水平上显著，说明企业权益资本成本会影响社会责任披露意愿，并且权益资本成本低的企业更愿意连续披露企业社会责任报告，实证结果支持假设1。控制变量中，股票换手率STR、资产负债率LEV和市盈率P/E均在1%水平上通过了显著性检验，且显著负相关，说明股票换手率越低的企业、负债水平越低的企业以及市盈率越低的企业更愿意连续披露企业社会责任报告。企业盈利能力ROE、企业规模SIZE以及ABH交叉上市ABHJ对企业连续披露社会责任意愿的影响为正，但均未通过显著性检验。

六、结论

通过对连续自愿披露企业社会责任的企业和连续未披露过企业社会责任的企业进行配对研究发现，权益资本成本越低的企业越愿意积极主动的进行社会责任信息的披露，从而通过披露社会责任信息来继续享有由披露社会责任信息所带来的低权益成本的好处。同时也说明企业自愿进行社会责任信息的披露并非都来源于外部法律、法规以及投资者的压力，而是有一定的内在动力，企业自愿披露社会责任报告有自身利益驱动的因素。通过本文的实证检验，可以为推动企业自愿履行社会责任，自愿披露社会责任报告提供经验数据，并且为如何提高社会责任披露意愿提供内在动力，从而促使更多的企业基于自身利益的考虑进行社会责任信息的披露，促进企业的可持续发展。

［1］ 孟晓俊、肖作平、曲佳莉：《企业社会责任信息披露与资本成本互动关系——基于信息不对称视角的一个分析框架》，《会计研究》2010年第9期。

［2］ 李佳霖：《上市公司社会责任信息披露与资本成本的互动关系研究》，《投资与合作》2013年第6期。

［3］ 田高良、李超、罗进辉：《权益资本成本估计方法在中国背景下的可靠性检验研究》，《第十届中国实证会计国际研讨会论文》2011年。

［4］ 高迎迎：《企业社会责任报告的首次披露与权益资本成本的关系研究》，新疆财经大学2013年硕士学位论文。

［5］ Carmelo Reverte.The impact of better corporate social responsibility disclosure on the cost of equity capital.Corporate Social Responsibility and EnvironmentalManagement,2012.

［6］ Beiting Cheng,Ioannis Ioannou and George Serafeim.Corporate social responsibility and access to finance.Strategic Management Journal,2014.

［7］ Alan J.Richardson,Michael Welker and Ian R.Hutchinson.Managing Capital Market Reactions to Corporate Social Responsibility.International Journal of Management Reviews,1999.

［8］ Francis J,Nanda D,Olsson P.Disclosure,Earnings Quality,and Cost of Capital.Journal of Accounting Research,2008.

［9］ Dan S.Dhaliwal,Oliver Zhen Li,Albert Tsang,and Yong George Yang.Voluntary Nonfinancial Disclosure and the Cost of Equity Capital:The Initiation of Corporate Social Responsibility Reporting.The Accounting Review，2011.

［10］ Dan S.Dhaliwal,Suresh Radhakrishnan,Albert Tsang,and Yong George Yang.Nonfinancial Disclosure and Analyst Forecast Accuracy:International Evidence on Corporate Social Responsibility Disclosure.The Accounting Review，2012.