我国上市公司投资：过度还是不足*

南京信息工程大学经济管理学院 姚 晖 高 仙 路 茵

一、引言

企业投资的根本目的是为了谋求更多的利润，以此来实现价值的最大化。然而现实中，资本市场存在缺陷，公司内部存在代理成本，这些都会引发投资过度和投资不足，统称为非效率投资。非效率投资不仅会使企业利润减少、盈利能力下降，而且会降低企业的资本市场价值，因而引起了广泛关注。国内一些学者如顾湘（2010）、曾牧（2011）、胡元林等都对其进行了探讨，但是他们的研究都侧重于上市公司的投资过度，而投资不足则涉及的较少。现有的研究表明股权因素在一定程度上会影响公司的投资水平，但本文认为仅考虑股权因素还不够，一些基本面因素如资产负债率，债务期限结构等也不能忽视。所以，本文试图综合上述两个方面的因素，来探讨上市公司的投资问题。

二、理论分析与研究假设

本文提出如下研究假设：

假设1：负债能力与上市公司投资水平正相关

一方面投资通常需要大量的资金，企业在内部融资不能满足的情况下，会选择通过外部负债的方式去筹集资金；另一方面如果公司的负债较多，股东和经理层将倾向于去投资那些尽管成功机会甚微但一旦成功获利颇丰的项目，从而拉高了投资水平。

假设2：成长能力越强的公司越可能出现过度投资的行为

企业的成长能力，是指企业未来发展趋势与发展速度，其中了包括企业规模的扩大，资产和营业收入的增加。成长能力强的企业往往具有较高的盈利能力，资产增长的速度也较快，它们的现金流相对而言比较充足，除了用于正常的生产经营周转外，闲置的资金很可能用于投资，并且由于整体实力较强，投资的风险可能会被低估，长期下来很可能导致过度投资。

假设3：股权比例会影响公司的非效率投资

当股权集中于某些股东时，就有可能出现一股独大的情况。拥有多数股份的股东就可能与管理者合谋，利用自身的权力，为实现个人利益而侵占其他股东的利益，从而导致非效率投资的情况更严重。

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源 本文选取在在深沪两地上市并发行A股的非金融类公司2007-2011年的数据为初始样本，在Excel中运用对比函数VLOOKUP首先删除5年中数据不齐全或异常的公司，共434家；然后剔除期间被ST或处于ST状态的公司，共178家。最终样本为553家上市公司，共2765个观测值。本文所使用的数据均来源于国泰安数据库，数据处理和统计分析软件为Excel2003和STATA10.0。

（二）变量定义和模型建立 投资过度是指即使项目的净现值为负，仍然进行投资，至使投资超过其合理水平；投资不足是指放弃净现值为正的项目，导致投资没有达到理想的程度。这里就存在一个最佳投资水平，超过这个就是投资过度，低于就是投资不足。所以，归根到底是找出最佳投资水平。然而，并不能简单地选取某一个数据作为最优投资水平，因为各个公司的规模，成长阶段等因素都存在很大差异。必须要考虑到这些差异，否则就会扩大投资过度或不足的范围。本文的研究方法：（1）仅考虑基本面因素，建立一个多元线性投资方程，将实际投资与方程预测值，投资均值以及中位数相比，得到三个区间，见图1。将位于投资方程左上方，且处于均值和中位数中相对大者的划分为为投资过度；将位于投资方程右下方且处于均值和中位数中相对小者之下的划分为为投资不足；两者之间的即为投资适度。（2）加入股权因素，建立多元线性投资方程进一步研究。本文研究的是非金融类上市公司，基于多种考虑，仅研究其实业投资行为，所以将投资定义为：投资（Invest）=（固定资产净额+在建工程净额）/总资产。本文建立如下回归模型：

图1 非效率投资示意图

方程（1）是基本面因素的回归，Hi（i=a，b，…，g）表示行业虚拟变量，ε表示残差，a，βj（j=0，1，2，…，12）均表示常数；根据上述假设以及数据的可获得性，本文选取了5个基本面因素，分别为：（1）资产负债率（LEV）=负债/总资产。资产负债率是负债总额与资产总额的比例关系，它反映了在总资产中有多大比例是通过借债来筹集的。当投资所需资金数额较大时，就有可能通过外部举债来完成，举债的多少直接影响投资水平。（2）债务期限结构（MAT）=长期债务/总债务。债务期限结构反映长期负债在负债总额中所占的比例。与流动负债相比，长期负债有数额较大、偿还期限较长的特点。管理层在筹集投资资金时，可能会更倾向于这种形式。（3）企业规模（SIZE）=总资产的自然对数。一般来说，一个企业的规模越大，信誉度也越高，筹资的能力就越强，这就关系到投资资金的筹集问题。而且为了企业发展的目的，大型企业也需要更大金额的投资。（4）销售比率（SALE）=主营业务收入/总资产。公司收入的增加，除用于日常生产经营和储备之外，剩余的部分极有可能用来投资，这是扩大公司规模的有效方法之一。（5）资产增长率（GROWTH）。资产增长率是企业本年资产增长额同年初资产额的比率，反映企业本期资产规模的增长情况。这是企业投资结果的体现。因此，在考虑投资的影响因素时，必须要考虑资产的增长情况。

方程（2）是考虑了股权变量的回归模型，Yit表示逐步引入的股权变量。影响上市公司投资的股权因素，本文选取了3个，分别为：（1）股权集中度（OC）。股东投资企业的目的在于追求利润最大化，当股权越集中，股东对企业决策的控制能力就越强。大股东就可能为了自身利益而冒险投资，甚至不惜牺牲他人利益，从而出现投资过度的情况。（2）国有股比例（SOS）。较高的国有股比例会带来较多的监管，经理层就不会凭个人意志去投资，抑制了机会主义，从而减少了投资的行为，可能导致投资不足。（3）流通股比例(OS)。流通股股东在现有的市场制度下，主要关心的是公司价值和股票的价格，对公司的经营管理的监管力度有限，非效率投资的情况得不到缓解。

四、实证分析

（一）描述性统计 对我国非金融类上市公司进行描述性统计，结果见表1，平均投资水平达到36%左右，中位数接近34%，差距存在，但不算太大。另外各企业的投资水平、资产增长率、债务期限结构、销售比率这几个变量间的差距十分明显。

（二）回归分析 根据表2最后一列的回归结果，可以发现除了企业规模没有通过显著性检验，说明企业规模对公司投资的影响不显著，其余基本面因素都通过了显著性检验。因此可得深沪A股非金融类上市公司的投资方程为：

表1 样本的描述性统计

具体分析回归结果可以发现，资产负债率，债务期限结构与投资呈正相关，即上市公司的债务越多，投资行为也就会越多，可以理解为：一方面当内部资金不足以支撑其投资行为时，公司可能进行借贷，尤其是长期债务有金额大，偿还期限长的优点，更受经理层的青睐；另一方面企业存在负债时，管理层希望通过投资获得较多收益，从而偿还借款，所以会出现更多的投资行为。资产增长率和销售比率与投资呈正相关，说明资产增长率和销售比率越高，管理层对本公司的未来发展前景就越持乐观的态度，因而较容易发生投资行为，导致投资过度。

表2 回归分析结果

由以上投资方程可以计算出上市公司的理论投资水平。但仅此来判断一家公司的投资还不够客观，必须还要结合整个行业的背景，即投资的平均值和中位数。对非金融类上市公司的投资水平进行统计分析，结果如表3所示。将实际投资与理论投资的均值、中位数相比较，结果如表4。可以看出，2765个样本数据中，实际投资大于理论投资的样本有1082个，其中大于投资均值的有1016个；实际投资小于理论投资的样本有1683个，其中小于投资中位数的有1354个。进一步分析，2765个样本中存在非效率投资的样本有2370个，接近样本总数的86%，说明我国非金融类上市公司的非效率投资情况比较严重；其中投资过度有1016个，占非效率投资样本总数的42%；而投资不足的样本数为1354，占非效率投资样本总数的58%。由此得出结论，我国上市公司的投资不足问题比投资过度更严重。

表3 非金融类上市公司投资水平的描述性统计

表4 非金融类上市公司的投资分布情况

本文选取1016个投资过度和1354个投资不足的公司作为样本组合，在投资方程中加入股权因素，进行回归分析。结果如表5所示，只有股权集中度通过检验，可得回归方程：

从表中可以看出，资产增长率、销售比率、资产负债率和债务期限结构始终与投资水平呈正相关。股权集中度与投资水平正相关，表明一股独大的问题会对上市公司的投资产生一定的影响，因为此时大股东能够干预甚至控制公司的经营决策，只要是符合自身利益的项目，都有可能进行投资；国有股比例和流通股比例没有通过显著性检验，说明其对投资水平的影响不明显。通过以上分析，可以判断，基本面因素是影响我国上市公司投资水平的最基本的因素；虽然股权因素对投资也有影响，但影响比较小。

表5 加入股权因素的回归结果

五、结论与建议

本文以2007-2011年度非金融类上市公司的经营数据为样本，考察了我国上市公司投资是否过度还是不足的问题。经过研究发现，我国非金融类上市公司的非效率投资严重，并且投资不足的问题更显著。针对我国上市公司的非效率投资，本文提出几点建议：（1）比起投资过度，我国上市公司应该更多的关注投资不足的问题。研究的数据显示，我国非金融类上市公司投资不足所占的比例比投资过度大。由长期债务期限结构，资产负债率与投资正相关分析可得，投资不足可能是因为：长期债务借入的成本超过了企业可以承受的限度，从而使得企业用于投资的资金难以保证；企业的负债量限制了投资水平。因此公司要想进行投资，必须重点考虑这两个方面的问题。（2）建立理性、科学的投资决策制度和完善经理人市场。必须完善独立董事制度，使董事会、监事会最大限度地发挥其独立性，健全以董事会为核心的公司决策机制；要建立程序性和规范化的投资决策模式，要进一步完善经理人市场，促使经理人理性进行投资决策。（3）积极发挥机构投资者的作用。我国上市在进行投资的时候，不妨考虑与这些机构合作。机构投资者一般具有较强的专业分析能力和丰富的经验，这会减小投资的风险。机构投资者通常具有两个特征：第一种是不但有意愿也有能力对公司的价值进行合理的评估和对股票进行合理定价，他们比一般的投资者更精明。第二种是所谓的“政治机制”，即对公司管理层提出提案，然后通过媒体等公开途径迫使管理层接受提案，所以，在某种程度上，他们也具有“积极投资者”的特征。（4）制定并实施具有激励作用的薪酬政策。在我国的上市公司中，委托代理问题仍然是个比较突出的问题，可能引发过度投资，减少企业的价值，从而威胁企业的可持续发展。具有激励作用的薪酬政策可以在一定程度上减轻这种危害。以此来激励管理者努力去寻找和挖掘新的投资机会，不要错失良机，带来过多的机会成本。相关资料显示，在薪酬政策中，股票和股票期权的激励作用最为明显。无论什么在时候，只要股东的财富减少，管理者的利益也会减少，所以，当企业的风险比较低的时候，采用股票激励更为适宜；相反，则应采用股票期权。

［1］顾湘、朱丹：《基于多元线性回归模型的上市公司过度投资行为研究》，《统计与决策》2011年第14期。

［2］胡元林等：《基于投融资关系的我国上市公司过度投资实证研究》，《经济问题探索》2013年第4期。

［3］周伟贤：《投资过度还是不足》，《中国工业经济》2010年第9期。

［4］马如静、唐雪松、贺明明：《我国企业过度投资问题研究》，《经济问题探索》2007年第6期。

［5］樊澎涛：《企业过度投资研究综述》，《财会通讯》2012年第2期。