对外投资、公司绩效与董事会结构*——基于上市公司的经验数据

广东金融学院 陈孔军 浙江财经大学财政与公共管理学院 张 帆

一、引言

投资是提高公司绩效的一个主要手段之一，企业的价值很大程度上取决于投资战略方向，一个有效的投资策略和方法可以提高企业价值，促进公司绩效实现投资最优化目标。而董事会作为现代公司制度的核心组成部分，在《公司法》中规定董事会的职责包括决定公司的对外投资方案，其对公司的对外投资给予高度的关注，它作为股东大会行使权力的最高决策机构，能有效地解决管理层与股东信息不对称问题。但董事会对企业投资决策由于代理和信息不对称等原因，影响对外投资决策，使得公司业绩受阻。因此，这里面的代理问题则就成了影响我国上市公司投资效率的最重要因素，缓解代理问题成为董事会促进对外投资效率提升关键因素。谢志华、张庆龙和袁蓉丽（2011）从规范性研究角度论述了科学合理的董事会结构对公司战略决策效率提高能够起到重要作用，公司董事应该更加关注其对决策效率提高的地位和作用，从而更好对投资决策者提供战略投资。杨忠诚、王宗军（2008）研究发现独立董事比例与公司绩效存在紧密关系，独立董事比例越高，公司绩效增长越快。Hermalni and Weisbach（1998）的研究结论也认为以激励为基础的报酬制度能够有效提高董事监督企业经营的效率。Catherine.M.Dalto（1996）的分析发现具有财务专业背景的董事对企业绩效有显著影响，同时对公司的融资和投资决策方面具有较大作用。Kim and Lin（2010）则更侧重于这些复合型专业结构能够更多体现在独立董事中，形成高度互补性，从而对公司的经营决策具有重要作用。另外还有大量关于董事会成员中的性别对公司经营方面的分析，以往的文献大多关注董事会的治理作用，对董事会治理对公司绩效的影响机制方面的文献还不多。本文的研究关注于公司董事会结构对外投资决策效率和公司绩效的提升作用，拓展了以往的文献研究内容。此外本文研究了董事会成员性别多元化这一很少被提及的特征，为相关的研究增加了新的变量。

二、理论分析和研究假设

上市公司制企业实行所有权和经营权分离，董事会作为公司的经营决策制定者，那么如何设计董事会的构成对提高公司的决策效率成为了董事会研究的重中之重。公司制企业不同于自然人企业，现代公司制企业的发展根本的转变是由个人决策转变为集体决策，集体决策的两个核心问题：集体决策的规模和结构，公司董事会决策决定了企业未来经营风险程度。这主要体现在以下方面：第一，董事会的规模。董事会作为公司的主要监督机构，越是完善合理的构成董事会规模，在很大程度上对公司战略决策取到至关重要的角色，董事会规模越大，对公司的管理越细致，对发展公司越有利。第二，独立董事在董事会中所占比重。独立董事成员通过对公司决策形成制约，可以避免由于自身利益因素导致的公司利益受损，对于独立董事发现的问题提出更好的建议和提高决策效率，降低公司董事会和经理管理之间的道德风险，减少公司代理成本。第三，领取薪酬董事成员情况。薪酬作为对董事成员的一个重要激励措施，董事会成员就会付出更多精力公司，促进公司目标实现。第四，董事会成员持股情况。董事会成员持有本公司股票份额较大的情况下，更能激励公司对外投资，提高企业经营效率，同时也会在追求高回报利益面前可能会把公司推向高风险经营项目，从而会损害股民利益。第五，女性董事会成员。女性董事在企业公关和处理危机时，更能够为企业在这些复杂事务中发挥作用，为此在很多上市公司董事会结构中会增加适当的女性董事成员。一个公司的企业价值高低，取决于公司要有良好的资产和适当的负债，有支撑公司发展的主营业务收入。基于此，本文提出以下假设：

假设1：上市公司董事会越大，公司对外投资效益高，业绩增长快

假设2：独立董事比重大，也可以更好地促进公司对外投资效益高，业绩增长快

假设3：上市公司董事会成员持股份额大，公司对外投资效益高，业绩增长快

假设4：上市公司董事会成员年薪高，公司对外投资效益低，业绩增长慢

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本文样本选取我国沪深股市2005-2012间的上市公司，数据来源于国泰君安数据库，为了选举科学合理的数据，主要方法和步骤是：一是剔除缺失的样本数据；二是由于金融类上市公司特殊性，也剔除出去；三是没有在研究时期范围内的上市公司也剔除出去；四是剔除最近三年亏损的上市公司。

（二）变量定义与模型构建 根据研究的需要，针对提出的假设本文拟建立以下模型进行实证分析，主要是从两个角度分别进行，首先是建立上市公司董事会规模和公司价值进行回归分析，并在此基础上，再分别建立董事会结构与对外投资之间的关系显著分析，以及对外投资于企业绩效之间的关系进行检验。

模型1：ΔLI=α+β1TBD+β2TBID+β3Pay+β4TBDS+β5SEX+β6Size+β7Age+β8ALR+β9Growth+β10TOP5+β11Year+β12Industry+ξi

模型2：TOC=α+β1ΔLI+β2Size+β3ALR+β4Growth+β5TOP5+β6Year+β7Industry+ξi

模型3：TOC=α+β1ΔLI+β2TBID+β3TBD+β4Pay+β5TBDS+β6SEX+β7Size+β8Age+β9ALR+β10Growth+β11TOP5+β12Year+β13Industry+ξi

具体变量定义见表1。

表1 变量定义表

四、实证分析

（一）描述性统计 表2列出了被解释变量、控制变量以及解释变量的数据特征。从表2可以看出，在控制变量中，公司规模的对数值平均为21.365，表示公司的年末总资产平均达到了10亿；公司的资产负债率平均达到了55.2%，表示我国上市公司比较充分地利用了财务杠杆的作用；我国上市公司普遍表现出良好的成长性，其营业收入增长率平均达到43.1%；同时第一大股东持股比例、第一大股东持股性质以及前五大股东持股比的数据显示出股权结构的特征，我国上市公司仍然以国有控股为主，且第一大股东持股比例较高，平均值达到38.4%。在解释变量中，董事会规模对数值为2.204，反映了其规模平均为10人，领取薪酬的董事占比为86.9%，董事会成员持股比重为35.2%，与国外相比，还是较为合理。

表2 描述性统计

（二）回归分析 根据相关数据的梳理和运用Stata10软件具体分析，表3列示出了2005-2012年符合本文研究样本的沪深上市公司回归结果，为了获得更为稳健结论，有选择性分别对各个变量和投资进行回归见表3。从表3发现，解释变量中董事会规模、领取薪酬董事比例和董事会成员性别特征与公司投资有显著相关。其中，董事会规模的系数为-0.687，说明上市公司董事规模较大，在一定程度上影响公司对外投资，或者说，董事会规模小，协调沟通成本低、效率高，反而有益于公司对外的投资决策；而领取薪酬董事比例与投资同样显著负相关，即董事会成员领取高额薪金影响公司对外投资，体现了公司对董事的这种激励效应是短期性的，长期看来并不利于公司的对外投资；董事会成员性别特征也在一定程度上影响上市公司对外投资决策，根据本文得出的结论，发现董事会成员适当增加女性会给公司更多的投资机会，这一符合Erhardtet和Higgs(2003)研究结论，即女性董事不仅可以带来市场信息，而且可以加强董事会团结性，对推进公司投资决策具有高效性。在控制变量中，仅仅有公司规模和资产负债率对上市公司的外投资显著影响，而营业收入增长率和公司前五位最大股东持股比重却不显著，说明了上市公司的对外投资决策对营业收入增长和大股东对公司经营的影响不大。相反，公司规模越大，对外投资的能力和空间更加广阔，因此对上市公司的投资影响明显，另外资产负债率这个最为重要的财务指标也对上市公司的外投资至关重要，结果显示资产负债率越高，上市公司受到的融资约束越大，对公司投资影响越加明显。为了反映董事会结构与公司绩效和对外投资的相关性，表4对两个模型的回归分析证实了以下结论：在模型一反映了上市公司对外投资和公司绩效是负相关，体现了上市公司对外投资有利于公司绩效提高，给企业创造了更高的价值；在模型二中把董事会结构特征放入被解释变量中后，仍然支持公司对外投资提高了公司绩效的结论，并且显著性水平进一步提升，加强了这种相关性，并且独立董事在董事会中的比例高会进一步促进公司价值提升，验证了独立董事的在公司治理正向效应，但董事会结构中董事会持股比例和营业收入增长率这两个变量对公司的对外投资和创造公司价值无显著影响。表3、表4的回归结果显示出了在董事会结构中董事会规模、董事成员性别、独立董事比例三个变量对企业投资均有显著性影响，但董事会规模、领取薪酬董事比例和董事成员性别对公司创造价值不显著。同时，从模型二中发现，公司的投资对提升公司企业价值效应更为显著，体现了董事会规模、董事成员性别和董事领薪比重等影响公司投资决策，从而提升企业价值。

表3 董事会特征与公司投资的回归结果

表4 董事会特征、长期股权投资与公司绩效的回归结果

五、结论

本文通过2005-2012年沪深上市公司为样本对董事会特征与企业价值和投资进行了分析，得出以下结论：第一，董事会规模、领取薪酬董事比例和董事会性别多样化是通过影响公司对外投资来影响公司绩效，其中董事会规模与公司对外投资显著负相关，领取薪酬董事比例与公司对外投资显著负相关，董事会性别多样化与公司对外投资显著正相关，而公司对外投资会促进公司绩效的提高；第二，独立董事比例和董事会持股比例直接影响公司绩效，不通过对外投资传导机制来实现。独立董事比例与公司绩效正相关，而董事会持股比例与公司绩效负相关。基于以上结论，本文认为我国上市公司应该构建符合企业自身发展的董事会结构从而有利于企业对外投资，增加企业绩效，提升企业价值。具体应该做到以下方面：第一，要适度控制董事会规模，已有的研究表明董事会规模并不是越大越好，小规模的董事会反而会促进决策效率的提高；第二，在投资决策中，领取薪酬的董事的权利应该受到一定的制约，领取薪酬使得董事更多地考虑短期利益，而忽视长期绩效；第三，在董事会成员中适度增加女性成员，能弥补男性董事会成员对决策执行的忽视。当然，这些应该是在按照相关法律法规前提下不断完善公司外部治理，形成规范可行的行为准则来促进董事会职能的转变。

［1］谢志华、张庆龙、袁蓉丽：《董事会结构与决策效率》，《会计研究》2011年第1期。

［2］杨忠诚、王宗军：《基于机构投资者的董事会效率变化研究》，《管理学报》2008年第3期。

［3］李常青、赖建清：《董事会特征影响公司绩效吗?》，《金融研究》2004年第3期。

［4］谷琪、于东智：《公司治理、董事会行为与经营绩效》，《财经问题研究》2001年第1期。

［5］李增泉：《激励机制与企业绩效——基于上市公司的实证研究》，《会计研究》2000年第1期。

［6］陈旭东、迟丹凤：《上市公司独立董事与公司业绩相关性的实证研究》，《财会通讯》2007年第8期。

［7］高明华、马守莉：《董事制度与公司业绩关系的实证分析——兼论中国独立董事有效行权的制度环境》，《南开经济研究》2011年第2期。

［8］Catherine M Dalton,Dan r Dalton.Boards of Directors:Utilizing Empirical Evidence in Developing Practical Prescriptions,British Joural of Management,1996.

［9］Dulewicz V,Higgs m j.Design of a New Instrument to Assess Leadership Dimensions and Styles.Henley Working Paper Series HWP,2003.