监督抑或合谋：控股股东与高管超额薪酬

天津商业大学计划财务处 吴 军

一、引言

合理的收入分配制度是公平的重要体现，而高管的超额薪酬却违背了公平原则，导致了社会的不公平。近年来高管超额薪酬一直是公众、监管者和学者们关注和研究的热点，2009年六部委颁发了限薪令，而新一轮的国企改革中审议了《中央管理企业主要负责人薪酬制度改革方案》，将薪酬问题又推到了风口浪尖。管理层权利理论认为，高管通过自己的权利可以获得薪酬租金，即超额薪酬（Bebchuk and Fried，2003；权小锋等，2010；吕长江和赵宇恒，2008；Morse et al.，2011）。已有文献认为董事会、外部的制度环境例如市场化进程和媒体等治理机制可以减少高管的薪酬寻租行为（毛洪涛，2012；Core et al.，2008；陆智强和李红玉，2014），而鲜有学者研究控股股东对超额薪酬的作用。本文从控股股东所有权与两权分离度两方面对此进行了研究。本文以2005-2012年深沪上市公司为样本，研究了控股股东的所有权与两权分离度对超额薪酬的影响。研究发现控股股东的所有权与高管超额薪酬负相关，所有权使其有动机对高管的薪酬寻租行为进行监督；而控股股东的两权分离度与超额薪酬正相关，两权分离度使其有动机与高管进行合谋。进一步的检验发现两权分离度能够负向调节控股股东的监督作用，在两权分离度较高组，掏空动机较强，控股股东对高管薪酬的监督作用减弱甚至消失了。

二、理论分析与研究假设

管理层权利理论认为经理人可以凌驾于薪酬委员会之上，利用自己的权利攫取薪酬租金（Bebchuk and Fried，2003；权小锋等，2010；吕长江和赵宇恒，2008；Morse et al.，2011）。权小峰等（2010）研究认为，国有企业高管的权力越大,其获取的私有收益越高。但中央政府控制的国有企业高管偏好隐性的非货币性私有收益,而地方政府控制的国有企业高管更偏好显性的货币性私有收益。吕长江和赵宇恒（2008）发现权力强大的管理者可以自己设计激励组合，在获取权力收益的同时实现高货币性补偿。Morse et al.（2011）则从决定薪酬的业绩指标的新角度，发现强权CEO能够为自己争取更有利的薪酬绩效指标，从而获得更多的绩效薪酬，揭示了高管利用权力从事自利行为的新途径。

（一）控股股东的所有权与高管超额薪酬 现有文献认为集中的股权结构是一种公司治理机制，股权的高集中度能够降低高管的代理问题（孙兆斌，2006；徐莉萍等，2006；Claessens et al.，2002）。当所有权集中到大股东手里时，大股东持股比例较高，大股东在公司利益的增加使得监督经理变得有利可图，大股东有动力又有能力对公司的管理者进行有效的监督，由此可以克服第一类代理问题——股东与管理者之间的代理问题，避免股权分散情况下的机会主义行为（Jensen and Meckling，1976）。孙兆斌（2006）研究了股权集中度和控股股东的持股比例对技术效率的影响，认为股权集中度以及控股股东的持股比例越高，上市公司技术效率越高，技术效率的提高也越高。徐莉萍等（2006）考察了中国上市公司的股权集中度对公司经营绩效的影响，他们发现不管是在中央直属国有企业、国有资产管理机构控股的企业还是私有产权控股的企业，股权集中度都有激励作用，股权集中度和经营绩效之间有着显著的正向线性关系。Claessens et al.（2002）以八个东亚地区的1301家上市公司为样本研究发现，公司价值随着大股东现金流所有权的增加而增加。同样，当控股股东的持股比例较高时，他们就会有较大的动力去监督管理者，降低高管的超额薪酬。因此控股股东的所有权越高，越有利于抑制高管的薪酬寻租行为，由此提出以下假设：

假设1：其他条件不变的情况下，控股股东的所有权与高管超额薪酬负相关

（二）控股股东的所有权、两权分离度与高管超额薪酬中国上市公司的控股股东控制方式包括金字塔控制、交叉持股与发行复式表决权的股票等导致了控股股东的控制权与现金流权的分离，而两权的分离让控股股东产生了侵害中小股东利益的动机，并且控股股东所拥有的控制权优势也为攫取提供了可能，由此产生了第二类代理问题——控股股东与中小股东之间的问题（LaPorta et al.，1999；Claessens et al.，2002；余明桂和夏新平，2004）。此时大股东不但不能行使监督作用，还可能会对上市公司进行掏空（李增泉，2005）。例如，余明桂和夏新平（2004）以1999-2001年之间的中国上市公司为样本，从关联交易的视角研究了控股股东的掏空行为，研究表明由控股股东控制的公司，其关联交易显著高于无控股股东的公司。控股股东和管理层可能会进行合谋而为自己谋取私利（肖艳，2004；潘泽清与张维，2004；Burkartet al.，2003），在控股股东掏空动机较强时，与管理层的合谋更加容易达成，此时控股股东会纵容甚至为高管提供较高的薪酬。由此，我们认为当控股股东的两权分离较大时，掏空动机较强，高管超额薪酬会更高。并且，在合谋的状态下（两权分离度较高时），监督作用受到抑制，控股股东的监督作用弱于非合谋的状态（两权分离度较低时）。基于以上分析，我们提出以下假设2和假设3：

假设2：其他条件不变的情况下，控股股东控制权与所有权的两权分离度与超额薪酬正相关

假设3：其他条件不变的情况下，两权分离度能够负向调节所有权与高管超额薪酬的负相关关系，即所有权与超额薪酬的负相关关系在高股权分离度的上市公司中要低于在低两权分离度的公司

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源 本文选取了2005-2012年深沪两市的上市公司为研究样本，剔除了金融行业的公司与数据不全的公司，共得到9195个样本。所使用的数据来自CCER数据库和CSMAR数据库。为了降低异常值的影响，我们将连续变量进行1%分位数Winsorize处理。

（二）变量定义 （1）控股股东所有权与两权分离度。本文采用实际控制人拥有的上市公司所有权的比例来度量控股股东的所有权。控股股东的两权分离度采用两种方法来度量，一是控股股东的控制权与所有权之间的差值，差值越大，两权分离度越大；二是控股股东的控制权与所有权之间的比值，比值越大，两权分离度越大。（2）高管超额薪酬。本文采用CEO的实际薪酬与预期薪酬之间的差额来度量超额薪酬。根据吴联生等（2010）、Core et al.（2008）文献，我们设计预期薪酬模型如下：

其中，LnCOMPi为公司CEO现金薪酬总额的自然对数；LnASSETit为资产规模对数；Leverit为公司财务杠杆；Roait和ROAit-1分别为公司本年和上一年的总资产收益率；TQit为公司托宾Q；Regionit为公司所处地区为中、东、西部的虚拟变量；Industry和Year分别代表行业和年。因变量、自变量和控制变量定义详见表1。

（三）模型构建 为了检验假设1和假设2，我们建立了模型如式1、式2所示。

表1 变量定义

其中，Excesspay为CEO的超额薪酬；Ownshare是指控股股东的所有权；Sepration1和Sepration2为控股股东的两权分离度；Controls为各个控制变量。

四、实证分析

（一）描述性统计 表2为样本各变量的描述性统计。Excesspay的均值为0.005，最小值为-10.672，最大值为3.515。Ownshare的平均值为0.323，这表明控股股东的平均所有权持股为32.3%。Sepration1的平均值为0.059，最大值为0.292，这表明样本公司当中，两权分离最大的公司控制权和所有权的最大差额为29.2%。Sepration2的平均值为1.367，最大值为3.164，这表明样本公司当中，两权分离最大的公司控制权是所有权的3.164倍。其他变量统计详见表2。

表2 描述性统计

（二）回归分析 表3为控股股东对高管超额薪酬影响的回归结果，从表3第1列回归结果可以看出，Ownshare与Excesspay在1%的水平上显著为负，表明控股股东的所有权越高，CEO的超额薪酬越低，此时控股股东能够发挥监督作用，降低高管的超额薪酬。实证结果支持了假设1。在第2列对模型2的回归结果我们看出，Sepration1与Excesspay在1%的水平上显著为正，表明控股股东的两权分离度越大，掏空动机越强，控股股东与CEO越容易合谋，CEO的超额薪酬越高。第3列的回归结果类似，Sepration2与Excesspay在5%的水平上显著为正，控股股东的两权分离度越大，CEO的超额薪酬越高。实证结果支持了假设2。此外，我们将样本分别按照Separation1和Separation2的高低平均分为3组，取最高组合最低组来做回归。按照Separation1分组的较低组中，Ownshare与Excesspay在1%的水平上显著为负，系数为-0.706；较高组中Ownshare与Excesspay在5%的水平上显著为负，系数为-0.322，且较低组系数的绝对值显著大于较高组系数的绝对值。这表明当控股股东的两权分离度较大时，其掏空动机较大，此时对管理层的监督作用减弱。以Separation2分组的情况来看，在较低组，Ownshare与Excesspay在1%的水平上显著为负，而较高组两者不存在显著性的关系，与Separation1的结果一致。此结果支持了假设3。

表3 控股股东对高管超额薪酬的回归结果

（三）稳健性分析 为了检验上述结果的稳健性，我们在预期薪酬的模型中加入了公司治理变量重新计算了超额薪酬，回归结果没有发生显著性变化。我们将样本分别按照Separation1和Separation2的高低平均分为两组重新进行回归，结果与之前的结果一致。

五、结论

本文研究了控股股东在薪酬契约中的作用。控股股东的高持股比例会促使控股股东发挥监督作用，抑制高管的薪酬寻租行为，而有掏空动机的控股股东会与高管合谋从而纵容或者为高管提供较高的薪酬。监督抑或合谋，本文即考虑了两种代理问题，从控股股东所有权与两权分离度两方面对此进行了研究。我们以2005-2012年深沪上市公司为样本研究得出控股股东有动机发挥监督作用，但这种监督作用会受到合谋动机的影响，合谋动机会使得控股股东纵容或者提供较高的薪酬。具体来说控股股东的与高管超额薪酬负相关，控股股东的所有权使其有动机对高管的薪酬寻租行为进行监督；而控股股东的两权分离度与超额薪酬正相关，两权分离度使得控股股东有动机与高管进行合谋。进一步的检验发现在两权分离度较高的样本中，控股股东所有权与高管薪酬的负相关关系弱于两权分离度较低的样本。两权分离度能够负向调节控股股东的监督作用，两权分离度越高，掏空动机越强，对高管薪酬的监督作用就减弱甚至消失了。

［1］李增泉、余谦、王晓坤：《掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据》，《经济研究》2005年第1期。

［2］陆智强、李红玉：《经理权力、市场化进程与经理超额薪酬——基于不同产权性质的比较分析》，《经济经纬》2014年第3期。

［3］吕长江、赵宇恒：《国有企业管理者激励效应研究——基于管理者权力的解释》，《管理世界》2008年第11期。

［4］毛洪涛、周达勇、王新：《薪酬委员会在高管薪酬激励有效性中的治理效应研究——基于2002-2010年A股上市公司的实证研究》，《投资研究》2012年第9期。

［5］权小锋、吴世农、文芳：《管理层权力、私有收益与薪酬操纵》，《经济研究》2010年第11期。

［6］孙兆斌：《股权集中、股权制衡与上市公司的技术效率》，《管理世界》2006年第7期。

［7］吴联生、林景艺、王亚平：《薪酬外部公平性、股权性质与公司业绩》，《管理世界》2010年第3期。

［8］徐莉萍、辛宇、陈工孟：《股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响》，《经济研究》2006年第1期。

［9］Bebchuk,L.A.and J.M.Fried,Executive Compensation as an Agency Problem,Journal of Economic Perspectives,2003.

［10］Burkart,M.,F.Panunziand A.Shleifer,Family Firms,The Journal of Finance,2003.

［11］Morse,A.,V.Nanda and A.Seru,Are Incentive Contracts Rigged by Powerful CEOs?,The Journal of Finance,2011.

［12］Core,J.E.,W.Guay and D.F.Larcker,The Power of the Pen and Executive Compensation,Journal of Financial Economics,2008.

［13］Porta,R.L.,F.Lopez De Silanes and A.Shleifer,Corporate Ownership Around the World,The Journal of Finance,1999.