中国上市公司债券融资对其绩效的影响机制分析

彭也 修军

摘 要：由于我国正处在市场化改革过程中这一特殊国情，造成了我国上市公司严重偏好股权融资，债券市场发展相对缓慢。同时我国监管层为了维护资本市场健康稳定发展，对于上市公司发行债券进行融资有着特殊的监管要求，具有严格的市场准入条件和发行审批程序。由于这些特殊制度背景和经济环境，国外一般性影响机制对于公司绩效的影响机制，在我國的适用效果受到一定的怀疑，我国影响机制有自己的特殊性。

关键词：上市公司；债券；融资；绩效

一、激励约束机制

我国上市公司的激励约束机制与国外相比在两方面较为特殊。第一个特殊性是：我国上市公司中很大的比例是国有公司重组改制而来的，这些公司从本质上来说还是国有公司，或者是他们的控股股东是国有公司。这种特殊的股权结构安排，严重影响了我国上市公司的独立性，对公司的发展造成了很大的影响，主要体现在以下几个方面：（1）由于国资委对国有公司管理层的考核机制和上市公司的考核机制不同，造成了控股股东和上市公司的经营目标并不是完全一致的，一般上市公司致力于最大化股东利益，提高公司的经营业绩。但是国有公司管理层都有做大资产规模的冲动，从而可以控制更多的资源，扩大自己的权利，享受更多的在职消费，并不关心上市公司融资后的经营情况，另一方面，我国国有公司的管理层大多是行政机关直接任命，其对公司治理并不了解，带有很强的行政色彩，往往有做大政绩的考量，也鼓励上市公司尽量扩大资产规模，重复建设投资，加快当地经济发展，解决更多就业问题。（2）控股股东和上市公司之间存在着重大利害关系，上市公司为了最大化控股股东的利益，转移上市公司优质资产，进行大量的关联交易，盲目追求资产规模的扩张，盲目追求多元化发展。这必然导致中小股东的利益受到损害。

第二个特殊性是：国外成熟的资本市场上，有大量的职业经理人，他们专门从事公司的管理，提高公司的发展业绩，同时管理层拥有上市公司的股权或者是股票期权，公司经营绩效的提高也会反映在自身的薪酬水平上。但是由于我国特殊的股权结构，我国的上市公司的管理层大多是由控股股东任命，整体上看，我国上市公司的管理层持股比例非常低，所受限制也比较多，大多数国有公司的上市公司管理层不持有或者持有非常少量的公司股票。这种情况会严重影响上市公司管理层努力发展公司的积极性，由于代理成本的存在，管理层可能并不关心上市公司的经营状况，而是通过关联交易来最大化控股股东利益，从而损害了上市公司的利益。另一方面我们缺乏对上市公司管理层的考核机制，而上市公司管理层主要由控股股东任命，市场无法对其是否勤勉尽职做出评价，对其缺乏约束机制。

这样的激励约束机制，会在客观上造成上市公司扩大资产规模，即使不缺资金也会不断地在资本市场上融资，而并不关心公司的经营状况和募集来的资金的投资收益，也即所谓的上市公司圈钱行为。

二、信号传递效应

由于我国资本市场起步晚，发展比较缓慢，市场制度建设不完善，相关配套服务设施不健全，造成我国资本市场还处在弱有效市场阶段，信息不对称性非常严重，外部投资者无法判断公司经营情况的好坏，投资效率低下，投机心理严重。特别是在债券市场发展过程中，长期以来我国社会信用意识淡薄，市场信用体系建设落后，债券利率难以反映其信用风险的大小，而政府为了维持社会稳定和当地的政绩考核，往往会对上市公司发行的债券作隐形担保，一旦出现兑付危机则会通过这个途径筹集资金垫付，甚至是直接动用财政资金，这样的市场环境让我国投资者风险意识淡化，逆向选择现象严重，追求高收益证券投资。在信用制度不健全、风险意识较低和信息的不对称性的情况下，外部投资者很难知道公司的经营发展状况，而是根据公司的管理层的融资行为和公司披露的信息作为自己投资的判断信号。我国上市公司通过发行公司债券融资，向市场传递利好消息，证明公司具有好的投资项目，可以借此提高公司价值。

一方面我国上市公司进行融资本身表明公司有良好的发展机会，公司未来的投资项目会有比较满意的投资回报，表明公司管理层对未来的收益有较高的期望，能够抵偿融资所需要的成本。另一方面公司进行债权融资后，要对外进行高质量信息披露，这可以降低信息不对称性，使得投资者能够获得更多的公司的财务和经营状况信息，外部投资者会把上市公司融资方式作为判断公司资产质量好坏的一个信号。正是债券融资这样积极的信号传递效应，债券融资可以降低信息不对称的影响，减少了上市公司的信息披露成本以及投资者的信息收集成本，有利于投资者对上市公司的生产经营情况和公司未来发展做出价值判断，上市公司为了能够向市场传递公司拥有好的投资机会，收益较高，未来经营发展良好，也会勤勉尽职，努力提高公司的经营绩效，进一步降低信息不对称的不利影响。

三、后续融资效应

由于我国资本市场还不完善，监管层对上市公司融资做了很多的限制，上市公司的融资渠道单一，融资冲动受到很大的压制。特别是对于从来没有在资本市场上进行过融资的公司，监管层一方面由于信息不对称，并不能全面了解其公司的质量，另一方面为了避免质量较差的公司也通过审核而使自己在资本市场上的监管威信受到损害，对于其融资的审核更加严格，审核通过率也极低，使得大量的公司都在排队等待在资本市场上融资。然而如果曾经在资本市场上进行过融资行为，并获得了市场的认可，监管层的审核效率就会大大提高，一般会给予这样的上市公司绿色融资通道，让其优先获得在资本市场上融资的资格。由于发行公司债券进行融资的监管要求、市场准入门槛相比较其他融资方式较低，对上市公司的限制也较少，发行公司债券融资更容易通过监管层审核，因此很多上市公司会优先考虑公司债券融资方式。正是公司债券融资具有后续融资效应，能够激励我国上市公司更好的经营发展，在资本市场上维持一个良好的名声，获得市场的认可，为后续融资做准备。

通过对我国上市公司面临的市场制度、监管要求和经济环境的分析，表明除了国外关于债券融资对于公司绩效影响机制外，我国上市公司在进行债券融资决策的时候，往往有着一些特殊的利益考虑和融资动机，这些利益考虑和融资动机有可能会提高公司的经营绩效，也有可能会降低公司的经营绩效。正是由于我国上市公司在发行公司债券融资的过程中，受到了多重的利益考虑和融资动机的影响，使得债券融资对公司绩效的影响具有不确定性，需要我们以后进一步的分析。（作者单位：中央财经大学）

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