金融风险的度量、评价与防范

何忠明 蓝翁伟

摘要：金融风险管理是指通过实施一系列的政策和措施来控制金融风险以消除或减少其不利影响的行为。从20世纪50年代开始，金融风险管理理论才进入量化研究的阶段，直至今日VaR方法的广泛运用。本文梳理了金融风险度量方法的演进过程、国内外金融风险评价体系，并分析了目前我国金融体系所面临的风险状况。

关键词：金融风险；风险度量；风险评价

一、金融风险的内涵与特征

1金融风险的含义及分类

在阐述金融风险的含义之前，首先需要明确风险的概念。现实生活中，“风险”一词早已被广泛运用。例如，学生逃课存在被老师点名的风险、期末考试作弊存在被开除学籍的风险，在球场上打球有受伤的风险等等。当然，风险更常用于金融投资领域。例如，企业的项目投资面临着财务、政策和宏观环境变化的风险；银行等金融机构面临着贷款者能否按时偿还本息的不确定性等。可以看出，风险的本质特征是不确定性，我们定义风险是在一定条件下和一定时期内，由于各种结果发生的不确定性而导致行为主体遭受损失的可能性大小及其损失的大小。

其次需要厘清风险与不确定性二者之间的关系。虽然风险的本质特征是不确定性，两者之间存在密切的联系，但是风险和不确定性存在本质区别。美国著名经济学家、芝加哥学派创始人奈特（Knight）在其出版《风险、不确定性及利润》一书中，对风险和不确定性的关系进行了全面的分析。

在弄清风险的概念之后，金融风险的含义就好理解了。类比风险的定义，金融风险是指在一定条件下和一定时期内，由于金融市场中各种经济变量的不确定造成结果发生的不确定，从而导致行为主体遭受损失的大小及该损失发生可能性的大小。

认识金融风险的程度、角度和目的不同，金融风险的分类将会有许多不同的标准和方法。

按照能否分散，金融风险可以分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险，又称为不可分散化风险，是由诸如经济周期波动、国家宏观经济政策变动等那些影响整个金融市场的风险因素引起的，使所有经济主体都共同面临未来收益的不确定性。非系统性风险又称为可分散化风险，是由特定公司或者行业相关的风险因素引起的，使该公司或者行业面临未来收益的不确定性。系统性风险和非系统性风险的区别在于，非系统性风险可以通过风险分散化策略选取适当的投资组合降低甚至消除，但是这一经充分分散化的组合仍然要承受系统性风险。

按照金融风险的主体，可以划分为金融机构风险、个人金融风险、企业金融风险和国家金融风险。

按照金融风险的层次，可以划分为微观金融风险和宏观金融风险。

按照风险因素来源，金融风险可以分为市场风险、汇率风险、信用风险、操作风险、流动性风险和政策风险等。这种分类方法在目前是最普遍和流行的，因为从风险因素的角度进行分类有助于识别风险源，进而更容易地建立与风险因素相匹配的风险度量方法。

2金融风险的表现形式和特征

金融风险的周期性理论认为金融风险是客观存在的，并且随着经济的波动呈现出周期性变化的特点。不同的学者又对周期性发展提出了各自的见解。

马克思立足唯物史观，运用矛盾分析方法，从生产、交换、消费和经济制度对经济危机的成因进行了系统全面的分析，他认为经济危机的本质是商品生产过剩，进而将生产领域内的风险和危机传导至流通领域和消费领域。

凯恩斯以有效需求不足为逻辑起点，从经济行为主体的心理角度分析经济危机的原因，在他的两部门理论假设之下，社会总需求是消费需求和投资需求之和组成，心理上的消费倾向使得消费的增长赶不上收入的增长和心理上的灵活偏好和对资本未来收益的预期使预期的利润率有偏低的趋势，从而引起消费需求和投资需求不足，消费和投资的大幅下降最终引发经济危机。

金德尔伯格认为金融动荡是金融体系内部经济人的非理性行为造成的，并最终形成经济周期繁荣、危机、萧条、复苏之间的更迭。

货币主义学派从货币政策对金融系统的影响出发，发现金融风险与货币政策之间具有很强的关联性，他们认为金融风险的产生和积累正是由于货币政策的失误引起的。而金融资产价格波动论认为金融风险体现在外汇、股票等金融资产价格的波动，而金融资产价格的波动是由汇率、利率等因素的变动造成的。

张亦春（2002）从社会分工和专业化的角度对金融风险进行分析，梳理了风险与分工间的逻辑关系——分工导致私人信息的形成，私人信息的产生导致信息缺陷，信息缺陷造成不确定性，不确定性引发风险。他认为金融风险在理论上表现为因信息不完全或者信息不对称使行为主体无法确知价格的当前和未来水平，从而导致的获利或者损失的可能性；在可观测的经济现象中主要表现为以下四个层次：社会个体金融行为趋于投资和加剧动荡模式、金融机构具有内在脆弱性、金融资产价格具有过度波动倾向、金融危机时时爆发。

金融风险具有如下特征：

（1）金融风险的不确定性。不确定性是金融风险的本质特征，但是其并不表示金融风险是不可测量的。在掌握一定的信息后，可以利用概率论、统计学的方法来预测风险结果发生的可能性，进一步对金融风险进行度量和管理。

（2）金融风险的客观性和普遍性。客观存在性是指金融风险的产生是一种不以人的主观意志为转移而客观存在的现象。普遍性是指金融风险无处不在、无时不有，在于每一个行业、金融工具、经营机构和每一次的交易行为中，都有可能潜伏着金融危险。

（3）金融风险的潜在性、叠加性和累积性。金融中介和资金需求者之间存在着极大的信息不对称，而金融主体获取金融资产价格变化的信息又是不完全的，因此金融风险具有很大的潜在性，而且同一时点的风险因素会交织在一起，相互作用、相互影响，并在各金融机构中不断叠加和累积。

（4）金融风险的扩张性和传染性。在某一区域的金融市场上，各种金融资产、各类金融机构相互交织、密切联系，形成一个复杂的体系，价格波动会在不同金融资产间传递，不同金融机构也会呈现出共荣共损的特性。另外，国际金融联系日益密切，金融风险会通过各种方式从一国传导至另一国，呈现出跨国传染的特性。

二、目前我国金融风险的状况

我国宏观领域的金融风险主要源于低效率的经济增长和扭曲的金融资源配置。早在2011年底，国际货币基金组织就公布了我国金融部门评估报告，该报告指出我国的金融部门短期内面临着以下风险：快速的信贷扩张导致贷款质量恶化；影子银行和表外活动导致银行脱媒现象加剧；房价下跌；全球经济形势不明朗。

从今年的经济金融运行状况来看，我国面临的金融风险状况依然严峻。（1）地方政府融资平台债务风险。野村证券通过对869家融资平台公司的数据进行估算显示，2012年我国融资平台债务总额为19万亿元人民币，债务总额与财政收入的比率为109%，高于许多地方政府设定的100%的临界值。另一方面，房地产市场调控未见松动，地方政府的税收收入大幅缩水，地方融资平台的债务问题必定是一大潜在金融风险的来源。（2）影子银行或者叫“地下金融”蕴藏的风险。目前理论界和实务界并未就影子银行的定义形成统一意见，因此不同机构估计影子银行规模的数据差别很大，高的能达到35万亿元人民币之巨，所谓仁者见仁。中国社科院发布的《影子银行与银行的影子》年度报告对影子银行的规模进行评估，并提出了“银行的影子”这一概念，银行的影子被界定为在资产负债表上不被统计为信贷的信用创造活动，2012年底这项业务的规模达到了12万亿元人民币。（3）房地产市场中隐藏的金融风险。中国人民银行披露的数据显示，2012年年末房地产贷款余额为1211万亿元人民币，全年新增的房地产贷款为135万亿元人民币，存量和增量的占比分别为1923%和1740%，再加上信托、私募股权基金等方式为房地产企业融资，投向房地产领域的资金规模远远超过央行披露的数据，因此房地产行业占用的金融资源被严重低估。货币政策一旦紧缩，资金成本高企，房地产市场的资金趋于紧张，房企面临严峻的资金断裂风险，并将风险传导至银行等信用中介机构，进而引发全局的金融风险。

上述分析我国目前所处的金融风险环境的角度并不利于开展下一步的理论研究。为此，我们从另一个角度讨论我国金融风险的状况。巴塞尔银行监管委员会制定的《有效银行监管核心原则》，将金融风险划分为信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险等八类风险，这八类风险在我国的金融体系中都存在，只是风险的严重程度不同而已，比较突出的是以下三类风险：

（1）信用风险是中国金融体系中存在的最主要风险。银行在我国金融体系中占据绝对主导地位，银行的主要业务就是进行贷款投放，这一活动要求银行对借款人的信用水平做出判断。由于信息不完全和信息不对称的存在，银行无法获取所有相关的信息，其做出的判断也并非总是正确的，因此银行面临的一个主要风险是交易对手违约的风险，即信用风险。其他诸如信托、小额贷款公司、典当行等机构，由于其交易对手的资质更低，风险暴露更大。

（2）操作风险也是一种比较突出的金融风险表现形式。从最近几年我国金融业暴露的关于操作方面的问题，金融机构内部控制机制和公司治理机制失效而引发的操作风险占了大多数。今年8月16日，A股市场发生的光大证券“乌龙指事件”是金融机构操作风险的一个典型。虽然最后的核查结果显示尚未发现人为操作存在差错，但是光大证券的内部控制和风险控制系统存在明显缺陷。

（3）跨市场金融风险也是一个重要的风险因素。目前，我国金融业实行分业经营和分业监管制度，这是诱发银行、信托、证券和保险等机构开展业务合作，从事监管套利活动的制度因素。不同机构间的合作意味着风险也将在各金融机构和金融市场之间传递，一旦某一环节出现风险，整个区域内容易发生区域性、系统性的金融风险。

三、金融风险的度量

1金融风险度量方法的演进过程

20世纪50年代以前，受限于技术、经济和金融市场本身，对于金融风险的研究主要局限于定性分析。真正对金融风险进行量化研究开始于1952年哈利·马克维茨提出的资产组合选择理论。马克维茨采用方差（或者标准差）作为风险的测度工具，用期望值来度量收益，构建了均值方差模型。

由于只有在风险收益概率密度函数为对称性分布时，才能根据均值方差模型评价风险与收益的分布，因此这一方法受到很大的批评。1964年，威廉夏普提出了资本资产定价模型（CAPM）。CAPM模型使用标准差和β计量风险的大小，其中标准差是测度特有风险的，β是测度系统风险的。CAPM模型的提出，为金融市场的风险测度提供了基本的数量工具，发展了金融风险定量分析理论。

经过几年的发展，罗斯于1976年提出了资本资产套利定价理论（APT），该模型可以被认为是一种广义的CAPM模型，为投资者提供了一种替代性的方法，来理解市场中风险与收益之间的均衡关系。

20世纪80年代后，上述以资本资产定价模型和市场效率假说为核心的现代金融理论范式难以解释金融市场上的一系列现象而遭受众多批评和怀疑，行为金融理论由此兴起。行为金融理论认为使用方差来衡量风险，不能真正反应投资者的风险情况，因为投资者面对同样的损失和收益时会觉得损失带来的效用的绝对值更大。行为金融理论从心理学的角度，以实际决策时心理为出发点讨论投资者的投资决策对价格的影响。

进入20世纪90年代后，人们意识到传统的风险度量方法存在缺陷，VaR方法应运而生。VaR，即Value at Risk，翻译成中文是风险价值或者在险价值。VaR是指在正常的市场条件和给定的置信度，用于评估和计量任何一种金融资产或组合在既定时期内所面临的市场风险大小和可能遭受的最大价值损失。VaR方法是目前最流行、最有效的风险测度和管理方法。

2VaR方法

VaR是目前测量金融风险最为流行的定量分析方法，因此，这部分将着重介绍一下VaR方法。上文已经提到，VaR是指市场处于正常波动的状态下，对应给定的置信度水平，某一种金融资产或者资产组合在未来特定的时期内所遭受的最大可能损失，用数学语言可以表示成：

P（ΔP≤VaR）=c

其中，P表示资产价值损失小于可能损失上限的概率，ΔP=P（t+Δt）-P（t）表示资产或组合在未来持有期Δt内的损失，P（t）表示资产或组合在时刻t的价值，c为置信水平，VaR为置信水平c下资产或组合的风险价值。

为了便于理解上述公式的含义，举例说明。某一投资公司持有的证券组合在未来24小时内，在95%置信水平下，在证券市场正常波动的情况下，VaR值为500万元。其含义为，该投资公司持有的证券组合在24小时内，由于市场价格变化而带来的最大损失不超过500万元的概率为95%，换句话说最大损失超过500万元的概率为5%，平均每20个交易日才可能出现一次这种情况。

从上式可以看出，所要计算的VaR值实质上可以看作是置信度C和持有期Δt的函数，置信度越大、持有期越长，VaR值就越大。因此，要计算VaR值，首先需要确定置信度和持有期这两个参数。

运用上述公式计算VaR的核心问题是确定资产或组合未来损益ΔP的概率分布或统计分布。

ΔP分布的确定主要有两种方法：

（1）收益率映射估值法，直接应用组合或组合中资产的投资收益率来确定ΔP的分布情况。

（2）风险因子映射估值法，将组合未来的价值表示成风险因子的函数，通过风险因子的变化来估计组合的未来损益分布。这个方法又可以进一步分为风险因子映射估值模拟法和风险因子映射估值分析法。模拟法是模拟风险因子未来变化的不同情景，运用风险因子与组合价值之间的映射关系，对不同情景下组合中不同金融工具重新定价，在此基础上计算出组合的价值变化，同时给出组合未来的损益分布，包括历史模拟法、蒙特卡洛模拟法和情景分析法等。分析法是通过风险因子与组合价值之间的映射关系，应用灵敏度系数近似估计组合的价值变化，然后给出组合的损益分布，常用的有Delta、Gamma等灵敏度系数的方法。

VaR方法具有许多诸如灵敏度方法、波动性方法等风险度量方法无法比拟的优点，主要体现在以下两个方面。

（1）VaR可以测量不同风险因子、不同金融工具构成的复杂资产组合以及不同业务部门所面临的总体风险，适用范围更广。

（2）VaR方法提供的风险度量值具有可比性，可以为公司风险比较、绩效评估、风险限额确定、投资决策和风险监管等提供有效参考。

当然，VaR方法也存在一些缺陷。VaR方法对组合未来价值变化的估计是基于历史数据做出的，假定决定组合价值变化的风险因子在未来的发展变化同过去的行为完全一致，这显然与实际不符。而且，基于同样的历史数据，运用不同的方法所计算的VaR值会存在较大差异，到底采取何种方法计算VaR值更优未有统一的定论。

四、金融风险的评价体系

金融风险评价体系的研究有助于准确、客观地判断一国所处的金融风险状态，这部分将对国内外金融风险评价体系的研究成果作简单的介绍。

20世纪60年代，美国商业环境风险情报研究所设计了第一个评价一国政治经济环境风险的指数——国家风险预测指数，又被称为富兰德指数。该指数由定量评级体系、定性评级体系和环境评级体系三部分组成的一个综合指数，每部分的权重分别为50%、25%、25%。每一个评级体系又由多项评价指标构成。此后，英国、美国、日本等国家均推出了各种不同的风险评价指标、体系，从不同侧面对经济、金融、政治等风险进行评价。

在国外对微观金融评价指标的研究中，骆驼评级系统的研究堪称典范。“骆驼评级体系”是美国金融当局对金融机构的资本充足率、资产质量、管理水平、盈利能力、流动性和市场风险敏感度6项指标进行分析评价，确定金融机构经营稳定性和安全性的一种综合评价体系。后来，又有学者在骆驼评级的基础上，提出了Z-Score模型，基于一些金融指标来评估银行的资产质量、收益表现和流动性；采用Cox风险均衡模型来预测银行未来的倒闭概率，但是这些研究实质上仍然是骆驼评级的思路。

这些风险评价方法都是对特定的指标或者数据打分，不同的研究机构评分标准的设置存在差异，难以客观地进行评价，而且根据有限的数据进行评分并作出风险判断难以反映实际面临的风险状况。

国内关于金融风险评价体系的研究多建立在国外的研究成果之上，因此同样面临难以真实反映风险的问题。此外，在参考国外研究成果时，还存在是否符合本国国情的问题。

五、完善金融风险防范的建议

从风险可否分散探讨金融风险的防范，可以以宏观的视角对金融风险处置方式进行分析。按照金融风险是否可以运用组合的方式消除，金融风险的处置方式分为两类：风险分摊和风险控制。

对于不可通过组合方式分散的系统性金融风险，不存在阻止该类风险发生的措施，须以“风险控制”的原则，建立跨部门协调合作监管的机制，加强引发系统性风险的因素的监督管理。对于可以通过充分分散化的投资策略消除的系统性金融风险而言，须以“风险分摊”的原则化解风险。

（1）厘清潜在的金融风险隐患。一次完整的金融风险包含风险因素、风险事故和风险结果。不同的金融风险必然表现出不同的特征，在其背后是由不同的风险因素引发的，因此，弄清风险源、寻找风险因素和风险事故之间的联系，是预防金融风险发生的有效对策。

（2）优化金融风险的识别、度量、和评价体系建设。风险识别和度量是防范和化解金融风险的前提。金融风险管理和防范应始终严格按照“金融风险识别——金融风险度量——金融风险管理策略确定和实施——金融风险管理效果评估——金融风险管理结果反馈”的流程进行。同时，随着经济社会的不断发展，金融风险特征和风险因素在不断变化，金融风险的生成机理及原因也越加复杂，因此，需要充分考虑当前的国情因素，不断优化金融风险识别和度量方法，完善金融风险评价体系建设。

（3）差别化手段防范和化解金融风险。在厘清金融风险来源后，应采用差别化的风险度量方法和评价指标，合理地对金融风险进行测度，依据不同的风险类别实施差别化的金融风险管理策略。

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