中国经济高负债格局下的宏观应对策略

邹春来

摘要：债务风险是我国当前宏观经济运行面临的一大特点，通过构建债务与国内生产总值占比的动态经济模型，分析出宏观债务水平与利率、新增债务呈正比，而与实际经济增长、通货膨胀呈反比的一般性关系，并发现在控制宏观债务水平的效果上降低债务利率、降低新增债务和提高债务减记量比提高实际经济增长率和提高通货膨胀率更显著。根据经济增长、通胀、利率和宏观债务结构特征等指标运行情况及其展望，从宏观层面化解债务风险最现实的办法就是遏制新增债务率增长。在私人部门实施债务紧缩将是大概率事件，而公共部门中的地方政府也无法再加杠杆运作的情况下，为对冲去杠杆的痛苦，中央财政应采用加杠杆的策略。

关键词：中国经济；债务风险；应对策略

一、引言

2008年次贷危机爆发后，在化解私人部门去杠杆化的进程中，又爆发了一系列的债务危机，如欧洲债务危机、美国联邦债务上限问题。同样，在这过去的几年里，我国社会的债务杠杆率也持续居于高位，且连续上升。根据中国科学院经济学部发布的《中国国家资产负债表2013》，截止2012年末，全社会的债务规模达到1116万亿，占当年GDP的215%。从总量上看，我国的债务水平低于绝大多数发达经济体（前面几位依次是：日本392%、英国292%、法国256%、美国253%、韩国233%），但远高于可比发达经济体（如：巴西103%、俄罗斯71%、印度75%）。更严重的是，我国社会的债务杠杆率在过去的五年（2007—2012）中上升迅速，其增幅达56%，而这在全球仅次于日本的63%。此种境况已经引起了广泛的关注与担忧，反应到现实中，典型事件就有信托行业的兑付危机、地方债务风险的凸现，而全方位监测地方债务风险更是被纳入中央经济工作会议。

通过债务紧缩当然可以处理债务风险，但是站在宏观经济层面单纯地紧缩债务策略并不可行。一味地紧缩债务将加剧经济社会去杠杆的痛苦，经济增长、社会就业、家庭收入等都会受到严重冲击。家庭、企业、政府哪些部门可以加杠杆运作，哪些部门又无法加杠杆运作，如何从宏观层面有效化解社会高负债水平的应对策略值得探讨？

二、模型构建

（一）模型的基本假定

1宏观经济层面的债务水平可借用债务在国内生产总值中的占比进行衡量：债务总量（Debt）/国内生产总值（GDP）×100%，引入时间因素t（年），即有：DtGDPt 。

2、债务总量指全社会的债务总水平，涵盖了实体部门、金融部门、政府部门和国外部门，它受初始债务总量、债务新增量（New Debt，ND）、为初始债务支付的利息和当年因为债务重整（Debt Restructuring，DR）等形成的减记债务总量。由于在现实中，经常出现的借新债还旧债模式会导致债务总量的变化。在此，界定债务新增量为已扣除偿还旧债后的增量。考虑时间的因素，可将某年债务总量表达为：Dt+1=Dt+NDt+itDt-DRt。

3在宏观动态分析中，国内生产总值定义为：GDPt+1=GDPt（1+gt+Πt）， 其中：gt表示第t年的实际经济增长率，Πt表示第t年的通货膨胀率。

4鉴于本文的目的，为简化理论推导，在此假定gt、Πt、it、NDt、DRt这几个变量之间是相互独立的。

5根据一般情况，假设gt、Πt均取正数。

（二）模型推导

1根据上述假定，宏观债务水平为：

DtGDPt=Dt+NDt+itDt-DRtGDPt（1+gt+Πt） （1）

那么从t年到第t+1年，宏观债务水平变化量为：

⊿DtGDPt=Dt+1GDPt+1-DtGDPt=Dt（it-gt-Πt）+NDt-DRtGDPt（1+gt+Πt）

（2）

为度量各经济变量对宏观债务水平的影响，现有：

f（t）=⊿DtGDPt/

DtGDPt=11+gt+Πt·

[it-gt-Πt+NDt-DRtDt] （3）

令NDtDt=dt；DRtDt=drt，则有：

f（t）=11+gt+Πt·[it-gt-Πt+dt-drt] （4）

显然，f（t）的经济含义为：第t期的宏观债务水平变化率。

2各经济变量的边际效应

根据（4）式，分别对it、gt、Πt、dt、drt求偏导可以评估出相应的经济变量对宏观债务水平的边际效应，即分别有：

f（t）it=11+gt+Πt>0（5）

该式表明利率的变动与宏观债务水平呈正比关系，即利率走高宏观债务水平提高，反之则反之；

f（t）gt=f（t）Πt=-it+1+dt-drt（1+gt+Πt）2<0（6）

该式表明经济增长率和通货膨胀率与宏观债务水平呈反比，经济增长率和通货膨胀率的提高将有利于宏观债务水平的下降；

f（t）dt=-f（t）drt=11+gt+Πt>0 （7）

该式表明新增债务率与宏观债务水平呈正比，债务减记率与宏观债务水平呈反比，即新增债务率的提高会加重宏观债务水平，而债务减记率的上升将降低宏观债务水平。

3各经济变量的边际效应比较

由于本文探讨的是从宏观层面化解高负债的问题，所以在该模型中有f（t）<0。

根据（4）式，有如下不等式成立：

it+1+dt-drt<1+gt+Πt （8）

综合（5）、（6）、（7）、（8）式，可知：

f（t）it=f（t）dt=-f（t）drt>-f（t）gt=-f（t）Πt

（9）

该式表明，宏观债务水平对利率、新增债务率和债务减记率的敏感度高于实际经济增长率和通货膨胀率。

4模型结论

模型说明以下几点：第一，降低宏观债务水平可以有以下几种举措：降低债务利率、降低新增债务、提高债务减记、提高实际经济增长率和提高通货膨胀率；第二，降低债务利率、降低新增债务率和提高债务减记的效果比提高实际经济增长率、提高通货膨胀率的效果要显著。

三、模型现实应用

模型为化解宏观债务水平提供了一般性的理论支持：首先要从降低债务利率、降低新增债务率和提高债务减记上入手，其次才是提高实际经济增长率和提高通货膨胀率。但这是建立一系列的假设之上的，其中最重要的就是利率、新增债务率、债务减记、实际经济增长率和通货膨胀率这几个经济变量相互独立。实际上，这些宏观经济变量之间存在比较复杂的逻辑关系。因此，在考察模型的现实应用时还应注意它们之间的相关性。

（一）相关宏观经济变量运行情况分析及展望

1经济增长趋势分析

在市场化改革的制度红利、人口红利基本释放之后，我国经济现在正进入“结构性减速”阶段，今后一个时期经济增长将进入一个位于7%至8%之间较以往略低的速度水平。其实，当经济进入“结构性减速”阶段，全要素的生产率增长将趋于放缓也将使得经济增长下滑。依照核算GDP的支出法来看，拉动经济增长的三驾马车分别是：消费、投资和净出口增长，而消费、投资和出口通常也被看成决定短期内产出水平的三个需求拉动力量。在外需整体偏弱及发达经济体重塑实体经济的态势下，净出口的贡献将不在辉煌。2008年金融危机前后，我国经济增长的动力过度依赖于投资的格局依旧没有改变，反而被更加强化。投资过度使得投资的边际收益下降不可避免，单位人民币信贷所生成的GDP已经下降就是一个明证。2005年至2008年，1元社会融资量能带动4元GDP，而2013年1月至6月，1元社会融资量只能带动244元GDP。①而在高投资的经济增长模式下，资本密集度不断提高，经济增长的就业创造效应下降，强化了劳动与资本地位的不对等，制约初次分配中劳动收入占比的提高，最终形成居民收入占国民收入比例下降，抑制消费对经济增长的拉动。

因此，我国经济增长率的趋势将从以往两位数的高增长阶段进入一个较高的增长阶段，并且在可预见的未来我国的经济增长将处于一个长期振荡下行的过程。

2、通货膨胀、利率水平的分析

2010至2011年7月是我国自08年金融危机后通货膨胀压力显著的一个阶段，在中央“稳物价”的政策要求下，货币政策转为稳健，物价涨幅水平随之持续回落。2014年，央行定调将继续实施稳健的货币政策。对我国通货膨胀的预测还可以借助对PPI和CPI指标的分析。由于与亚洲经济增速关系密切的国际大宗商品价格指数在2014年不仅缺乏需求推动的动力，更有可能受制于美元上涨所形成的压力，PPI指数难出通缩；我国的CPI指数存在明显的政治周期，而当前我国正处于新一届政府的换挡期，CPI指数上行压力不大。因此，不论从政策角度还是从监测指标角度看，通货膨胀在可预见的未来不会出现。

利率水平主要取决于经济增长率和通胀率，经济增长率本质上决定了实际利率水平，通胀率影响名义利率水平。虽然我国的经济增长率在未来处于较高的并振荡下行的阶段，但利率在我国经济增长率处于两位数高增长阶段时处于压制阶段，尤其是存款利率，因此我国的利率水平并不会随经济增长率的下调而出现下降。相反，在稳步推进利率市场化进程中，利率水平将会抬高。中国金融体系已经正在经历事实上的自由化，一些创新型金融产品在期限、收益、风险上比传统银行产品更具竞争力，如互联网金融支持下的货币型基金等。因此，在可预见的未来，利率水平将呈现震荡上行的趋势。

（二）化解宏观债务风险的应对政策分析

根据上述分析及其展望，模型所提供的五种应对政策措施中仅有降低新增债务率、提高债务减记率两种方法可以运用。提高债务减记率主要是通过债务重整而实现的，一般而言，债务重整往往意味着违约事件的发生，债务风险爆发。因此，化解宏观债务风险最现实的办法就是从国内宏观经济的债务结构上出发，遏制新增债务率增长。

1我国宏观债务结构特征

根据《中国国家资产负债表2013》，截止2012年末，住户部门未偿贷款余额161万亿元，占GDP的比重为31%；非金融企业部门债务余额5867万亿元，占GDP的比重为113%（扣除地方融资平台债务规模，若不扣除债务余额达7212万亿元，占GDP的比重为139%）；金融机构债券余额合计913万亿元，占GDP的比重为18%；政府债务总额277万亿元，占GDP的比重为53%，其中地方政府债务1994万亿元。

从宏观层面观察我国社会的债务结构，有几个特征：一是，私人部门中的家庭占比31%，企业占比113%（剔除非金融企业和地方融资平台），其中企业占比超过90%的警戒值；二是，政府公共部门债务水平占GDP比重高达53%，其中主要是地方政府的融资平台债务占比，且地方政府债务水平远高于中央政府债务水平。另外，上述关于公共部门的负债水平没有考虑养老金空账、国企债务等隐性债务，而私人部门中的企业占比包含了绝大多数的国有企业。由此，公共部门的实际负债水平将会更高。

2私人部门将主动遏制新增债务

目前，家庭部门的债务主要是房地产投资、汽车等耐用商品的消费，考虑当前的房价、物价和房价难以再飚长的预期下，家庭部门负债运作意愿不足。在长期投资模式的经济增长格局下，家庭部门收入水平占国民收入比例低，制约家庭部门负债能力。在逐步进入老龄化社会过程中，医疗，养老费用等支出使得家庭部门存在预防性储蓄动力增强，也再次制约了家庭部门负债意愿和能力。

企业在产能过剩、利率水平趋势上行的格局下，投资收益下滑，其负债融资的投资意愿大大下降。目前，企业存量债务高企，使得负债融资成本的风险溢价大幅度提高，还容易引发债务重整等发生的概率，这大大制约了企业的负债融资的能力。而在利率趋势上行格局下，借新还旧模式将在中、长期难以为继，除非短期资金套利空转。因此，企业部门难以再加杠杆，相反还要谨慎使用债务融资工具。

因此，在经济增长水平从高增长进入较高增长阶段，私人部门在应对存量债务风险时，主动去杠杆的意愿、动力大大增强。

3公共部门债务提升空间的思考

目前，公共部门债务中主要是地方政府债务，而地方政府债务又主要是地方平台债务，主要是为应对2008年经济危机大规模举债投资而形成的，具有典型的逆周期、公益性的特征。同时地方平台负债还没有纳入本级财政预算管理，且存量债务的融资模式是以大量的非流动性资产未担保、或以投资项目现金流为支撑的。在经济增长下降到较高阶段的背景下，逆周期投资项目的效益将低于原先的预期，依靠项目自身产生的现金流来偿债存在巨大风险，2012年云南城投债到期被迫进行贷款展期就是明证，而地方平台债务到期规模自2014年起将显著飙升。在109万亿元的地方政府负有偿还责任债务中，2014、2015年到期需偿还的规模将到达高位，占比分别为2189%、1706%。因此，在目前的制度下地方政府债务再提升空间受限，公共部门能够提升债务水平的主要将依靠中央财政。

四、政策建议

在当前国内宏观经济运行态势下，私人部门基于“理性人”出发，在意愿和能力上存在主动去杠杆的动力，尤其是企业还存在债务重整可能性。而从公共部门债务特征来看，公共部门的债务主要还是地方融资平台债务过多、增长过快和到期规模显著上升的问题，因此需要加强对地方政府融资平台再融资的管理，遏制融资平台新增债务增长的势头，尤其是要防止融资平台因隐性附有地方政府信用而过度依赖债券市场运用借新还旧的模式。

为了防范债务紧缩造成的恶性循环，在私人部门和地方政府债务去杠杆的同时，中央财政还应该采用加杠杆的策略对冲去杆杠的影响，主要还是靠增加社会保障支出和支持水利工程、城市地铁等社会基础设施建设。综上，一个比较适宜的内部经济政策组合将是：较高的经济增长、上行的利率、可控的通胀、私人部门与地方政府的债务紧缩、中央财政的债务扩张。

参考文献：

[1] 杨瑞龙收入分配改革与经济发展方式转变[N]人民日报，2013-02-21（7）

[2] 鲁政委2014年宏观经济展望[J]债券，2013，（12）：6-9

[3] 裴长洪当前我国宏观经济形势分析[N]经济日报，2013-07-19（15）