关于我国现行IPO询价制度分析

闫金秋

摘要：2004年12月7日，中国证监会颁发了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，通知规定从2005年开始我国新股发行定价改革为市场询价定价制度。实行十年来，证券市场发展突飞猛进，与我们实行的市场化定价机制不无关系。但是与国外成熟的资本市场比较，我国IPO询价制度还存在不足之处。

关键词：IPO；询价制度；定价制度

我国发行定价市场化改革是从2005年开始，2006年5月证监会发行监管部以部门函（发行监管函[2006]38号）的形式发布了《关于做好询价工作相关问题的函》，2006年9月颁布了《证券发行与承销管理办法》，标志着我国新股发行询价制度基本确定。我国目前首次公开发行股票（简称IPO）试行询价制度，这是为了将我国新股发行在定价方面迈向市场化、与国际接轨的一个重大决定。但是现实是试行过程存在流于形式的现象，与国外完全意义上的定价市场化仍存在着较大的差距。这些差距表现在：

一、国外成熟市场不是所有IPO都累积询价

1新股定价方式

通过境外资本市场多年的实践证明，股票发行市场化定价的有效形式是通过询价、报价形成的股票价格。根据两个标准将新股询价定价方式概括为四种形式——累计投标、竞价、固定价格允许配售以及固定价格公开认购。两个标准，也即定价前提是：一是在市场询价定价之前，发行方是否已经获得并充分利用投资者对新股的需求信息；二是如果出现超额认购的现象，承销商是否拥有配发股份的灵活性。国外成熟资本市场普遍采用的一种形式是累计投标询价制度。

概括而言，累计投标询价方式的优点有：一是在发行人和投资者之间建立了充分沟通的机制，降低了发行人和投资者之间的信息不对称程度，并有助于发掘市场对发行股票的真实需求，降低承销商和投资者之间的信息不对称程度。这就使得股票的内在价值得以充分体现，机构投资者的定价更

趋理性、合理，而且也能够在一定程度上降低承销商的包销风险；二是在一级市场和二级市场之间建立起联动机制，缩短了一级市场与二级市场的价差，使市场更趋有效。

2国内外询价制现状

我国股票市场最初的定价方式为固定价格发行定价方式，经过不断探索并借鉴国外的询价制度，现在采用的是累计投标询价方式，没有针对各个公司的不同而设计个性化的定价方式。但是在国外成熟的资本市场上，并不是所有的IPO均采取累积询价方式。上述几种不同的新股发行定价方式各有优缺点；而发行过程中询价定价的市场化则引起了选择不同定价方式的可能性。一般来说，累计投标询价制度通常只适用于发售融资规模较大的上市项目，这时其更显出明显优势。例如美国，出于发行成本方面的考虑以及发行对象主体特征方面限制的考虑，对于融资额在1000万美元以下的小规模融资项目，发行定价就不适用累计投标询价制度，更多的是采用固定价格允许配售的方式。但从结构和比例上看，累计投标询价制度仍构成了新股发行最为广泛的定价方式。以金砖四国为代表的迅速发展的新兴资本市场，为了与国际市场通用规则接轨，许多原来采用固定价格方式的国家也逐渐引入累计投标询价方式，如香港1995年后实行的混合招股机制。

二、与国外比较，我国证券市场环境还需进一步完善

对我国证券市场的发展而言，累计投标询价制度的推出不仅符合发行定价市场化的发展方向，适应了证券市场国际化的发展趋势，同时也对证券市场环境提出了较高的要求。

1我国的机构投资者在投资者中的比重和素质有待进一步提高

从国外的运作实践来看，机构投资者在累计投标询价方式中发挥了非常重要的作用。这主要体现在两个方面：一是发行价格的确定是以机构投资者的报价为主要参考依据的；二是股份以向机构投资者配售为主。因此，机构投资者在投资者中的比重和素质就成为累计投标询价方式能否成功的重要条件。如何在发行人、保荐机构与机构投资者之间建立起互动的良性循环机制，必然是决策机构市场化发展环境下所必须考虑的问题。而我国的机构投资者在投资者中的比重和素质有待进一步提高。

2对股息与股权的议价机制问题

就国外经验来看，累计投标询价制度确定的磋商议价机制，从广泛意义上来说，不仅仅包括发行价格的讨价还价，还应当包括对股息与股权的议价。首先，股息分派对投资者的投资行为具有决定性的影响。对投资者而言，股息分派是除市场投机之外最主要的回报方式；对股息的议价将促使投资者选择股息回报高的上市公司进行投资。在美国，大型上市公司往往会定期分派股息，并且股息的数额一般保持不变。任何股息的下调或停止都会被投资者看作公司陷入财务困难的标志。许多公司即便当前收益不足以支持其股息分派，仍然会维持股息的稳定，避免公司的声誉以及日后的再融资受到影响。我国上市公司的现状就是上了市，万事大吉，大部分公司不看重股息与股权的问题，更有上市公司多年不分股息红利，被冠上“铁公鸡”的帽子。

3程序的差异导致发行过程监管缺失

与国外资本市场比较，发行价格确定时间点不同。如在美国是在注册制下规定发行人必须先经过询价确定发行价格，然后再向美国证监会申请，经过美国证监会确认发行人并经过注册成功才可以上市融资。即程序是先确定完发行价格后，再确认注册成功。而我国正好相反，是先发放公司的行政许可证，然后确定股票发行价格。这样做的结果是造成了我国市场询价始终是在监管之外，在市场化改革呼声越来越高的现行条件下，中国证监会不再对发行价格进行监管，就造成了整个发行价格的确定都游离于监管之外，发行人与保荐人在利益一致的基础上确定高发行价就不可避免了。

4新股询价制度的限制

从国际上通行的累计投标询价方式的运作过程来看，基于企业发起股东与认购股票的投资者“同股同权同价”的全流通上市构成了实施询价制度的基础。我国目前股权分置改革基本完成，累计投标询价制度也为我国解决股权分置创造了积极有利的条件，但是新股询价制度健康地运作实施及其积极作用的发挥仍会受到其他方面很大的限制。从发展的角度来看，通过投资者来制约和规范融资者的制度建设将可能在新股询价制度不断完善的基础上逐步推进。

5对券商业的冲击

券商的行业结构与业务结构也将在这一市场化发展的进程中不断分化。直接与新股询价制度相联系的券商投行业务将在激烈的竞争格局下强者益强、弱者益弱，不断分化；资源整合能力较强的券商也将在合并重组的过程中不断扩大其市场份额，弱小券商则只能在市场细分的某个领域获得生存的空间。美国三大券商占有美国全部证券公司6477%的股东权益、7611%的净利润以及70%左右的投行业务规模充分反映了券商在市场化发展环境下不断分化的这一趋势。这就对我国的券商业自身建设提出了新的要求。

参考文献：

[1] 刘志远，郑凯，何亚南询价制度第一阶段改革有效吗[J] 金融研究2011（04）

[2] 刘志远，郑凯，何亚南询价对象之间是竞争还是合谋——基于IPO网下配售特征的分析[J] 证券市场导报2011（03）

[3] 方军雄，方芳新股发行制度市场化改革与融资超募现象[J] 证券市场导报2010（12）