机构持股对农业上市公司绩效的影响研究

●武汉轻工大学经济与管理学院 李 霜 谢玲玲

机构持股对农业上市公司绩效的影响研究

●武汉轻工大学经济与管理学院 李 霜 谢玲玲

本文研究了2009—2013年机构投资者持股对农业类上市公司绩效的影响。结果显示：机构投资者持股比例与农业类上市公司业绩有显著的正相关关系；机构投资者持股制衡度与公司业绩无明显的正相关关系；机构投资者持股公司的业绩弱于没有机构投资者持股公司的业绩。表明公司绩效不宜作为衡量机构投资者积极发挥公司治理作用的指标，应当更多地关注农业类上市公司的成长能力。

机构投资者 农业上市公司 公司绩效 成长性

一、引言

机构投资者的公司治理角色一直都是学术界研究的热点，也是政府大力推进机构投资者参与资本市场的理论基础。自2000年中国证监会决定“大力发展机构投资者”至今，以基金为主的机构投资者无论是在数量上还是在质量上都得到了迅猛发展。从宏观层面来看，政策制定者也希望机构投资者能够采用积极的投资策略，承担起上市公司治理的责任，并合理引导中小投资者进行理性投资。

我国特殊的制度背景导致了上市公司的所有权性质和股权结构较为复杂，“一股独大”的现象较为普遍。随着机构投资者持有上市公司股份的比例越来越大，其在上市公司中的影响越来越大。机构投资者参与的股权制衡机制是否能显著提高公司绩效一直是颇有争议的话题：机构投资者能否真正对其所持股的上市公司产生作用，能否通过参与公司治理从而影响上市公司绩效；这种影响是积极的还是消极的，至今还没有明确的答案。

十八大报告指出坚持走中国特色新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化道路。农业是中国的基础，没有农业的现代化，就无法实现经济社会全面、协调、可持续发展。农业上市公司作为农业企业的代表，对促进我国农业产业化结构的升级、加速我国农业现代化的发展有着积极的示范作用。研究机构投资者对农业上市公司绩效的影响无疑有着重要的现实意义。

二、研究假设与模型

（一）研究假设。有理论认为机构投资者持有上市公司股权有助于改善上市公司“一股独大”的股权结构，形成竞争性股权制衡机制。国内大多数学者的研究也认为机构投资者对改善公司绩效有着积极的作用，股权制衡结构有利于内部监督，相互制衡的大股东从内部根源上改善上市公司治理，进而提升公司绩效。基于我国国情，上市公司高度集中的股权结构一直占主导地位，并且保护中小投资者的相关法律体制尚未完全建立。在这一背景下，非常需要专业性的机构投资者的加入，这样不仅可以引导中小投资者进行理性投资，从而起到优化资源配置、提高证券市场效率的作用；而且拥有资本、信息和技术优势的机构投资者还可以在一定程度上对法人股和国有股起到约束作用，最终保护中小股东的权益。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设1：机构投资者持股比例与公司业绩正相关。

假设2：机构投资者持股制衡度与公司业绩正相关。

假设3：机构投资者持股公司的业绩优于没有机构持股公司的业绩。

（二）模型设计。考虑到净资产收益率（ROE）经常被经理人用作盈余管理的工具，本文选择了资产收益率（ROA）来衡量农业上市公司的绩效。为检验假设1和假设2，分别在模型1和模型2中以机构投资者持股比例（INS）和机构投资者持股制衡度（INZ）作为模型解释变量，预计回归系数为正。为减少外在因素对研究结果可能造成的影响，本文选取了公司规模（SIZE）、资产负债率（LEV）和反映公司成长能力的营业收入增长率（MBR）作为控制变量。

模型1：ROAi,t=α+β1INSi,t-1+β2LNSIZEi,t+β3LEVi,t+β4MBRi,t+εt

模型2：ROAi,t=α+β1INZi,t-1+β2LNSIZEi,t+β3LEVi,t+β4MBRi,t+εt

三、实证检验分析

（一）数据来源。本文所用数据均来自于RESSET中国农业上市公司数据库。本文选取了2009-2013年沪深两市共45家农业类上市公司作为研究对象，并将样本分为两大类：X1代表有机构投资者持股的农业类上市公司，X2表示无机构投资者持股的农业类上市公司。为了保证数据的有效性，本文根据以下标准对原始样本进行剔除：1）数据不完整的上市公司；2）同时发行B股和H股的上市公司；3）ST的上市公司。最后得到37家共180个样本观测值。

（二）变量的描述性统计。表1对模型变量进行了描述性统计，除了模型中提到的变量，以NO1表示第一大股东持股比例。可以看出，公司业绩ROA波动较大，最大约为22%，最小约为-21%。机构持股比例最大值为0.7461；机构投资者持股制衡度最大值为2.9227；第一大股东持股比例最大值为0.7298，最小值仅为0.0877。

表1 机构持股样本的描述性统计

（三）结果分析

1.对假设1和假设2的检验与分析。表2显示机构投资者持股比例的回归系数约为0.0719，且在5%的水平下显著异于零，说明机构投资者持股比例与农业上市公司业绩有正相关关系，机构持股比例越大，公司业绩越高，故假设1成立。此外，公司规模和成长能力与公司业绩正相关，但公司规模的系数并不显著。这表明公司成长性越好，公司绩效越高。资产负债率和公司绩效负相关，且在1%的水平下显著异于零，说明高资产负债率可能带来高财务风险，削弱企业的盈利能力。为验证回归结果的可靠性，我们对分年度的样本重新进行了回归。从表3可以看出，2009-2013年机构投资者持股比例的回归系数为正，且在一定的显著性水平下异于零。2009

表2 模型1的回归结果

年回归系数为正但不显著，这可能是因为受到样本数偏少的影响。关于控制变量，公司规模的回归系数均不显著，说明公司规模大小对公司业绩在统计上没有明显影响。资产负债率在大多数时期对公司业绩有负向影响，公司成长能力对公司业绩有正向影响。

表3 模型1的分年度回归结果

再来看模型2的回归结果。表4关于全部样本的回归显示：机构投资者持股制衡度与公司绩效呈正相关关系，但并不显著；公司规模与公司绩效呈正相关关系，同样不显著异于零；与表2结果类似，资产负债率对公司业绩有负向影响，公司成长能力对公司业绩有正向影响，且这两个解释变量的回归系数均在1%的水平下显著异于零。表5分年度的回归结果与表4基本一致。但从表4和表5并不能得到假设2的结论，说明机构投资者持股制衡机制没能很好地在农业类上市公司中发挥作用。

表4 模型2的回归结果

表5 模型2的分年度回归结果

2.对假设3的检验与分析。为了对农业类上市公司的业绩有一个全面的考察，在此对比了ROA和ROE以及反映股本获利能力的直观指标每股收益（EPS）。表6利用双样本均值Z检验比较了有机构投资者持股的农业类上市公司和无机构投资者持股的农业类上市公司的上述三个业绩指标。

由表6可知，整个样本期间内ROA截尾概率为0.0000＜0.05，拒绝均值相等的原假设；ROE截尾概率为0.0000＜0.05，拒绝均值相等的原假设；EPS截尾概率为0.5286＞0.05，接受均值相等的原假设。即两类公司的每股收益无明显区别，但ROA和ROE存在显著差异，且无机构投资者持股的农业类上市公司的ROA和ROE显著高于有机构投资者持股的农业类上市公司，这与假设3不符。

依据无机构投资者持股的农业类上市公司的第一大股东持股的统计数据，NO1的最大值为 0.9940，最小值为0.0898，均值为0.5506。其最大值和平均值均远远高于有机构投资者持股的农业类上市公司，说明无机构投资者持股的农业类上市公司的股权集中度更高。我们猜测：没有机构投资者参与的农业类上市公司由于股权高度集中更容易出现“悖农”投资趋势，涉足房地产、创业投资、证券投资等高收益行业，反而更容易获得更高的收益；而有机构投资者参与的上市公司由于机构投资者会通过多种方式监督公司的经营和运作，发挥了积极的股东公司治理作用，使得公司发展遵从于有利于公司长期成长的发展策略，不以追求资本的相对收益为目标，使得这类公司将成为实现我国农业现代化的中坚力量。

表6 双样本均值Z检验

四、结论与启示

本文研究了2009-2013年机构投资者持股对农业类上市公司绩效的影响。结果显示，机构投资者持股比例与农业类上市公司业绩有显著的正相关关系；机构投资者持股制衡度与公司业绩无明显的相关关系；令人意外的是，有机构投资者持股公司的业绩弱于没有机构投资者持股公司的业绩。

鉴于机构投资者积极的公司业绩改善功能不能有效发挥，农业类上市公司存在较高的股权集中度，这要求我国农业类上市公司的控股股东应当注重公司的成长性，认识农业类公司的独特优势和历史使命，而不是一味地追求资本的相对收益。

我国农业类上市公司的数量在整个证券市场中所占的份额不足5%，而要想在数量上和质量上有所提高，农业上市公司的成长性显得尤为重要。同时，农业上市公司的绩效不宜作为机构投资者参与农业公司治理、发挥其积极作用的指标，而应从关注公司的成长性入手。只有这样才能发挥农业类上市公司在农业资源配置和农业现代化生产中的示范作用，成为新形势下国家粮食安全的基石。■

（本文受湖北省教育厅人文社会科学项目〈14G239〉资助）

1.梁毕明、王德勇.2010.农业上市公司成长性战略思考[J].当代经济,3。

2.徐晓东、陈小悦.2003.第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析[J].经济研究,2。

3.张桂丽、李小健.2014.机构投资者持股对农业上市公司绩效的影响[J].西北农林科技大学学报（社会科学版）,5。