基于KMV模型的西安市地方债务危机风险控制

2015-01-15武星

金融经济 2014年9期

武星

摘要：我国的地方债务危机是近年来社会热议的话题，如何建立合理的地方债务危机风险控制机制也是学术界关注的重点。不少学者都运用多种不同的理论模型进行探讨。本文运用修改的KMV模型，以西安市的财政数据为例，建立了地方债务危机风险控制机制，具有一定的参考价值和实践意义。

关键词：KMV模型；地方债务；风险控制

一、引言

中国地方债务危机近年来开始显现，逐渐成为学界聚焦和热议的话题，尤其是在部分省市地方政府依托政府融资平台过度举债的大背景下，2013年6月，审计署2013年第24号审计结果公告透露了36个地方政府本级政府性债务审计结果，如加上政府负有担保责任的债务，2012年有16个地区负债率超过100%。其中，有9个省会城市本级政府负有偿还责任的负债率超过100%，最高的达188.95%，如加上政府负有担保责任的债务，债务率最高的达219.57%。不仅如此，14个省会城市本级政府负有偿还责任的债务已逾期181.70亿元，其中2个省会城市本级逾期债务率超过10%。中国地方债现在最大的问题是未知。2010年审计署的调查是10.7万亿人民币，但乡镇一级并未纳入审计，根据已有的信息来看乐观估计现在地方债规模会达到13万亿。国家审计署副审计长董大胜今年表示，估计目前各级政府总债务规模在15万亿——18万亿元；财政部原部长项怀诚最近透露，地方政府负债估计超过20万亿元。

地方债务总量急速攀升伴随着融资成本高昂、土地财政绑架地方经济、以及债务违规担保与挪用等问题。社会需要深刻认识到任何债务危机都有一个逐步显现、持续恶化、集中爆发的过程，究其实质是经济危机的前凑表达式。因此，有必要建立债务控制机制，对财政运行过程进行跟踪，监控，及早地发现债务危机信号，预测财政面临的风险，使政府在债务危机的萌芽阶段采取有效措施。本文构建的地方政府债务控制机制基于地方政府GDP以及财政收入总额，计算不同融资比率下地方政府债务的预期违约率，为地方政府控制债务总额提供具有理论支持。

二、文献综述

（一）国外地方政府债务风险研究文献回顾

因为西方国家始终坚定市场经济原则，地方政府更多强调的是公共服务与福利职能，政治构造、国民文化等未赋予其举借重债过多干预地方经济的权利，所以地方政府债务风险不易出现，自然政府债务风险的相关研究也不容易得到充分展开。所以国外经济学家对政府债务风险的研究主要集中在国家层面，其研究主要分为两部分内容：第一部分是关于政府举债必要性的研究；二是关于政府债务风险问题的研究。

（1）关于举债必要性的研究

自上世纪70年代开始，由于凯恩斯主义在经济政策制定和实施中长久占据统治性地位，当西方国家普遍进入经济滞涨的阶段，凯恩斯主义中国家积极利用公债干预经济的理论及政策主张成为众矢之的，让市场机制充分发挥作用的古典主义重新抬头，以布坎南为代表的公共选择学派认为政府举债是否有益，不能做简单的判断，短期可能刺激经济增长，然而由于公债的负担并非由现代人的“牺牲”所负担，而是相当于后代的转移支付，政府还本付息的支出由支付税款的未来一代承担。因此，强制压缩了后代社会的总需求，造成对后代经济挤压；而且如果政府债务主要用于非生产型支出，则会对国民经济作用将产生非常不利的影响。所以举债应被严格限制于资本项目，杜绝政府债务用于非生产性的消费支出。实质上是取得了本期额外的购买力却不发生额外的本期成本，成本被转移到未来支付。进入20世纪80年代后期以，西方国家干预经济的呼声重新高涨，于是国家对经济的干预也在呼声中不断加强，著名经济学家斯蒂格利茨（1987）从政府债务资金用途、资本市场要素和开放经济背景等角度出发对政府债务风险进行了深入的分析，并且得出了政府债务具有合理性的结论。斯蒂格利茨用此研究结论成功地解释美国80年代出现“双赤字”现象的原因并且创立了开放经济条件下的两个恒等式：“贸易恒等式”及“储蓄投资恒等式”，并以此为工具对政府债务问题进行了研究。他得出结论：政府债务并不确定会“挤出”国内私人储蓄和投资；缘由赤字债务导致了贸易赤字的出现，因此政府举债在一定条件下有利于经济发展，但是国家需要加强对政府债务的管理。

（2）关于政府债务结构及风险

世界银行高级经济学家Hana Polackova在政府债务结及风险分析方面贡献最为突出，也为世界主要国家所普遍接受。她曾经在她的论文“政府或有负债：影响财政稳定性的潜在风险”（Contingent Government Liabilities： A Hidden Risk for Fiscal Stability）中，提出了著名的财政风险矩阵（fiscal risk matrix），奠定了研究财政债务风险的基本分析框架。这个矩阵被公认为最能全面显示政府财政风险。汉娜将政府债务划分为四类。从法律责任的角度，政府债务包括显性债务，从道义责任的角度，政府债务包括隐性债务，显性债务是指由法律或政府签订的合同明确规定或书明由政府承担偿还义务的债务，隐性债务是指没有法律或政府签订的合同明确规定，但政府出于公众期望、政治压力和道义责任而承担的债务。从债务责任确定性角度，政府债务被分为直接债务间接债务。直接债务是指不需要特定条件，即在经济运行中无论如何都需要由地方政府来承担的债务。或有债务是指只有当特定事件发生才会形成的债务，特定事件的发生决定了这类债务的发生。这类债务要由未来其他事项的状况来决定，因而其发生的概率和规模往往难以确定。具体来说：（1）直接显性债务：是指通过法律或契约的形式确认的，地方政府在法律上具有支付义务的债务，是最容易识别的政府债务。如国债、地方政府债券，本级政府解决地方金融风险专项借款等。（2）或有显性债务：是指由法律规定的当某特定事件发生时地方政府必须承担的债务。包括国家保证的非主权借款，国家对重大私营投资项目的保证，国家对外贸与汇率的保证，国家对某些信贷的支持等。（3）直接隐性债务：并没有在法律或契约中规定，但是在政府的各项政策中预先确定的政府支出责任而形成的债务。直接隐性债务是人民对政府的一种期望，虽然政府没有公开做出承诺，但是人们在心理上存在预期，认为地方政府一定会承担这部分债务。如为基础设施项目建设筹资而形成的债务。（4）或有隐性债务：指在某一特殊事件发生后才会发生的债务，一般是道义下的选择。如银行倒闭的拯救开支，灾难与军费追加开支，自然灾害和环境危机债务，环保保护开支等。隐性债务往往与道德相关近些年来，随着中国经济实力的不断增强，其对经济的调控与干预也由九十年代初期的疲弱逐渐转向强势，地方政府债务规模随之不断扩大，债务风险开始显现，地方政府债务风险问题逐步成为全社会关注的焦点。与此同时，中国国内的专家学者也开始了对地方政府债务风险的广泛研究。下面我们将分别从政府债务风险的识别、债务风险的现状、风险形成原因及治理对策对这些研究成果加以介绍。

（二）国内地方政府债务风险研究文献回顾

自90年代末以来，中国地方政府债务风险日益引起社会重视。尤其以2008年以来为应对全球金融危机影响，地方政府大举借贷进行基础设施建设，高速铁路、公路陆续开工，并伴随着地方经济金融化和地产化，这种宽松货币的不均衡持续放大了包括地产在内的资产泡沫，政府债务风险问题更为严峻。2013年国家审计署24号公告以来，更是成为社会各界关注与讨论焦点。但是，对于“目前债务现状是否真的构成各地方政府的债务风险”人们恐难有确切、统一之认识。然而，只有基于对现状的深刻剖析，审慎思考，这种讨论才会更有意义，也才能促进相关的决策的妥当制定。事实上，自政府债务问题开始引发人们的关注以来，中国的专家、学者及有关机构便开始了对地方政府债务风险现状的相关研究。

厦门大学的郭琳（2001）认为地方政府债务风险是因地方政府债务范围的模糊或其本身的缺陷而引发的各种矛盾和问题，以及由这些矛盾和问题产生的对社会各方面的影响和冲击。地方政府债务可分为内在风险和外在风险，地方政府债务范围的模糊或其本身的缺陷导致内在风险，地方政府债务引发的各种矛盾和问题给整个社会带来的冲击和影响形成外在风险。中国审计署的刘星（2005）认为地方政府债务风险是国民经济发展过程中形成的财政矛盾长期积累的结果。财政矛盾产生的原因主要有财政制度和财政手段的缺陷以及各种经济因素的不确定性。这些因素造成地方财政收支矛盾并不断激化，并最终破坏财政稳定和平衡，导致债务风险的产生。国务院发展研究中心的魏加宁（2007）认为地方政府债务风险正通过面向政府及相关机构和单位放贷的金融机构转化为金融风险，地方政府债务已经威胁到地方乃至全国的经济安全和社会稳定，社会各界对此应该高度重视。

李增来研究了我国地方政府债务风险与金融风险的关系，认为我国地方政府的债务规模巨大，而且绝大多数属于隐性债务，已严重影响地方的经济交全、社会稳定和财政的可持续发展。地方政府债务风险是地方政府财政风险的集中体现，以万亿计的地方政府债务风险正通过银行机构向金融风险转化，已经成为一个危险的动向，这必将影响国家金融安全。

中国审计署于2011年3月至5月对全国大陆31个省、自治区、直辖市和5个计划单列市本级及所属市、县三级地方政府的债务情况进行了全面审计分析。审计发现，截至2010年底，全国地方政府性债务余额107174. 91亿元。其中：政府负有偿还责任的债务67109. 51亿元，占62. 62%；政府负有担保责任的或有债务23369.74亿元，占21.80%；政府可能承担一定救助责任的其他相关债务16695. 66亿元，占15. 58%。中国审计署认为，相对GDP来说，中国地方政府债务总额所占比例为1/4，对比国际对政府债务风险的衡量的各项通行指标，大约两成地方政府的债务存在风险，但就全国而言，没有超出警戒线，地方政府债务风险总体上是可控的。2013年6月，审计署2013年第24号审计结果公告透露了36个地方政府本级政府性债务审计结果，如加上政府负有担保责任的债务，2012年有16个地区债务率超过100%。其中，有9个省会城市本级政府负有偿还责任的债务率超过100%，最高的达188.95%，如加上政府负有担保责任的债务，债务率最高的达219.57%。不仅如此，14个省会城市本级政府负有偿还责任的债务已逾期181.70亿元，其中2个省会城市本级逾期债务率超过10%，最高的为16.36%。

在如何防范和化解地方政府债务风险方面，我国学者也进行了有益的探索。王晓光、高淑东认为，地方政府债务风险监控预警系统应当以地方政府的财政及债务数据的信息化为基础，全面监控地方政府经济运行中的各项风险，准确评估真实的财政风险，提出运用模糊综合评价模型来定量地衡量地方政府债务风险，拓宽了地方政府债务风险预警研究的思路。寇铁军和张海星（2001）认为，应当建立地方政府债务风险评价机制，建立地方政府债务风险预警机制，切实控制和降低政府债务风险。周礼华认为，应当改善地方政府管理情况，分析地方政府债务的深层原因，促进地方政府债务管理进入良性循环。曲智超认为，应当合理界定市场和政府的边界，规范政府行为，建立或有债务风险预警和监控体系，切实防止新的隐性债务和或有债务的发生。上海交通大学的顾建光（2006）在防范地方政府债务风险问题上提出了以下对策：第一、透明化地方政府债务风险要素；第二，加强对地方政府债务风险的防控；第三，明确债务偿还责任；第四，合理划分各级政府的事权与财权；第五，加快地方政府职能转换和机构精简；第六，试行地方政府“举债权”制度。

由以上分析可知，当前的研究主要集中在定性层面的分析和论述，该领域的定量研究还很不足。而且，面对我国各地区发展环境、债务规模、管理方法均存在差异的情况，针对某一个地区的相关研究也不多见，当前研究成果大多只是从宏观层面进行理论探讨，未能结合某一地区有针对性地展开研究。因此，前人的研究虽然取得了丰硕的成果，但对于我国某一具体地区的参考价值不大。而且，由于已有的研究在研究思路、方法上均存在一定的相似性，对后续研究的参考价值也有限。正是基于以上研究背景，本文首先选取全国地方政府债务余额作为研究对象，分析地方政府债务与GDP、财政收入的关系。然后应用修改的KMV模型对西安市的财政数据进行实证分析，得出西安市政府应该控制的债务总额规模。最后给出相关的政策建议。

三、模型设定

1、KMV模型原理

KMV模型是美国旧金山市KMV公司于1997年建立的用来估计借款企业违约概率的方法。该模型认为，贷款的信用风险是在给定负债的情况下由债务人的资产市场价值决定的。但资产并没有真实地在市场交易，资产的市场价值不能直接观测到。为此，模型将银行的贷款问题倒转一个角度，从借款企业所有者的角度考虑贷款归还的问题。

KMV模型的运用包括三个步骤：

第一步，利用Black-Scholes期权定价公式，根据企业股权的市场价值及其波动性、到期时间、无风险借贷利率及负债的账面价值估计出企业资产的市场价值、资产价值的波动性。

KMV模型将企业负债看作是买入一份欧式看涨期权，即企业所有者持有一份以公司债务面值为执行价格，以企业资产市场价值为标的的欧式看涨期权。若债务到期时企业资产市场价值V高于其所需清偿的负债面值D，则企业偿还债务；反之则企业选择违约。根据Black-Scholes期权定价公式，得到：

其中σv表示企业资产价值波动率。

第二步，根据公司的负债计算出公司的违约点（default point），计算借款人的违约距离。假设企业资产未来市场价值围绕企业资产市场价值的均值呈正态分布，则违约距离可由下式得出：

其中，DD表示违约距离，DP表示违约点价值。

第三步，根据企业的违约距离与预期违约率（EDF）之间的对应关系，求出企业的预期违约率。

企业违约率为企业资产市场价值低于违约点的概率。根据Black-Scholes模型，企业资产的市场价值服从几何布朗运动，t时刻企业资产的市场价值为：

其中，μ表示企业资产的预期收益率，ε表示资产收益率的随机部分。预期违约率EDF就可以表示为：

2、KMV模型在西安市政府债务规模评价中的应用

为了应用KMV模型，可以将西安市政府看作为一个企业。用政府债务余额D替代KMV模型中企业的负债，用政府财政收入R替代企业资产的市场价值V。假设在T时期，政府到期债务为DT，财政收入为RT。若RT≥DT，则政府不发生债务违约。若RT

3、该模型的不足之处

经过修改的KMV模型虽然能较好的反映地方政府债务的情况，并对实际数据进行评价。但是KMV模型主要还是用于计算企业的负债违约风险，运用到分析地方政府债务问题上还是有局限性。而且，在计算预期违约率EDF时，对随机变量分布的假设也过于苛刻，可能与实际情况不符。

四、实证分析

（一）西安市政府债务控制模型

我国地方政府债务已经是个谈论已久的话题，1994年分税制以后这个问题就已开始出现。2008年世界金融危机的爆发，促使各国政府纷纷出台救市政策，中国也不例外，提出四万亿的救市计划，各地方政府的债务规模便开始迅速膨胀。2001年，国家审计署对我国地方政府债务进行了全面摸底，对31个省（自治区、直辖市）和5个计划单列市本级及所属市（地、州、盟、区）、县（市、区、旗）三级地方政府的债务情况进行了全面审计。最终发布的审计公告显示，截止2010年底，全国地方政府债务余额达到10.7万亿元，其中：政府负有偿还责任的债务6.7万亿元，占全部债务的62.62%；政府负有担保责任的或有债务2.3万亿元，占全部债务的21.80%；政府可能承担一定救助责任的其它相关债务1.7万亿元，占全部债务的15.58%。

下面用西安市2005～2013年的财政数据进行实证分析，运用修改的KMV模型对西安市政府债务规模进行评价。

通过前面的公式计算，得出西安市财政收入的波动率σR为0.273924，增长率g为0.334392。

假设西安市财政支出部分或全部来自政府负债，西安市2013年财政支出总额为729.81亿元，按目前五年以上贷款利率6.55%计算，可以得到不同融资规模下西安市政府的债务本息和。

进一步，可以计算出不同融资规模下的违约距离和预期违约率EDF。计算结果如下：

从表中数据可以看出，西安市政府债务情况总体上良好。融资比在110%以下的预期违约率几乎为0。但如果融资比进一步上升，预期违约率会迅速攀升。超过120%时，政府债务违约的概率更加明显。西安市政府之所以可以维持在110%这个较高的融资比水平，是由于西安市政府的财政收入增长率很高，保持在33.4%的高增长率。同时，西安市GDP的平均增长率也在18.4%的高水平。

地方政府债务余额与该地区的GDP和财政收入总额应该保持一定的比例。政府债务占GDP的比重（地方政府负债率）是衡量债务规模的一项重要指标，反映债务规模与经济水平的协调性。负债率过大势必会增加政府债务违约的风险。而地方政府的举债规模也应该与其财政收入水平相适应。地方政府财政收入是地方政府偿还债务本息的主要资金来源，债务规模应尽量保持在与财政收入水平相适应的比例，否则会增加地方政府还本付息的压力，严重的会损坏政府信用，影响该地区经济社会的健康发展。

在此我们提出假设：财政收入和GDP是影响地方政府债务规模的因素，因此较高的财政收入增长率和GDP增长率可以支撑西安市政府债务规模的高增长。

（二）地方政府债务余额与GDP、财政收入的相关性分析

为了消除我国不同地区发展状况的差异性，在进行地方政府债务余额与GDP、财政收入相关性分析时，我们选用1996～2010年的全国财政指标。具体见表4。

其中，1999～2001年、2003～2006年的全国地方政府债务余额数据由于查不到具体数据，因此由估算得来，具有一定的参考价值。国际上公认的负债率安全线是20%，2008年以前，我国的地方政府负债率控制的较好，都在安全范围内。2008年以后，负债率有明显上升的趋势，突破了26%的水平，应引起地方政府的重视。地方政府债务占财政收入的比重也呈逐步上升的趋势。一般认为该比率低于100%是一个合适的范围，意味着地方政府拥有良好的偿债能力。但2008年以后，该比率首次突破100%的安全域，达到131.60%，虽然2010年有所回落，但仍在128.97%的高位。综合以上数据，可以看出2008年之后，随着我国地方政府债务的迅速膨胀，地方政府债务的风险开始显现。

假设地方政府债务余额受GDP与财政收入的影响。运用EViews7做地方政府债务余额与GDP和财政收入的Granger检验，滞后阶数为3，结果如下：

可以看出，在5%的显著水平下，可以拒绝GDP不是地方政府债务余额的Granger原因的原假设，说明GDP确实影响地方政府债务余额的规模。而在1%的显著水平下，可以拒绝财政收入不是地方政府债务余额的Granger原因的原假设，说明财政收入也确实影响着地方政府债务余额的规模。同时地方政府债务余额既不是GDP的Granger原因，也不是财政收入的Granger原因，这与我们的假设相符。原因可能是地方政府在控制债务规模的时候，会受到该地区的经济增长水平以及财政收入水平的影响，考虑地方政府的还本付息能力，防止债务规模过大而导致地方政府发生债务违约。

五、地方政府债务控制的政策建议

本文采用的修改的KMV模型在具体应用时，需要政府更多的配套政策支持。

首先，应尽快建立和完善地方政府债务披露机制。目前，我国地方政府的债务水平仍然不透明，导致许多研究在做实证分析时缺乏具体数据，只能停留在理论分析上。政府应尽快统一地方政府债务的统计口径和编制方式，定期向社会披露各项债务数据。只有随着更多更细的债务数据的公布，才能不断对理论模型进行改进，同时通过定量分析选择更适合中国国情的具体模型，进一步为地方政府控制债务规模提供具有实际意义和实践价值的政策建议。

其次，建立和加强对地方政府债务的监督管理机制。我国目前对地方政府债务的监管机制并不到位，这就使得一些地方政府为了盲目追求经济的高速发展，对该地区的债务规模重视不足，导致地方政府出现债务危机的风险不断增大。当务之急是建立一套地方政府债务的监督管理机制，随时对地方政府的债务情况进行监控。目前我国地方政府的债务大部分来自于各地方的投融资平台公司，国家应加强对这些公司的监督和管理，规范投融资的流程。这样有助于及时发现问题，并对可能出现的损失提前预防，降低地方政府的违约风险。

最后，地方政府应完善偿债准备金制度。建立地方政府偿债准备金制度可以为地方政府应对债务的集中到期起到缓冲作用。当偿债压力不大时可以适当提高偿债准备金的比率，预防由于未来的不确定性而带来的债务风险。地方政府可以建立偿债基金，资金来源可以由每年的财政预算安排一部分资金、新借债务的部分留成、贷款项目归还的贷款本金与利息等组成。

总之，本文运用的修改的KMV模型具有一定的实用价值，如果有地方政府更多的政策配合，对该模型进行进一步的改进，将会更好地发挥指导作用。

参考文献：

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