公司治理与企业财务业绩：盈余管理的影响

张世强

摘 要：以2002—2006年中国上市公司为样本，实证检验盈余管理对公司治理与企业财务业绩之间关系的影响。发现上市公司的盈余管理行为尽管不会影响总体的财务业绩，但是会影响业绩的分布，并进一步影响了公司治理与企业财务业绩的真实关系。

关键词：盈余管理；公司治理；企业财务业绩

中图分类号：F275 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）34-0105-02

引言

在过去的二十年间，公司治理与企业财务业绩之间的关系得到了国内众多学者的关注。一些研究认为，诸如所有权结构、管理层持股、董事会结构、CEO与董事长两职兼任、独立董事以及机构投资者等公司治理机制与企业的财务业绩存在显著的相关性，即治理效率的改善有助于提高企业业绩，或者是非线性的关系。另外一些研究则认为，公司治理机制与公司财务业绩的关系并不显著，甚至是负相关的。

然而这些研究大多以会计指标作为财务业绩的度量，忽略了其易受到会计实践的不利影响（Demsetz和Villalonga，2001；刘凤委等，2005），从而丧失真实可靠的特征，并导致错误的业绩度量结果。因此，如果不考虑会计信息质量这一基本前提，那么研究很容易得到错误的结论，并会对后续的决策产生不利的影响。基于此，以剔除盈余管理后的企业财务业绩作为真实业绩的度量，检验了盈余管理对企业财务业绩的影响，以及对公司治理与企业财务业绩关系的影响。发现，尽管剔除盈余管理前后的企业财务业绩总体变化不明显，但是其分布却存在非常明显的差异。而实证的结果也进一步表明，盈余管理的确对公司治理与企业财务业绩之间的关系有实质性的影响。

一、研究方法

根据Demsetz和Villalonga（2001）等以往的研究，选取了有关的变量，并构建了如下实证计量模型：

PER=β0+β1OWNER+β2BOARD+β3CTRL+u （1）

PER表示企业业绩，分别以OROA和UOROA作为替代度量。OROA表示初始的未剔除盈余管理影响的主营业务利润与总资产之比，UOROA表示剔除盈余管理影响后的主营业务利润与总资产之比。盈余管理的度量采用了陆建桥提出的修正Jones模型。

OWNER为最终控制人有关变量，包括现金流权OWNER_

CASH、现金流权与表决权之比OWNER_SEP以及最终控制人类型OWNER_TYPE（刘芍佳等，2003；郝项超、梁琪，2009）。BOARD表示董事会有关的变量，包括董事会规模BOARD_

SIZE、董事会会议频率BOARD_FRQ、独立董事比例BOADR_

INDR、CEO与董事长是否兼任BOARD_DUAL。控制变量包括企业规模SIZE、财务杠杆LEV以及产业分布INDU。

二、实证分析

以2002—2006年上海交易所和深圳交易所的上市公司作为研究的样本。我们排除了部分业绩过度异常的上市公司以及金融类上市公司。财务数据来自北京大学经济研究中心CCER的一般上市公财务数据库。公司治理中董事会有关的数据来自CCER的公司治理数据库。最终控制人有关的数据则是通过阅读年度报表手工收集整理得到。

下页表1报告了最小二乘法回归OLS的回归结果。企业财务业绩分别以初始的、未剔除盈余管理影响的主营业务利润与总资产之比和剔除盈余管理影响后的主营业务利润与总资产之比作为替代度量。Cornett等（2008）将前者称为管理的业绩（managed performance），将后者称为未管理的业绩（unmanaged

performance）。在下页表的结果中，当以管理的业绩OROA为被解释变量时，最终控制人现金流权的系数为正的0.02，且在0.10的水平显著，说明现金流权与管理的企业业绩是正相关的。最终控制人现金流权与表决权之比的系数为负值，最终控制人类型的系数为正值，二者均不显著。董事会会议频率为负值，且在0.01的水平显著，董事会规模和董事会中独立董事比例的系数为正值，且均在0.05的水平显著，这说明董事会会议越少、规模越大，独立董事比例越高，管理的企业业绩越好。不过相比之下，董事会会议频率和董事会规模的影响比较微小。CEO与董事长两职兼任的系数为负值，但不显著。这些结果与袁萍等（2006）、靳云汇、李克成（2002）等研究的结论是一致的。

当以未管理的业绩UOROA作为被解释变量时，我们发现，最终控制人现金流权的系数为正值，但不再显著。最终控制人现金流权与表决权之比以及控制人类型的系数没有变化，并且仍不显著。这说明最终控制人变量与未管理的业绩没有显著的关系。董事会会议频率的系数仍为显著的负值，董事会规模也仍为显著的正值，说明二者对未管理的企业业绩影响显著。但是独立董事比例的系数虽然为正值，但数值变的非常微小，并且不再显著，说明独立董事比例对未管理的企业业绩影响甚微。这个结果与刘凤委等（2005）的研究结论是一致的。刘凤委等（2005）讨论了法人股与国家股对业绩影响的差异，结果发现法人股有助于改善企业未经盈余管理调整前的ROA，但是与调整后ROA的关系为不相关，说明两者的业绩差异是由盈余管理的差异导致的。CEO与董事长两职兼任的系数为负值，但仍然不显著，说明两职兼任虽然对企业业绩的有负面影响并，但并不明显。孙铮等（2001）曾指出兼职并不一定会产生负面影响，CEO兼任董事长与企业的资产收益率ROA负相关，但CEO兼任母公司高层管理人员则与ROA正相关。在的样本中，国有控股公司比例在60%以上，而这些上市公司的很多管理人员也同时为母公司的高层管理人员。因此双重的兼任行为可能导致正负效应相互抵消，并使得CEO兼任董事长的特征与企业业绩关系难以判断。

以ROA作为业绩度量时，控制变量的结果与以往的研究结论是一致的（刘凤委等，2005；袁萍等，2006）。而当以UOROA度量企业业绩时，资产规模的系数虽然为正值，但不再显著，说明资产规模与管理的企业业绩正相关，但与未管理的业绩关系不显著。类似的，在UOROA的估计结果中，杠杆的系数也不再显著，说明上市公司的债务负担与管理的业绩负相关，与未管理的业绩关系不显著。产业变量的回归结果基本一样，除了医疗保健行业的系数变得不再显著。endprint

我们也采用加权最小二乘法、将样本依据控制人类型分布不同的子样本等方法，对上述结果进行了稳健性检验，结果发现没有明显的变化。

结论

公司治理效率的高低一直被视为影响企业财务业绩的一个关键因素。大量的文献对这一问题进行了研究和分析，并给出了不同的结论。本文着重分析了盈余管理行为对企业财务业绩以及公司治理与企业财务业绩关系的影响。发现企业报告的业绩会受到盈余管理的干扰，从而使得数据使用者和提供者之间产生信息不对称问题，影响使用者的决策效果。倘使监管当局、外部股东以及其他中小投资者以粉饰过的会计利润率作为企业的真实业绩，那么将会做出错误的决策。而研究人员若不排除盈余管理等外部因素的干扰，那么很难准确地估计出公司治理与企业业绩的关系，从而给出错误的建议。因此，的发现对于更好地认识公司治理与企业业绩的关系，改进公司治理实践具有非常重要的学术价值和现实意义。

参考文献：

[1] 郝项超，梁琪.最终控制人股权质押损害公司价值么？[J].会计研究，2009，（7）：62-69.

[2] 刘凤委，汪辉，孙铮.股权性质与企业业绩[J].财经研究，2005，（6）：96-106.

[3] 刘芍佳，孙霈，刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效[J].经济研究，2003，（4）：51-63.

[4] 陆建桥.中国亏损上市公司盈余管理实证研究[J].会计研究，1999，（9）：52-62.

[5] 孙铮，姜秀华，任强.治理结构与公司业绩的相关性研究[J].财经研究，2001，（4）：3-11.

[6] 袁萍，刘士余，高峰.关于中国上市公司董事会、监事会与公司业绩的研究[J].金融研究，2006，（6）：23-32.

[7] Cornett，Marcia Millon，Marcus，Alan J.，Tehranian，Hassan.Corporate governance and pay-for-performance：The impact of earnings

management，Journal of Financial Economics，2008，87：357-373.

[8] Demsets，H.，Villalonga，B..Ownership structure and corporate performance，Journal of Corporate Finance，2001，7：209-233.

[责任编辑 陈丽敏]endprint