中小企业私募债融资问题研究

赵冬辉

摘 要：中小企业私募债券作为债券市场的新产品，对债券市场和实体经济的发展均有重要意义。因此，从当前私募债发展面临的问题出发，针对发行方式创新、增强流动性、政府提供政策支持等方面提出对策，以促进私募债市场更好更快发展。

关键词：中小企业；私募债；问题；对策

中图分类号：F275.6 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）32-0186-02

一、中小企业私募债券的含义及运作要求

2012年5月22日，中国上海证券交易所、深圳证券交易所于同日分别发布了《中小企业私募债券业务试点办法》，次日，中国证券业协会发布了《证券公司开展中小企业私募债券承销业务试点办法》，作为对沪深所推出的《试点办法》的补充。以此为标志，中国中小企业私募债券正式登上国内资本市场舞台。沪深所在《试点办法》第二条明确地对中小企业私募债券作了以下定义：本办法所称中小企业私募债券，是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。

中小企业私募债券发行的基本要求是，发行人限于境内注册的非上市的中小企业，且不属于房地产、金融类企业；实行由承销商（证券公司）向沪深交易所进行备案的方式发行，于提交备案材料的10个工作日内完成备案；发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍，发行期限在1年（含）以上；发行对象为沪深交易所认定的合格机构投资者，包括金融机构及其理财产品、符合条件的企业法人、合伙企业等，符合条件的个人投资者亦可投资上交所备案之债券，投资者人数合计不超过200人。以上发行债券可分别在上交所固定收益平台、深交所综合协议交易平台交易转让。

二、中小企业私募债券的推出意义及发展现状

（一）中小企业私募债券将成为缓解中小企业融资难的重要渠道

长期以来，内源融资和民间融资是中小企业最主要的融资渠道，融资的社会化程度始终不高，这也使中小企业一直面临着发展资金短缺、融资成本高企的问题。从信贷融资的渠道来看，以国有银行为主的金融体制，导致金融资源大多数都配置给了国有企业、政府基建项目，中小企业无法取得足够的银行信贷支持。从上市融资来看，中小企业公开上市募集资金成本高且周期较长，不符合中小企业需求资金额度不高、融资速度快的要求。从债券融资渠道来看，中国目前的债券市场仍以政府和大型国企债券为主，中小企业很难通过现有债券市场取得发展所需资金。中小企业私募债券的发行，将推动一大批中小企业以非公开发行债券方式取得资金支持，成为缓解中小企业融资难问题的一个重要渠道。

（二）中小企业私募债券将丰富社会资本投资品种，合理引导民间资本

由于中小企业私募债高风险、高收益的特征，其推出在为证券投资增加新品种的同时，还可满足部分风险偏好投资者的投资需求。上交所《试点办法》明确规定符合条件的个人投资者可以投资中小企业私募债。这一投资渠道，最高可获得贷款基准利率3倍的回报，从而可以在一定程度上遏制地下钱庄、高价放贷的蔓延，使民间资本以合法渠道服务实体经济发展。

（三）中小企业私募债将推动债券市场结构、投资主体、利率机制的改变

目前，中国的债券市场以银行间债券市场为主，且交易品种多是政府发行的高信用等级、低利率债券，投资主体也仅限于银行、保险公司等大型传统金融机构。债券品种、投资主体都较为单一，利率的市场化程度偏低；中小企业私募债的推出，将进一步推动债券市场利率市场化，丰富可投资债券品种，吸引更多投资者投资债券市场。

三、中小企业私募债发展中面临的问题

（一）发型标准较高，无法满足“中小企业”的融资需求

目前来说，私募债的发行标准相对“中小企业”的需求仍显得标准过高。如《试点办法》中规定，“办理中小企业私募债的目标企业年营业收入需达到一定规模，原则上发债额度不能超过企业年营业收入。”根据沪深交易所现有的发行数据，已成功发行中小企业私募债的企业中，其发行额度最低为1 000万元。这意味着，有发行私募债意向的企业，其年营业额至少要达到1 000万元，许多有资金需求的中小企业显然无法满足这一标准较高的发行要求。况且，对于许多有融资需求的中小企业来说，其需要的资金额度往往只是几百万元，动辄几千万元的融资要求并不符合它们的融资要求。

（二）流动性问题

鉴于私募债高风险、高收益的特点，监管层从管控风险的角度考虑，对私募债投资人的质量、数量等方面都有较严格的要求。具体要求如下：单个私募债的持有人数量合计不得超过200人；投资者对象主要为机构投资者，且主要集中于商业银行、券商、基金等大型金融机构；作为机构投资者的基金公司，只有基金专户才可以投资于私募债券，而且要受到投资额度不高于10%的限制；作为个人投资者，要求个人名下的证券账户、资金账户的资产总额不低于500万元，具有2年以上的证券投资经验，并且充分理解私募债的投资风险。这些严格举措虽然有效提高了风险的可控性，但也将很大一部分投资者挡在了私募债市场的门外，对市场的流动性及变现能力有很大的影响。此外，监管层对中小企业私募债的二级市场流通也有较严格的规定：中小企业私募债不能上市交易，而只能通过深交所综合协议交易平台或上交所固定收益证券交易平台交易，在相当大的程度上增加了持有者的持有成本。二级市场上较差的流动性，将会反过来制约发行市场的发展，增加私募债发行的难度。目前，已有多家券商呼吁从增加私募债的流动性来推动私募债市场的快速发展。浙商证券表示希望尽快推进建立私募债的联网报价系统，以增加其流动性；东吴证券则表示，希望将私募债券纳入质押式回购交易中以增加其流动性，否则城投证券优势太过明显。

（三）高违约风险，投资者积极性不高

私募债券同中国传统债券相比，违约风险较大。自中国的传统债券市场发展以来，虽然刚性兑付现象持续存在，但还尚未发生债券实质性违约，然而私募债市场的推出将很可能打破这一历史。从本质上说，中小企业私募债有着高风险、高收益的特征，这一特征意味着随着私募债发行数量的增多，部分私募债发生违约将成为必然现象。首先因为中国中小企业家法律观念淡薄。对企业发展缺乏长远的战略眼光；加之中小企业的竞争环境较为激烈，盈利能力较差且不稳定，生命周期短，这些因素都加大了私募债产生违约风险的可能性。其次，监管部门已经明确表示，如果私募债券发生违约，交易所及地方政府将不会伸出援助之手，投资者将独自承担因违约所造成的损失。鉴于以上两个因素，多数投资者都对私募债券持观望态度，投资的积极性不高。endprint

四、私募债发展的对策建议

（一）创新私募债发行方式，降低发行门槛

目前，中小企业融资难的问题在小微企业中表现得尤其明显；而私募债最低几千万元的发行规模，需方与供方的不匹配，是中小企业私募债发展壮大面临的一个严峻现实问题。严峻的形势往往能够催生创新，譬如我们可以借鉴中小企业集合债的发行模式，推出中小企业集合私募债。2013年10月，齐鲁股权托管交易中心推出国内首只私募债券产品——“13新农债-沂蒙山、徒河2013年集合私募债券”。该债券由两家公司联合发行，同时由淄博融信投资担保有限公司提供不可撤销的连带责任保证担保，以加强投资者的信心。这次私募债的成功发行，给了我们以下启发：降低发债企业的门槛，让只有几百万资金需求的小微企业能有一个新的融资渠道；由相关投资担保公司担保，可降低投资者的投资风险，增加私募债发行的成功率，同时在一定程度上降低发债企业的资金成本。

（二）多种途径，增强私募债券的流动性

一方面，在目前的情况下，监管机构从控制投资风险的角度出发，对私募债的投资主体设立了较严格的门槛。这些举措虽然在当下有一定的合理性，但严重限制了投资者进入私募债市场的程度，进而对私募债的流动性和变现能力产生了不利影响。因此，在现阶段，为了进一步使私募债发展壮大，监管机构可以通过适度放宽发行额度限制、降低对个人投资者的准入门槛、允许私募债进行抵押、创新提前偿还机制等，以提升投资者参与私募债市场的程度。另一方面，提升二级市场的流动性。由于私募债的私募性质，致使其在信息披露上面存在着先天缺陷，但这并不意味着其不需要信息公开。当前，私募债的发展才刚刚起步，交易方面基本上都是由券商各自进行报价。这种“各自为战”的报价，缺乏效率、公平，不利于私募债的转让流通。因此，应尽快建立一个能够公开信息的联网报价系统，发挥市场的定价功能，促进私募债尽快朝着市场化的方向迈进。

（三）给予中小企业信用支持，在财税方面给予一定优惠

同传统的政府债相比，私募债的发债企业资信条件较弱。在现在这样一个“柠檬市场”中，投资者大都对中小企业持不信任的态度，制约了急需资金发展的优质中小企业。因此，政府部门作为市场经济的服务者，如果能够对所辖范围内优质中小企业提供资信支持，不仅企业能够获得发展所需资金，私募债市场也能得到快速发展。同时，由于私募债券的发行成本和资金成本都较高，政府可考虑对发行人和投资者在财税方面给予优惠措施。从发行人角度，可给予贴息、减免税方式鼓励优质企业发债，降低其筹资成本；从投资人角度，可通过减免私募债投资收益方式鼓励对私募债进行投资，以提高其投资收益。目前，已有地方政府通过财税方面的措施对私募债的发行提供支持。例如，深圳市政府已经采取财政贴息的方式对本地区私募债发行主体前十家的首个发行年度提供贴息支持；中关村管委会也决定对辖区内发行私募债的企业提供财税方面的政策支持。

总之，私募债的推出将在相当大的程度上缓解中国中小企业融资困难的问题，并加快推动中国债券市场的市场化发展，合理引导民间资本的投资渠道。当前，私募债的发展面临诸多的问题，这需要各监管部门和政府加快金融创新，提供政策支持，合力推进私募债市场的快速发展，更好地服务于社会主义实体经济。长期来看，私募债市场必将成为中国资本市场的一个重要组成部分，也必将为中国的市场经济发展做出重要贡献。

参考文献：

[1] 任新建.中小企业私募债试点的战略意义[N].东方早报，2012-05-29（D15）.

[2] 上海证券交易所.上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法[Z].

[责任编辑 李 可]endprint