会计稳健性对上市公司投资不足行为影响的实证研究

摘 要：本文基于信息不对称和委托代理理论，分析会计稳健性对投资不足行为的影响，并进行实证研究。本文选取2009-2012年我国沪深A股5273家上市公司的财务数据作为研究样本，建立会计稳健性与投资不足行为的多元回归模型，检验两者之间的相关性，对我国上市公司会计稳健性如何影响投资不足行为进行实证分析。对全样本的实证研究表明，会计稳健性会促进投资不足行为，但是作用不显著。这说明，我国的资本市场还有待进一步完善。结合现有研究资料，会计稳健性水平在一定程度上，有助于降低信息不对称的风险，缓和经理人和股东之间的代理冲突，进而提高公司的投资效率。

关键词：会计稳健性；非效率投资；过度投资；投资不足

一、引言

投资行为作为企业扩大规模、创造财富的重要手段，是公司发展进程中不可或缺的一部分。该行为所涉及的成本和盈亏数额较大，会对企业的前途命运产生巨大的影响。

一般而言，在成熟的资本市场里，企业可以在最优投资水平上实现企业价值最大化。在公司的实际运营过程中，由于代理冲突和信息不对称，往往出现投资不足或投资过度等非效率行为：经理人与股东之间的代理冲突会引发企业过度投资，而信息不对称的存在会导致企业投资不足。非效率投资行为使资本无法达到最优配置，进而阻碍了企业的发展，也浪费了社会资源。所以，投资效率问题不仅是政府宏观调控的重点，也是公司财务领域的热门研究课题。

已有的研究主要从融资方式、公司治理、制度环境和会计信息质量等角度探究其对公司投资效率的影响，对于投资效率的衡量，学术界普遍采用Richardson（2006）的预期投资模型。相比之下，目前鲜有会计稳健性的影响作用的研究。在市场经济条件下，企业难免会遭遇风险，如果遵循稳健性原则，有利于防范风险，但也有可能错过投资机遇。

由于会计稳健性的实施程度会影响公司财务数据中对投资风险和报酬的衡量结果，所以研究会计稳健性对上市公司非效率投资的影响，具有十分现实的意义，这不但可以提高公司高管对会计稳健性的重视程度，充分发挥财会工作在现代企业管理中的作用，而且可以对在一定程度上约束上市公司的非效率投资行为，进而提高企业价值，优化资源配置。现有的研究已经从理论和实证等方面验证了会计稳健性对投资过度行为的抑制作用，但是对投资不足行为的影响作用还存在争议，本文将利用2009年—2012年上市公司的数据，对该种影响进行实证分析。

二、理论分析和研究假设

本文基于委托代理理论和信息不对称理论，研究会计稳健性对上市公司投资不足行为的影响。因为企业存在激励机制，所有权与经营权相分离，短期利润的流入才能体现经理人的管理水平，所以经理人往往关注短期效益，为自己牟取更多薪酬。出于这样的考虑，经理人会倾向于利用闲置资金投资于能够迅速给企业带来利益但不一定利于企业长期发展的项目，以迅速扩大企业规模。他们甚至牺牲股东的利益来增加自己的收益和财富，这样就容易导致过度投资。相反，如果一个投资机会在以后各期才能体现出高额的回报，那么经理人很可能会放弃该项目，导致投资不足行为。

现有研究均证明，会计稳健性会抑制企业投资过度行为。但是，对于会计稳健性对投资不足的影响，目前尚未形成定论。有些学者认为，稳健的会计信息能够增加证券流动性，降低投资者预估收益的风险，从而治理权益融资时的投资不足行为。另一方面，稳健的会计信息可以缓解信息不对称，从而治理企业因采用债务融资时导致的投资不足行为。与上述观点相反，另外一些学者认为，会计稳健性可能会导致债权人、外部投资者低估企业业绩，从而加剧投资不足行为。在信息不对称的情况下，如果会计信息过于稳健，可能会削弱公司未来的盈利能力，使投资者失去信心，从而发生投资不足的行为。

现有的研究表明，和发达国家相比，目前我国的资本市场还不够完善，在缓解信息不对称问题上，稳健性所能发挥的作用还非常有限。因此，本文提出假设H0：会计稳健性能显著加剧企业投资不足行为。

三、研究设计

1.样本选取与数据来源

本文选取A股上市公司2009年—2012年的数据作为样本，进行实证研究。（数据来源：锐思金融数据库）。数据处理采用Excel、SPSS19.0等软件完成。

为了保证实证结果具有普遍适用性，样本选取过程中需要剔除以下几类上市公司：（1）剔除当年IPO的公司；（2）剔除数据缺失的公司；（3）剔除ST、*ST、PT类上市公司；（4）剔除同时发行B股或H股的公司（5）剔除金融行业上市公司。

经过筛选后的样本总数为5273个。按照年度划分，2009年1134个、2010年1168个、2011年1308个、2012年1663个，分别占总样本的21.51%、22.15%、24.81%、31.54%，分布较为均匀，因此样本具有一定的代表性。

2.会计稳健性的测度变量

通过对现有研究文献的归纳总结发现，较为全面的会计稳健性一般采用四种方法进行衡量，即会计盈余与股票收益率的相关性测量法、净资产测量法、会计盈余与应计利润关系测量法，以及事件测量法。Basu（1997）根据第一种方法找到了稳健性存在的证据。由于该方法可以度量稳健性程度的大小，所以本文也采用这种方法。如公式（3-1）所示，Basu（1997）运用盈余——股票收益关系模型来度量会计稳健性：

（3-1）

其中，Xi，t是i公司t年度的每股收益；Pi，t-1是i公司t-1年度末的收盘价；Ri，t表示i公司t年度经市场调整过的年度累计超额收益率；DRi，t为虚拟变量，当Ri，t<=0时取值为1，否则取值为0。公司效益由股票年度收益率来衡量，负的股票年度收益率表示经济损失，正的股票年度收益率表示经济利得。在模型（3-1）中，β1度量会计盈余确认经济利得的及时性，β2度量会计盈余确认损失的及时性。因此，β3度量会计盈余确认损失相对于确认收益的增量及时性。本文用检验β3是否显著大于0来判断会计盈余是否稳健。Khan和Watts将公司规模（Size）、负债率（Lev）和市值与账面价值比率（MTB）作为工具变量，对Basu模型进行了拓展。他们假定非对称及时性是上述三个工具变量的线性函数，用G-Score表示盈余对收益的反应程度，用C-Score表示确认损失相对于确认收益的增量及时性，两个系数分别变为：

把式（3-2）和式（3-3）带入式（3-1），即：

将第t年样本数据代入式（3-4），分别回归得出第t年的系数λ1，t、λ2，t、λ3，t、λ4，t，代入式（3-3）计算得到第i个公司的会计稳健性指数（C_Score），反映了该公司的会计稳健性水平。各变量的定义见表1：

3.投资不足的测度变量

Richardson（2006）采用会计计量方法，构建了一个包括投资机会、资产负债率、现金流、公司规模、公司经营时间、每股收益、上年度新增投资等相关解释变量的最优投资模型。本文借鉴Richardson（2006）的预期投资模型：根据多元回归结果，估算企业正常的资本投资水平，再用模型的回归残差作为衡量企业非效率投资水平的变量：残差大于零代表过度投资，反之则为投资不足。变量定义见表2，计算过程见式（3-5）：

通过利用我国A股上市公司2009年-2012年的数据对投资不足度量模型，即式（3-5）进行回归，得到各个公司第t年预期投资量，然后用相应的实际投资量减去预期投资量，得到残差项εi，t，可反映企业非效率投资行为。如果该值小于零，则为投资不足，将其绝对值记为Under_Invi，t。

4.会计稳健性与非效率投资模型构建

为了检验会计稳健性对上市公司投资规模的影响是否显著，本文借鉴辛清泉等人的研究模型，将自由现金流量、经营周期、管理费用率、大股东占款作为控制变量，将投资不足程度Under_Invi，t作为被解释变量，构建会计稳健性与投资规模的模型来检验假设H0，见式（3-6）：

（3-6）

其中，C_Score表示会计稳健性指数，来自于式（3-4）中的β3。选取公式（3-5）中εi，t < 0的样本，将εi，t的绝对值记为Under_Invi，t，表示投资不足。所以，Under_Invi，t越大，表示投资不足情况越严重。Fcf、Mfee、Cycle、Occupy分别表示自由现金流、管理费用率、经营周期和大股东占款；同时，模型中控制了行业及年度变量的影响。模型3-6中的变量及其定义见表3：

四、实证结果分析

1.会计稳健性水平的估算

将数据代入模型3-4中计算会计稳健性。表4是公司会计稳健性的估算结果。由表4可以看出，R*DR的回归系数为1.059（t值为5.548），且在1%水平上显著，说明我国上市公司盈余对亏损的反应程度显著地快于对利得的反应，所以存在会计稳健性。用表4求得的回归系数估算上市公司的会计稳健性水平。稳健性水平用C_Scorei，t表示。

2.非效率投资水平的估算

上市公司非投资效率的回归结果如表5所示。模型的回归残差表示公司资本投资的无效率水平。残差为负值的表示投资不足，取绝对值记为Under_Invi，t。

3.多元回归分析

表6表示对残差值为负，即投资不足的样本，进行多元回归分析的结果。其中，会计稳健性水平在表中的回归系数为0.002，但是sig值为0.857，说明会计稳健性水平C_Score与投资不足程度Under_Inv可能正相关，但是并不显著。这符合上文的理论分析，正说明我国的资本市场尚不完善，才导致会计稳健性有可能加剧投资不足行为。但是由于在一个发展健全的资本市场里面，会计稳健性应当抑制投资不足的决策。所以，这一正相关性并不明显，说明我国资本市场正在逐步完善，走上正轨。

五、研究结论

本文选取2009年-2012年5273个沪深A股样本，对会计稳健性影响我国上市公司投资不足行为的问题进行了实证研究。研究表明，会计稳健性会加剧企业投资不足行为，但是影响不显著。模型3-7中会计稳健性指数的系数为正，说明了会计稳健性反而会加剧投资不足行为。该结果没有通过显著性检验，所以其影响力不强。在我国，信息不对称问题表现严重。会计稳健性进一步削弱了公司利润，低估了未来盈利能力，使投资者对公司的发展前景缺乏信心，从而提高了外部融资成本，恶化了投资不足现象。模型3-8中，会计稳健性指数前面系数的显著性并不高，较之以前的研究数据有所下降，可见稳健性对投资不足的加剧作用正在逐渐减少，将来很可能会逐步抑制投资不足的行为。这说明我国的金融市场正在逐步完善。进一步增加证券流动性，有助于减少信息不对称的风险。

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[4]辛清泉，林斌，王彦超.政府控制.经理薪酬与资本投资. 经济研究， 2007（8）：110-121.

作者简介：袁一帆（1990- ），浙江财经大学13级税务硕士