融资约束对中小型上市公司发展战略的影响与对策

■ 崔九九（新乡学院 河南新乡 453003）

中小型上市公司融资难及融资成本高企的问题根源在于金融机构因信息不对称及由此引致的道德风险问题而拒绝为中小型上市公司提供更多的金融服务（梁帆，2015）。这导致资本规模有限的中小型上市公司难以获得金融机构的有力资金支持。为此，有必要深入探讨影响中小型上市公司融资难及融资成本高企的问题根源，并有针对性地提出优化策略，以有效促进中小型上市公司的可持续发展能力提升。

融资约束对中小型上市公司发展战略的冲击

（一）金融市场不完全性约束中小上市公司融资能力

其一，理想的金融市场假设与现实金融市场的不完全性之间存在冲突。学术界采取对现实世界中的金融市场的价格影响因素进行简约化处理的方式来降低研究过程的繁复性，并基于理性预期假设来建立起一整套“有效市场假说”。但鉴于当前上市公司间的商务交易活动存在错综复杂性，市场参与主体间的复杂商务关系导致市场交易活动中的摩擦成本高企，证券市场价格并非能被及时、充分地揭示，由此导致中小型上市公司的价值难以被市场机制正确反映。考虑到中小型上市公司的单位信息传递成本较大型上市企业更高，这令中小型上市公司的资产价值难以通过便捷的低成本途径传递给投资者。资本市场投资人无法以其当前所掌控的中小企业信息来调整其投资策略，从而降低金融市场的有效性，加强了中小上市公司的融资约束力。

其二，金融市场有效性不足增加了市场投资者对中小上市公司的逆向选择风险。为追求自身投资收益最大化目标，投资者通常愿意根据市场投资品的平均价格来确定其意愿支付价格，而不愿意在考察市场投资品的真实价值的基础上支付较高价格。这是由于金融市场的多数投资者的规模有限，缺乏必要的时间、精力和资本来获取更多的关于中小企业市场价值信息，由此导致投资者和被投资对象之间的信息不对称性问题。市场信息的不完全性及由此导致的市场有效性不足问题势必导致市场的逆向选择风险，具体表现为优秀中小企业和劣质中小企业在投资者的决策评估中无分别，这势必导致优秀中小企业选择退出金融市场机制的方式来规避自身损失，其结果使得金融市场则留下劣等中小企业。

（二）委托代理关系遏制中小型上市公司融资能力

其一，投资者决策中耗费的股权代理成本遏制中小型上市公司的融资能力。投资者对中小型上市公司的股权代理成本源于费雪的分离定理，即中小上市公司的投资者通常从无风险资产和风险资产投资中形成最优投资组合，风险投资者对风险的态度更多偏好于选择投资资产的规模，而非调整最优风险投资组合。由于现代企业制度已然实现了所有权和控制权的分离，投资者依据最优投资组合所形成的投资决策可帮助投资者在承受市场系统风险的情形下获得稳定收益。为谋求该稳定收益，投资者需要为之支付股权代理成本，即由掌控所有权的投资者与中小上市公司的实际控制者之间的利益不一致所引致的投资者的利益损失。这是由于在中小上市公司的投资者与实际控制者利益不一致性情形下，控制者倾向于维护自身利益。具体表现为中小上市公司控制人更重视扩张企业规模而非实现企业股东权益最优化目标。这就导致了中小上市公司投资者的合法权益受到实际控制人的利己主义威胁。

其二，委托代理关系增加中小上市公司的外部融资成本。信息不透明直接抬高了金融市场中的委托代理关系中的潜在风险，并由此诱发信贷配给难题。当投资者面对中小上市公司提出的外部融资要求时，需要在有效甄别中小上市公司的信用水平的基础上来选择合适的投资收益率。投资者通常对信誉较高的借款人给予较低投资收益预期，而对于信誉较低的借款人给予较高的投资收益预期。由于金融市场中的参与者更为清醒的认知自身信用信息，对交易对手的信用信息知之甚少，这令投资者难以精准区分信用不良者。信用信息的不透明化让守信者为不守信者支付了对价，从而令守信者或降低自身信用以提升其业务盈利能力，或降低借贷金额以减少信用溢价支付额度，从而导致金融市场出现守信者被不守信者所淘汰。由此引致信贷配给问题让投资者紧缩放贷总量，这就提高了中小上市公司的融资成本，增加了具有较高信用水平的中小上市公司的融资难度。

（三）资本结构设计受限制约中小型上市公司融资能力

权益性融资对金融市场释放出的负面信号压缩了中小上市公司低成本融资空间。根据融资成本理论，中小型上市公司通常按如下融资方式选择秩序来做出本公司的最优融资次序决策，即中小型上市公司通常首先选择内部融资策略，随后选择外部融资策略；当中小型上市公司被迫采取外部融资策略时，亦会优先选择非权益性融资，随后才会选择权益性融资。这是由于中小型上市公司的日常运营效益受到了企业规模和企业盈利能力的制约，企业的规模扩张和盈利能力提升水平则受到上市公司资本结构的影响。上市公司采取不同的融资策略选择会导致其资本结构变动，这种变动等同于向金融市场传递企业日常运行质量的信号。若中小上市公司采取股权融资策略，等同于向金融市场传递本企业的股票价值被高估的信号，此时上市公司会偏好于对外发行股票的方式来获取股权溢价。当市场对中小上市公司的权益融资做出负面解读时，会导致中小上市公司的股票市场价格的负面波动，进而制约中小型上市公司的权益性融资能力。权益性融资能力被压缩使得中小型上市公司难以低成本地获得权益性融资支持，从而降低中小型上市公司的市场扩张能力，进而影响其股票价格。若中小企业采取非权益性融资策略，则会对市场传递公司的股票价值高于其市场价格的积极信号，从而激励市场积极购入其股票。但非权益性融资策略将导致中小型上市公司的资产负债率增高和偿债压力增大，增加中小型上市公司的财务负担，压缩中小型上市公司的市场扩张能力。依据信号模型理论，资本结构设计方案向金融市场传递的企业运营质量信号制约了中小型上市公司管理本企业的资本结构的能力，进而降低其融资能力。

破解融资约束之困以优化中小上市公司发展战略

（一）建立支持中小型上市公司的高效融资体系

其一，金融市场应建立面向中小型上市公司的多元化间接融资体系。由于我国金融市场制度体系发育不健全，导致我国金融市场的直接融资市场体系发育水平相对滞后。这给中小型上市公司顺畅的获取资本市场的支持以提升企业竞争实力造成了不必要的障碍。金融市场监管者若要从融资市场体系建设层面来彻底解决中小企业的融资难题，应当顺应市场经济主体需求多元化特征，建构直接融资与间接融资相融合的多元化投融资体系。市场监管者既要重视规范化证券市场的融资渠道建设，亦要重视非证券市场的间接融资渠道建设；既要重视来自正规金融机构的间接融资渠道建设，又要规范非正规金融机构的间接融资渠道建设。市场监管者应当以控制区域金融的系统风险暴露为前提，积极鼓励中小型上市公司利用间接融资渠道来提升企业资本实力。借助间接融资渠道，中小型上市公司可以突破证券市场和正规金融机构对企业融资和再融资合同条款的约束，增强企业市场的扩张能力和发展后劲。

其二，金融市场应建立面向企业未来现金流的中小型上市公司企业价值评估体系。由于中小型上市公司正处于企业生命周期的高速发展期，企业资产规模和盈利能力尚未达到企业的最优水平，因此运用传统的企业投资价值评估法来评定中小型上市公司的企业价值有失公允性。中小型上市公司的价值不在于既有的资产规模和当期的盈利能力，而在于中小型上市公司的未来市场可能扩张的规模和远期企业盈利能力。资本市场的投资者应当根据中小型上市公司所具有的巨大发展潜力的特点来设计适合中小型上市公司的企业价值和发展潜力评估体系，将传统的用于评估处于成熟期的企业的“物权控制”型企业价值评估法进行变革，转而建立适合中小型上市公司的基于企业“远期净现金流”的企业价值及发展潜力评估法。优化对中小型上市公司的企业价值评估法有助于金融体系创新，向中小型上市公司提供诸如知识产权质押、收益权融资等新兴金融服务，有效缓解中小型上市公司的融资难问题。

（二）提升中小型上市公司的金融市场竞争实力

其一，中小型上市公司应当强化公司现代企业制度体系建设。破解中小型上市公司融资约束的基本点在于中小型上市公司经由自身努力来切实提升其市场竞争能力。这要求中小型上市公司采取强化内部经营管理策略来提高其经营水平，通过贯彻落实现代企业制度的方式来形成规范化的企业运营秩序，从而帮助金融市场投资者形成对中小型上市公司的长期、可持续投资战略。从中小型上市公司内部管理角度分析，多数中小型上市公司属于家族式管理，企业内部管理秩序相对紊乱，企业的最大权益控制人通常利用自身的控制权来侵害中小股东利益。为此，中小型上市公司应当建立起企业所有者和实际控制人之间的权力制衡机制，有效消除中小投资者对家族式管理模式的负面印象。

其二，中小型上市公司应当强化企业信用和商誉建设。中小型上市公司应当牢固树立信用意识，将市场投资者的利益等同于中小型上市公司的自身利益，做到按时足额偿付各类债务，力争消除不良信用者。不仅有利于中小型上市公司约束其滥用财务杠杆来获取利益的冲动，而且有利于中小型上市公司树立良好的商业信用形象，降低中小型上市公司的融资成本并增强中小型上市公司的可持续融资能力。再者，中小型上市公司还应当强化企业的财务透明度，积极运用市场信息公示制度来向金融市场传递关于本企业稳健运营的可信信号；通过规范自身的财务透明度的方式向金融市场传递关于中小型上市公司自身稳定运营的财务信号，降低市场投资者对中小型上市公司的未来不确定性经营绩效的猜忌。

（三）完善服务中小型上市公司的金融市场支撑体系

其一，金融监管机构应着力扶持面向中小型上市公司的信用担保体系。为克服信用额度不足这一制约中小型上市公司融资的重要障碍，金融监管机构应当建立起适合中小型上市公司的征信体系，建立健全中小型上市公司信用信息数据库，并确保各金融机构关于中小型上市公司的信用信息的联网处理，实现信用数据的资源共享与并网处理。基于此，征信机构应当根据中小型上市公司的发展速度快等特点来设计适合中小企业的信用等级评价体系，在有效平衡债权人和债务人之间关系的基础上有效增进中小型上市公司融资能力（叶志东，2014）。再者，各级政府有必要以财政资金为杠杆来吸引中小型上市公司积极参与设立融资担保公司，促使中小型上市公司与担保机构之间形成利益共享和风险分担的战略合作关系。

其二，地方政府应当建立面向中小型上市公司的产业扶持政策。地方政府可对适合地方发展特色的新兴产业内的中小型上市公司给予税收优惠政策，对于处于迅速扩张期的资金短缺的中小型上市公司可以依法给予税款延期缴纳政策优惠。金融主管部门应当强化面向中小型上市公司的金融服务，从政策上要求正规金融机构设立中小企业金融服务专营机构，健全中小型公司授信制度体系，优化面向中小型上市公司的贷款审批流程，稳步提升中小型公司的长贷规模和比重（陆燕春等，2015）。金融监管部门还应当出现创新服务中小型上市公司的金融产品和服务新模式，健全财产抵押制度和贷款抵押物认定制度体系，丰富中小型上市公司可资抵押贷款的资产范围，切实缓释中小型上市公司抵押及质押贷款能力不足的问题。

1.梁帆.融资约束、风险投资与中小企业成长—基于中国A股上市公司的实证[J].河北经贸大学学报：综合版，2015（2）

2.叶志东.基于融资渠道、风险补偿二维度：解除创新型中小企业融资约束[J].哈尔滨市委党校学报，2014（6）

3.陆燕春，牛礼，朋振江.融资约束与企业R&D 投资效率研究—基于中国中小板上市公司的经验证据[J].会计之友，2015（7）