新型城镇化投融资机制分析

■ 宋宗宏 博士 唐 松 副教授（、广东省宏观经济信息分析中心 广州 50030 、广东金融学院广州区域金融政策重点研究基地 广州 505）

引言

我国常住人口城镇化率从1978年的17.9%提高到2014年的54.8%，但2014年我国户籍人口城镇化率仅为35.9%，数量庞大的农民工已经成为产业工人的主体，但却无法享受子女教育、公共医疗、社会保证、就业等方面的公共服务。2014年《国家新型城镇化规划（2014-2020年）》首次提出要实现常住人口城镇化率与户籍人口城镇化率两个指标同时提升，到2020年我国常住人口、户籍人口城镇化率分别达到60%、45%左右，比2014年提高5.2和9.1个百分点。

新型城镇化立足于以人为本，在提高城镇化水平的同时，更加注重提高城镇化质量，从融资需求层面看，主要体现为城镇基础设施投资需求、农业转移人口市民化成本（主要包括社会保障、随迁子女教育等成本）和保障房投资需求。现有的以政府财政资金和银行资金投入为主的投融资体系虽然有效地促进了传统城镇化模式的扩张，但本身存在较大的显性和隐性风险，而且越来越难以满足新型城镇化建设的巨量融资需求，迫切需要对传统投融资机制进行改革，建立与新型城镇化建设相适应的多元化投融资机制。

党的十八届三中全会提出了全面深化改革的路线图，指出经济体制改革的核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。因此，有必要把新型城镇化投融资体系建设放到全面深化经济体制改革的大背景中来考虑，进一步厘清政府和市场的边界，在充分调动社会资金弥补融资缺口的同时，更加注重解决我国财政金融体系中长期积累的结构性问题，特别是有效加强地方政府债务管理，并引导土地财政顺利实现向现代财政的过渡。

我国城镇化投融资机制的演进及存在问题

（一）城镇化投融资机制的形成及其演变

我国现行城镇化投融资机制的形成可追溯至20世纪90年代，特别是财税、投融资等重大经济体制改革深刻影响了城镇化投融资机制的演进路径。1993年，党的十四届三中全会通过了《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，提出把投资项目分为公益性、基础性和竞争性三类，其中公益性项目由政府投资建设，基础性项目以政府投资为主，并广泛吸引企业和外资参与投资，竞争性项目由企业投资建设，基本建立了政府投融资体制的基本构架。1994年的分税制改革明确了中央与地方的财权、事权关系，中央政府主要负责关系国计民生、跨地区的重大基础设施，以及重大基础工业项目和重大农业、水利工程项目的建设，地方政府负责地方性的交通、邮电通讯、能源工业、农林水利设施和城市公用设施等建设，但同时地方财权上收，将当时规模很小的土地收益划给了地方政府，为地方政府财政转向“土地财政”奠定了制度基础。同年出台的《预算法》（2014年进行了修正）禁止地方政府发行地方政府债券，阻碍了地方政府通过正规渠道举债融资。

在地方政府融资渠道受限以及银行主导的金融体制下，地方政府日渐依赖两条路径为城镇化建设融资：一是以土地出让收入为主的非税收入，特别是1998年实行公共财政改革以后，仅从一般公共财政预算中安排少量资金用于固定资产投资，地方政府推进城市基础设施建设，日益依赖土地出让收入。2002年，土地“招拍挂”制度的实施使地方政府更有动力去经营土地和城市。2007年政府财政预算收支划分改革后，将全部土地出让收入缴入地方国库，纳入地方政府性基金预算，实行“收支两条线”管理，与一般预算分开核算，专款专用，地方性政府基金收入成为地方政府财政进行基础设施建设资金融资和分配的主要账户；二是地方融资平台。根据我国《预算法》、《担保法》和《贷款通则》的相关规定，地方政府不能直接向银行申请贷款。为解决城市基础设施建设资金来源不足问题，地方政府通过财政拨款或注入土地、股权等方式组建以公司实体存在的地方融资平台，向银行借贷或发行债券，承担政府投资项目融资功能，同时地方政府以财政收入、土地转让收入等为公司进行担保，这一做法在2001年之后逐渐在全国范围内普及，但此时融资渠道仍主要局限在银行信贷体系内。2008年底，为应对国际金融危机冲击，我国出台了总量达4万亿的大规模经济刺激计划，为解决基础设施建设资金缺口，各地融资平台进入加速发展的新阶段，融资平台数量和融资规模均大幅增长。

（二）现行城镇化投融资机制存在的问题

现行投融资机制尽管有效，但却存在模式单一、风险集中、难以长期持续等问题，难以适应新型城镇化建设的新形势，特别是随着我国进入经济发展新常态阶段，经济增长速度下降，在高速增长状态下被掩盖或尚不明显的矛盾将进一步暴露出来，财政收入增速可能会出现趋势性的下降，货币金融环境也将有所收紧，现行投融资机制将面临越来越大的挑战，亟需变革。

1.难以满足新型城镇化建设的巨量融资需求。传统城镇化过于注重土地的城镇化，忽视了人的城镇化，特别是农业转移人口的市民化。新型城镇化立足于以人为本，既要求提高城镇化水平，更要求提高城镇化质量，这需要在城镇基础设施、农业转移人口市民化（主要包括社会保障、随迁子女教育等成本）和保障房方面加大投资。根据国务院发展研究中心的测算，2013-2020年新型城镇化动态融资需求达35.07万亿，而动态政府性债务供给能力仅为23.97万亿，融资缺口达11.1万亿（国务院发展研究中心课题组，2014）。目前的城镇化投融资体系仅能支撑传统城镇化的粗放扩张，很难弥补新型城镇化建设中巨量的融资缺口。

2.融资渠道仍较为狭窄。尽管在城镇化建设过程中，国家层面和各地均加大了各类投融资模式的探索力度，形成了以土地出让收入和土地抵押融资为主，以债券、股权融资、资产证券化、PPP（公私合作伙伴关系）等其他融资方式为补充的多元化投融资机制，但没有从根本上解决融资渠道狭窄、融资主体和融资方式单一的问题，融资主体基本仍以政府和银行为主，特别是长期以来将基础设施和公共服务视为公共产品，财政投入以及银行贷款成为城镇化建设资金的主要来源。随着新型城镇化的加快推进，政府的财政压力日益增大，相对狭窄的投融资渠道不但导致风险集聚，而且难以吸纳足够多的闲置资金。

3.融资平台高负债导致财政金融风险上升。2009年以来地方政府投融资平台的迅速扩张，导致地方宏观经济运行风险不断上升，随着我国加快转向经济发展新常态阶段，这一问题更加凸显，主要表现在两个方面：一是融资平台风险集聚导致地方政府债务风险上升。2009年，各地融资平台公司加速发展，呈加速向市、县扩张的趋势，2010年国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，全面清理和规范发展融资平台公司，但地方政府仍未完全实现与融资平台公司的剥离，仍存在隐性担保等违规行为。而且融资平台公司的融资渠道较为单一，以银行中长期贷款为主，不利于分散风险，一旦融资金额超过地方政府的偿债能力，则可能引发地方政府债务危机。尤其是近年来地方政府进入偿债高峰期，二三线城市房地产市场也面临剧烈调整的变局，可能引发系列连锁反应，动摇地方政府的“土地财政”根基，并加重地方政府债务危机。二是导致潜在金融风险在金融体系特别是银行体系内累积。从2010年国家加强规范监管以后，地方融资平台为规避监管，更加注重运用银行表外理财产品进行信托融资，通过影子银行体系进行融资的比重不断增大，因此尽管银行表内监管指标有所改善，但风险从银行表内转移到表外，风险隐性化，而且融资成本较高，融资期限与项目回款期严重错配，随着融资链条的拉长，导致系统性金融风险的概率大大提升。

4.当前的土地财政模式虽然有效但难以长期持续。土地财政有广义和狭义之分，狭义的土地财政，主要指土地出让收入，广义的土地财政包括土地出让收入以及与土地相关的税费收入，具体包括国有土地出让收入、土地直接税收收入（即房地产“五税”，包括房产税、城镇土地使用税、契税、耕地占用税和土地增值税）以及土地间接税收收入（一般包括建筑业、房地产业营业税和地方分享的所得税收入以及与土地相关的个人所得税、印花税、城市建设维护税等）。本文采用广义的土地财政口径，但在计算土地间接税收收入时，仅考虑建筑业和房地产业营业税。2014年全国国有土地使用权出让收入为42606亿元，房地产“五税”总收入为13801亿元，建筑业和房地产业营业税为10416亿元，三项合计占地方本级公共财政收入的比例为88.1%。可见，地方政府从土地经营中获取了巨大的收益。土地财政在过去十余年中相当有效地推进了我国的城镇化建设，但目前的土地经营方式，可能由于房地产市场的调整而暴露出巨大风险。一旦房地产价格迅速下跌，土地出让收入必将大幅缩水，由此导致地方融资平台和地方政府债务风险爆发。

土地财政的不可持续性还表现在另外两个方面：一是土地资源日益稀缺，地方政府手中掌握的可供出让的土地资源有限，仅仅依靠土地招拍挂和协议出让收入进行城镇化建设融资不具有可持续性；二是通过土地出让获取收益的空间将逐步缩小。当前的“土地出让收入”属于“毛收入”概念，其中约80%用于征地拆迁补偿、土地出让前期开发等补偿性成本支出，扣除成本补偿性费用以及中央和地方各项计提后，其余的土地出让收入地方政府可统筹安排。土地出让收益占当年土地出让收入的比重已从2009年的46%下降至2014年的20.9%。随着土地整治成本和补偿标准的不断提高，地方政府获得土地出让收益的空间将会进一步缩小。

新型城镇化投融资机制构建路径

现行投融资机制在实践中所导致的隐性债务风险大、资金来源不稳定、融资安排不够规范、金融资源配置效率不高等问题，本质上都是政府与市场、中央与地方，以及财政与金融关系尚未理顺的集中表现，反映了我国财政金融体制中的深层次矛盾（纪志宏，2013）。新型投融资机制的构建要着力推动解决这些问题，从发展方向看，未来应更加注重融资主体多元化、融资模式多样化和提高直接融资比重，唯有如此才能解决财政负担过重、降低金融体系运行风险等问题，形成多元均衡、可持续的新型城镇化投融资机制。

（一）明确界定项目的属性及范围

长期以来，地方政府热衷于投资基础设施建设，而在公共服务等方面的投入相对不足，财政投资活动的领域和边界模糊，导致地方政府介入了很多原本应该由市场发挥作用的领域或者退出了原本应由政府发挥作用的领域，政府越位、错位的现象仍较为突出。新型城镇化建设领域广泛、项目众多，应明确界定项目的社会属性，分类施策。对于没有收益和不能实行市场化运作的公益类项目，如城市生态建设、环境保护、防灾系统、基础教育等，政府财政必须承担责任。对于准公益类项目，可以采取公私合作（PPP）等模式进行市场化运作。即便是无收益的、无法市场化的项目也可以考虑与有收益的项目进行捆绑，形成有综合收益的市场化项目。如棚户区改造是属于安置性质的，基本无收益，但如果与商业房地产项目进行捆绑，就可以获取一定的收益，可以考虑推向市场，政府需要做的就是做好项目规划和融资机制设计、制定法规制度和标准、监督项目的执行。

（二）加快完善财税体制

合理划分城镇化进程中不同层级政府的事权和支出责任，根据事权与财权相匹配原则，加快推进财税体制改革，进一步完善转移支付制度，特别是要压缩种类繁多、要求地方政府配套的专项支付项目，增加一般性转移支付。土地财政是在我国特定土地管理、财税体制等制度背景下历史地形成的独特现象，是用来解决城市化启动阶段原始信用不足的一种特殊制度形态（赵燕菁，2014），已不能满足目前新型城镇化建设的新要求，但要改变地方政府过度依赖土地财政的状况，需要在稳定土地财政收入流量的基础上，加快推进地方税体系的完善，特别是探索开征房产税、遗产税、赠与税、资源税等税种，培育相对稳定的地方税源，为城镇建设和发展提供可持续的资金来源。

（三）规范发展地方政府投融资平台

针对现有地方融资平台风险不断积聚的现实问题，要按照分类处置原则加快推进地方融资平台转型发展，剥离融资平台公司的政府融资功能，对缺乏稳定现金流、难以吸引社会资本参与的公益性项目，由政府发行债券融资，对供水供气、垃圾处理等可以吸引社会资本参与的公益性项目，要积极推广PPP模式，对商业房地产开发等经营性项目，要完全推向市场，其债务等同于一般竞争性企业债务。通过剥离其政府融资功能、拓宽融资渠道来解决风险过高问题。另一方面，要推动完善融资平台内控制度和法人治理结构，提高运作透明度，强化资本金状况、负债规模、项目贷款及担保情况以及贷款资金使用情况等信息披露，实现科学管理、规范运营，降低经营风险，逐步使融资平台转型为具有持续盈利能力的独立法人。

（四）建立适应国情的地方政府债券发行制度

发行市政债券，为基础设施建设筹资，是美国、英国、德国、日本、俄罗斯、巴西、阿根廷等国推进城镇化建设的普遍做法。市政债券是公开市场的融资行为，通常由地方政府特别是城市政府发行，发行期限一般较长，与基础设施一次建成长期使用的特点较为适应。以美国为例，截至2011年末，美国市政债券余额达3.7万亿元，占债券市场总规模的比重约为10%，市场规模仅次于国债、公司债券和按揭债券市场，主要以长期债券、收益债券为主；其中个人直接持有的债券额度占比高达50.2%，加上个人通过共同基金、货币市场基金、封闭式基金以及交易型开放式指数基金等渠道持有的市政债券，个人持有比例接近75%。在某种程度上，我国“自发自还”的地方政府债券已经具有西方发达国家市政债的一般特征，在性质上接近于市政债券中的一般责任债券，但目前无论是发行主体、发行量还是资金使用均受到中央约束，且地方政府尚未建立起相应的举债约束和风险防范机制。新修订的《预算法》适度放开了地方政府举债权限，但“建立以政府债券为主的地方政府举债融资机制”尚需要一个过程，现阶段应侧重扩大地方政府（特别是市级政府）自主发债试点，或者改造城投债，试点将以公用事业为募集资金投向、以使用者付费收入为主要还款来源的城投债转为市政收益债，在进一步完善债券市场化发行机制、市场约束、风险分担机制、评估偿债能力的基础上，建立合理的地方政府债务管理体制和发债机制，保证其公开透明，接受社会监督。

（五）积极引导民间资本参与新型城镇化建设

充分发挥财政资金的引导功能，通过先期投入、财政补助、资本金注入等手段，引导民间资本通过直接参与、特许经营、公私合作等方式参与到新型城镇化建设中来。基础设施的建设和运营方面，可运用比较成熟的BOT（建设-经营-转让）、BOO（建设-拥有-经营）、BTO（建设-转让-经营）、LBO（租赁-建设-经营）、BBO（购买-建设-经营）等多种模式来进行运作。在污水处理、自来水、煤气、电力和热力供应等公用事业方面，可采用公私合作（PPP）模式，可通过使用者付费和政府补贴相结合的方式使投资者能够收回投资并得到合理的投资回报。在公共服务方面，由政府提供公共服务的传统包办模式将导致供给不足与效率低下，可以采取公私合作模式来提供，政府公共部门确定所需服务的数量和质量，具体服务由私人部门提供，提供价格可通过公开招标、举办价格听证会或双方议价等方式形成。

（六）充分发挥政策性金融支持作用

《国家新型城镇化规划（2014-2020年）》提出“发挥现有政策性金融机构的重要作用，研究制定政策性金融专项支持政策，研究建立城市基础设施、住宅政策性金融机构，为城市基础设施和保障性安居工程建设提供规范透明、成本合理、期限匹配的融资服务”。当前，需进一步明晰商业银行和政策性银行、开发性金融机构之间的各自功能和业务定位，充分发挥开发性金融机构和政策性银行在城镇化建设过程中的主力银行作用，解决中长期债权银行的债信、监管等问题，明确其支持城镇化建设的政策边界、操作办法，通过设立专项贷款、专项基金和专项债券等方式加大对开发性金融机构和政策性银行的政策支持，更加有效地支持保障房、市政公用设施及基础设施建设。

（七）积极稳妥推进资产证券化

与国外相比，我国资产证券化起步晚、种类少、规模小，但有着广阔的发展前景。改革开放30多年，我国形成了规模庞大的城镇基础设施和公共设施固定资产。这些资产流动性较差、但其中相当一部分具有长期稳定的现金流，资产证券化能提高资产流动性，通过分享固定资产稳定收益来实现融资目的，此外还具有拓展融资渠道、融资成本低、表外融资、分散风险等诸多优势。在新型城镇化建设过程中，要积极稳妥推进资产证券化进程，进一步建立完善有利于资产证券化的法律法规体系、监管机制和信用环境。

1.国家审计署.全国政府性债务审计结果[EB/OL].http://www.audit.gov.cn/n1992130/n1992150/n1992379/3432165.html,2013-12-30

2.国务院发展研究中心课题组.中国新型城镇化：道路、模式和政策[M].中国发展出版社，2014

3.纪志宏.完善城镇化融资机制的改革视角[J].中国金融，2013（4）

4.赵燕菁.土地财政：历史、逻辑与抉择[J].城市发展研究，2014（1）

5.黄国龙，蔡佳红.“土地财政”的分税制根源及其对策[J].宏观经济研究，2013（6）

6.黄小虎.解析土地财政[J].红旗文稿，2010（20）

7.财政部财政科学研究所，北京大学林肯中心“中国土地财政研究”课题组.中国土地财政研究[J].经济研究参考，2014（34）

8.刘尚希.正确认识“土地财政”[EB/OL].http://kjs.mof.gov.cn/mofhome/mof/zhengwuxinxi/diaochayanjiu/201505/t20150501_1226052.html,2015-5-1

9.王保安.新型城镇化与财税体制改革[J].行政管理改革，2014（7）

10.潘功胜.建立可持续的城市基础设施融资机制[J].中国金融，2013（21）

11.贾康，孙洁.公私合作伙伴机制：城镇化投融资的模式创新[J].经济研究参考，2014（13）

12.U.S.Securities and Exchange Commission,Report on the Municipal Securities Market [EB/OL].http://www.sec.gov/news/studies/2012/munireport073112.pdf,2012-7-31

13.李万峰.新型城镇化的投融资体制机制创新[J].经济研究参考，2014（8）

14.胡怀邦.如何创新新型城镇化投融资机制[N].人民日报，2014-3-31