基于GS 模型的人民币外汇市场价格引导关系研究

■ 叶立新 副教授 赵毅曼（南京理工大学经济管理学院 南京 210094）

引言

伴随着我国经济的持续发展与国际地位的提升，人民币在境外市场的影响力也不断深化。2010年6月19日，央行重启了我国汇率形成机制的改革，人民币汇率的定价机制变得更加灵活、弹性化程度更强，也为我国外汇市场的发展增添了活力。2012年，中央政府颁布了“金融业发展和改革‘十二五’规划”，政策层面明确表示“支持香港发展成为离岸人民币业务中心和国际资产管理中心”，为离岸人民币市场的发展提供强大动力。在地缘优势与利好政策的双重支撑下，香港顺利发展成最大的离岸人民币贸易结算中心及外汇衍生品市场。同时，随着我国货币国际化进程的推进，其在境外的影响范围不断扩大，我国台湾地区、日本、新加坡等都争相展开境外人民币交易。

2010年9月，香港市场上推出了一种新的人民币交易品种—远期结售汇（DF）交易，该交易在推出后得到迅速发展。经过四年多的时间，香港市场上的人民币DF交易已发展为香港离岸人民币交易的重要组成部分。在香港离岸人民币DF 市场的影响下，在岸与离岸人民币外汇市场间的价格引导关系是否会出现变化，若有变化，新的价格引导关系又是怎样的，这些问题均值得研究与探讨。分析人民币在岸与离岸外汇市场之间的互动关系和信息传递，对市场参与者及人民币国际化发展都有重要的意义。对市场参与者而言，可根据多个市场价格的变化预测与自身相关市场价格的趋势，达到风险控制的目的；对我国人民币国际化发展而言，通过研究离岸人民币市场发展的状况，可以为以后制定更合理的发展方案提供借鉴作用。

文献回顾

为了探讨不同外汇市场之间的关系，一些学者基于外汇市场有效性假说的视角，检验远期汇率是否为即期汇率未来的预期。Callen等（1989）为了验证这一点，重点分析了即远期汇率间的因果关系，他发现原本的汇率序列具有不稳定的特点，转而对远期汇率及即期汇率的实际变动率进行回归分析。研究结果显示即远期汇率的变动率之间没有相互引导的关系，从而否定了远期外汇市场有效性假说。McFarland（1994）等人采用英镑与其他五种货币的汇率数据，通过协整检验法验证了远期价格是否为即期价格的预期，而其中三种汇率未通过该检验，所以他们认为远期外汇市场的运行不是有效的。

还有许多学者从信息流动的视角，判定不同外汇市场间的动态联系。Colavecchio and Funket（2008）对亚洲多个国家货币的境内外货币市场间的价格波动关系进行研究。通过构建GARCH 模型分析了不同货币的无本金交割市场与境内外汇市场的关系，他们发现无本金交割外汇价格的波动对境内外汇价格的波动存在影响，且人民币无本金交割外汇价格已成为亚洲外汇市场上的重要波动源。Maziad等（2012）分析了中国香港市场上人民币即期汇率、无本金交割汇率及人民币在岸汇率之间的溢出效应，其研究结果表明香港市场上的人民币外汇价格对在岸人民币价格存在着波动溢出效应。

2005年7月，我国开启了汇率形成制度改革，新的制度使在岸人民币即期与远期外汇市场得到较大发展。不少学者对在岸及离岸人民币外汇市场之间的相关性展开研究，并以利率平价为基础来探讨境内外即期与远期汇率的关系。孔仪方（2011）根据套补利率平价理论计算出人民币无本金交割外汇汇率和本金交割外汇汇率的贬值压力指标时间序列，实证研究二者对人民币即期汇率的预测能力。从结果可看出，境外一年期的无本金交割汇率及境内一年期的远期结售汇汇率均对境内即期汇率起单向引导作用。

目前，更多的是基于价格引导的视角来探讨多个人民币外汇汇率之间的关联性。从时间跨度上看，该研究可分为两个阶段：第一阶段是从我国汇改（2005年7月）到香港金融当局推出人民币即期汇率定盘价（2011年6月）。这段时间里，国内学者大多以在岸的即远期外汇市场与离岸的无本金交割外汇市场为研究目标。代幼渝（2007）通过格兰杰检验分析了人民币境内外汇市场及境外的无本金交割市场间的价格引导关系，他发现境内远期市场的价格显著地引导着境外无本金交割市场的价格，境内即期市场引导着境外无本金交割市场走势，因此国内市场具有信息优势。巴曙松等（2010）采用理论与实证相结合的方法研究了境内外人民币外汇价格的动态关联，他们发现，无本金交割外汇汇率的价格引导作用比在岸的外汇汇率更强。第二阶段是从香港市场推出人民币即期汇率的定盘价至今。吴志明等（2013）采用格兰杰检验及脉冲响应法，测试了人民币的在岸外汇市场与香港离岸市场的数据。他们认为对于NDF与境内远期汇率而言，人们大多数选择NDF 作为避险的途径；对于NDF 和境内即期汇率（CNY）而言，CNY对NDF有单向引导力量，他们认为这是因为CNY具有本土优势，处于价格发现的中心。张喜玲（2014）通过构造GARCH 模型发现，人民币的在岸即、远期外汇市场以及无本金交割外汇市场均与香港的即期市场存在双向的价格引导关系。此外，香港人民币即期市场的价格引导能力大于境内人民币远期和即期市场，但小于无本金交割外汇市场。

表1 单位根ADF 平稳性检验

表2 GS 模型结论

经过对相关文献的梳理，可发现对于境内外人民币汇率关系的研究鲜少出现在国外，这类研究主要集中在国内。随着境内外政策环境的改变以及我国货币国际化进程的推展，学者们对这一问题的研究趋势也发生了变化。香港离岸人民币中心建立之前，国内的学者主要研究与探讨的是人民币在岸的即远期汇率及离岸无本金交割汇率之间的关系，且大部分学者认为在岸人民币汇率处于主导地位，引导着离岸无本金交割汇率。2011年香港离岸人民币中心正式成立，香港离岸人民币汇率数据的完善度越来越高，加上香港是最大的离岸人民币市场，大部分学者将香港选为人民币离岸市场的代表。因此，该论题在很大程度上转变为人民币的在岸市场与香港离岸市场相互联系的研究。

从研究范围上看，已有的研究均是选取2-4个市场作比较，还很少有学者将香港的远期结售汇市场纳入研究框架，而目前该市场已经是香港离岸人民币市场的重要组成部分，所以要准确分析人民币境内外市场的互动关系，就不能忽视香港远期结售汇市场。从实证方法上看，大部分学者都采用格兰杰因果检验法来探讨多种汇率之间的引导关系，而该计量方法并无法量化价格引导作用的大小。为克服这些缺点，本文将做出以下创新：一是将香港远期结售汇市场纳入研究范围，以期分析能更全面，结果能更契合离岸人民币市场的现状。二是引入Garbade-Silber模型来量化境内外人民币市场价格引导作用的大小。Garbade-Silber 模型大多情况下被运用于期货与现货市场价格引导的实证分析中，而学者严敏（2010）将该模型运用于外汇市场的研究中，本文将参考这样的做法。

实证分析

（一）数据的选择与处理

在岸人民币汇率选取我国银行间即期汇率、银行间12月期的远期汇率数据为研究对象；离岸人民币汇率选用香港市场上即期汇率、12月期的远期数据，人民币NDF汇率则选取较活跃、交易量较大的12月期合约数据为研究对象。以上数据均来自彭博数据库。为方便分析，文章将用CNY表示人民币境内即期汇率，CNY12表示境内12月期远期汇率，CNH 表示人民币境外即期汇率，CNH12 表示境外12月期远期汇率，NDF12表示境外人民币12月期的无本金交割远期汇率。样本区间为2012年12月19日至2014年12月19日，剔除境内外交易日不匹配的数据后，每个汇率序列得到498 个日数据。由于汇率的分布常常缺乏平稳性特征，所以对每个汇率序列做出处理，求出每个汇率的收益率序列，即对每组汇率数据取对数、求差分再乘以100。经过处理，每个序列剩余497个数据，并使用RCNY、RCNY12、RCNH、RCNH12、RNDF12 来表示各自的收益率序列。

（二）实证过程

1.单位根检验。为确保序列的平稳性，对五个汇率序列分别进行单位根检验，本文将采用ADF检验方法。由于汇率序列及汇率收益率序列的分布均无明显趋势，因此采用无趋势项的ADF检验模型对各汇率序列进行检验，检验结果如表1所示。

由表1发现，CNY 汇率序列的t 值大于-2.57（10%的显著性水平下t 的临界值），表明无法拒绝CNY 序列具有一个单位根的原假设，所以CNY汇率序列是非平稳的。同样的，CNY12、CNH、CNH12及NDF12序列也均是不平稳的。而各个汇率收益率序列的t 值均小于-3.44（1%的显著性水平下t的临界值），所以各汇率收益率序列均是平稳的，符合进行格兰杰检验的条件。

2.格兰杰因果关系检验。通过检验发现，两两变量之间的关系可分为双向引导、单向引导及无引导作用三种。滞后1阶的时候，在1% 的显著性水平下同时拒绝RCNY 不是RCNH的格兰杰原因及RCHN不是RCNY 的格兰杰原因，说明RCNY 与RCNH间具有非常明显的相互引导的关系。类似地，具有双向引导关系的还有RCNY与RCNH12、RCNY 与RNDF12、RCNH与RCHY12及RCNY12与RNDF12。滞后2 阶的时候，在10%的显著性水平下拒绝RCNY 不是RCNY12 的格兰杰原因，而在1～3阶滞后水平上均无法拒绝RCNY12不是RCNY 的格兰杰原因，表明RCNY 对RCNY12 具有单向的引导关系。类似的，RNDF12 对RCNH 具有单向引导关系，RNDF12 对RCNH12 具有单向引导关系。因此，具有价格引导关系（包括单向与双向）的变量共有八对。经整理，得出以下结论：

RCNY与RCNH、RCNY与RCNH12、RCNY 与RNDF12、RCNH 与RCNY12、RCNY12 与RNDF12 具有双向引导的作用。但是，通过格兰杰因果关系检验，无法判断两变量中哪一个变量在价格发现中起主导作用，也无法计算价格引导作用的大小。

相对于RCNY与RCNY12而言，RCNY在价格发现中起主导作用；相对于RNDF12 与RCNH 而言，RNDF12 在价格发现中起主导作用；相对于RNDF12 与RCNH12 而言，RNDF12 起主导作用。但是，具体价格引导作用的大小无法计算。

3.Garbade-Silber模型。为了进一步计算两两市场之间价格引导作用的大小，本文引入Garbade-Silber模型（简称GS模型）。GS 模型的原理是构建有关当期的即远期汇率与滞后一期的即远期汇率的联立方程组，然后运用最小二乘法对方程组进行回归分析，求得各个系数的估计值，再由系数估计值来确定价格引导作用的大小。模型的具体形式为：

其中，St、Ft为t时刻即期汇率与远期汇率的对数，αs、βs、αf、βf为常数，Mt、Nt为随机误差。βs和βf刻画了一个市场滞后一期价格对另外一个市场当期价格的影响，其中，βs代表滞后一期远期汇率对当前即期汇率的影响，βf代表滞后一期即期汇率对当前远期汇率的影响。令参数θi可以用来测度即期外汇市场和远期外汇市场之间价格引导作用的大小。当0 ＜θi＜0.5 时，在价格引导功能中，说明即期外汇市场的作用大于远期外汇市场；而当0.5 ＜θi＜1时，说明在价格引导作用中，远期外汇市场的作用大于即期外汇市场。为使用最小二乘法对GS模型进行回归，对模型进行以下推导：

通过上文的格兰杰因果检验，筛选出了八对具有因果关系的变量组，现将这八对变量的数据带入GS模型。对所得结果进行整理，得到如表2 所示的结论。

由参数θi的数值，可清晰了解变量组中前一个变量对于后一个变量价格引导作用的大小，以及哪一个变量价格引导作用更大。由表2可知，0＜θ1=0.1891＜0.5，表明在第一个变量组中，CNY的价格引导作用大于CNH。类似地，由θ2、θ4均小于0.5 可知，CNY 的价格引导能力同样大于CNH12 和CNY12。根据0.5 ＜θ3＜1可知，在价格引导中，CNY 的作用小于NDF12。根据0.5＜θ6＜θ5＜1可知，CNH的价格引导能力小于CNY12，也小于NDF12，同时，NDF12 对于CNH 的价格引导能力相较CNY12对于CNH的引导能力更强。类似地，在价格发现中，NDF12的作用大于CNY12 且大于CNH12，同时NDF12 对于CNY12 的价格引导能力强于其对CNH12的引导力。由以上分析可知，在价格引导作用中，五个变量引导作用由强到弱依次是：NDF12、CNY、CNY12、CNH12、CNH。当综合观察θ1、θ2及θ4的数值时，可发现CNY 对于CNH 的价格引导作用最弱，对于CNH12 的引导力处于中间水平，对于CHY12的价格引导能力最强。综合θ3、θ6、θ7、θ8的数值，可发现NDF12 对于CNY 的引导作用最弱，对CNH与CNY的引导作用较强，对于CNH12 的引导作用最强，接近1。

结论与政策建议

（一）结论

本文采用单位根检验、格兰杰因果关系检验及GS 模型对人民币外汇市场之间的价格引导作用进行实证检验，得出以下结论：

通过格兰杰因果检验可以发现，人民币的在岸即期汇率与离岸即期汇率、在岸即期汇率与离岸远期汇率、在岸即期汇率与NDF汇率、离岸即期汇率与在岸远期汇率、在岸远期汇率与NDF汇率均具有相互引导的作用。人民币的在岸即期市场对在岸远期市场有单向价格引导作用，同时，人民币NDF市场单向引导着离岸即期、离岸远期市场。由此可见，境内外人民币外汇市场间存在着较为密切的互动与联系，且境内即期市场及境外NDF市场对其他三个外汇市场均具有很强的价格引导作用。此外，与发展时间较长的人民币NDF 相比，离岸远期结售汇市场对境内外汇市场的影响力还比较有限，尤其是，离岸远期结售汇市场对境内远期市场之间不存在因果关系。

根据GS模型的结果可看出，在选取的五个人民币外汇市场中，NDF的价格引导能力最强，掌握着引领价格的优势，在岸即期市场的价格引导能力处于第二位，其次是在岸远期市场、离岸远期市场，而离岸即期市场的价格发现能力最弱。由此可见，离岸的人民币远期结售汇市场虽然取得了一定发展，但是其影响力还是远远小于人民币NDF市场的。此外，由于我国大陆地区与香港地区金融制度的分离，与在岸市场之间的互动程度相比，香港离岸即、远期市场与在岸即期市场的互动要微弱一些。而境外的NDF市场对香港的远期结售汇市场的影响十分显著，NDF市场对于境内远期市场的影响也较为明显，而对于境内即期的市场的影响小一些。

（二）政策建议

基于当前我国金融发展的状况及汇率制度的安排，多种人民币外汇市场价格并存的局面将持续相当长的时间。为了加强在岸人民币外汇市场的价格引导能力，需做出以下努力：

提高我国汇率形成的市场化程度。我国的外汇市场包括结售汇市场和银行间外汇市场，由于结售汇市场的强制性和银行间外汇市场的封闭性，使得我国汇率的形成在很大程度上脱离了市场。要完善我国的汇率形成制度，就必须改变企业与个人的用汇制度，规范银行间的外汇市场。国家可适当放松外汇管制，给经济主体更多选择的空间，为汇率市场化打下基础。其次，在保证宏观经济稳定运行的条件下，可适当放宽汇率波动的范围，增强人民币汇率的弹性。

提升我国对于外汇交易品种的创新能力，加快人民币汇率风险管理平台的建立。目前，我国外汇衍生品市场面临着成交量小、市场参与度低、交易品种少等问题，还无法为国内企业规避汇率风险提供有效的途径。所以，我国应加快建立权威而高效的汇率风险管理平台，以满足国内不断增长的规避汇率风险的需求。适时地推出不同期限的人民币外汇衍生品，丰富我国外汇衍生品体系，为我国外汇衍生品市场注入活力，带动人民币远期外汇市场等已有衍生品市场的发展。目前，我国境内人民币外汇市场尤其是远期外汇市场，对人民币境外市场的引导力还有待加强。而发展在岸人民币外汇衍生品市场，正是增强在岸人民币汇率影响力的有效途径之一。

1.孔仪方.人民币境内外远期市场信息优势比较研究—基于汇改重启后的数据[D].山东大学硕士学位论文，2011

2.李佳.基于期货连续价格的GS模型分析[J].经济研究导刊，2008（15）

3.巴曙松，严敏.境内外人民币远期市场间联动与定价权归属：实证检验与政策启示[J].经济科学，2010（1）

4.严敏.境内外人民币即远期市场间联动与定价权归属[D].中国科学技术大学博士学位论文，2010

5.吴志明，陈星.基于MGARC HBEKK 模型的境内外人民币汇率动态关联性研究—来自香港离岸人民币市场成立后的经验证据[J].世界经济与政治论坛，2013（5）

6.张喜玲.离岸与在岸人民币汇率动态关联—基于CNH、CNY、NDF 和NDF 市场的实证分析[J].西南金融，2014（2）