企业汇率避险新考验

文/本刊记者 王亚亚 刘丽娟

企业汇率避险新考验

文/本刊记者 王亚亚 刘丽娟

人民币从单边升值渐进到双向波动，企业应树立新的汇率分析逻辑和风险意识，步入更加专业化、市场化的避险通道。

8月11日，人民币兑美元汇率中间价形成机制调整之后，人民币汇率出现了“断崖式”下跌。一石激起千层浪。对国内贸易公司、涉外投资企业及部分前期借入大量低成本美元资金的企业而言，此次人民币汇率“变脸”尽管超出市场预期，但是历经2012年之后几次汇率走势逆转的“洗礼”，企业在应对汇率波动方面亦有了一定的心理预期。尤其是跨国公司中国分部、国内大型企业集团在实际汇率避险操作上较为成熟，绝大部分的汇率风险敞口都按部就班地锁定。但是也不乏企业单边对赌人民币汇率走势，将汇率风险管理纳入降低财务成本的范畴，甚至作为企业利润来源的重要部分，在面对汇率走势急转直下的情况下，还是要为这份套利“埋单”。

人民币兑美元汇率中间价新报价机制的确立，也向市场宣告人民币汇率市场化改革向前一步，人民币汇率未来双边波动趋势加强。新汇率时代对企业的避险水平与能力的考验将更为严苛。

短期震荡“测压”

针对此次汇市震荡，本刊密集调研了近十家大中型涉外企业财务高管。“意料之外，情理之中”与“有准备，有应对”是对此次市场波动的多数反馈。

人民币兑美元汇率中间价新报价机制的确立，使得人民币汇率未来双边波动趋势加强。新汇率时代对企业的避险水平与能力的考验将更为严苛。

多家企业表示，从持续跟踪外汇市场行情的角度而言，此前人民币中间价与结售汇交易价确实存在一定的背离，市场对于汇率形成机制调整有一定的预期。由于此前监管机构对汇率的调整措施主要体现为对波动区间的调整，直接调整中间价报价机制的“大动作”超乎想象。与中间价机制调整相伴的短期内人民币汇率大幅下挫，倒也在多数企业的预期之中，而且企业也通过提前调整汇率避险策略“平安着陆”。

毫无疑问，此次人民币短期波动将使出口企业受益。广东省广新控股集团有限公司（下称“广新集团”）运营管理部副部长张健指出，“此次人民币短期波动整体有利于出口价格弹性较高的传统出口行业，如纺织、服装、五金等，以及国内旅游等与内需市场紧密相关的行业。对于海外业务占比高和业务毛利率较低的出口企业而言，积极影响较为显著”。

当然，此次汇市波动显然也会让部分企业“很被动”，本次调研中联系的某家大宗进口企业资金部负责人婉拒采访要求，要在一线充当“救火队长”。具体而言，以下几类企业可能会在此次人民币短期波动中面临不利形势：一是在海外销售产品并与全球供应商开展各种业务但没有开展外汇套期保值的企业；二是美元债务较高的房地产企业和基础设施建设企业；三是在境外上市的公司、银行；四是依赖海外进口原材料的航空公司、燃气公用事业公司、石油化工企业；五是经营进口大宗金属（铜、铝、锌、镍）的公司；六是在国内销售的国际品牌公司。特别需要注意的是，人民币短期波动会对当前火热的跨境电商企业带来一定的利润蚕食，以前享受汇率“顺风车”的跨境电商也要深刻意识到汇率风险的存在。

尽管部分行业面临人民币汇率“变脸”的挑战，但是那些牢固树立外汇避险意识，而不是寻求单边套利的企业却是毫发无伤。本刊调研的主营粮油进口的某大型跨国企业，由于其对外汇风险敞口的全部锁定而实现了汇率风险的“零敞口”。该跨国企业资金部高管接受记者采访时说，“因为提前锁定，汇率升贬对我们都没有影响”。格力电器股份有限公司（下称“格力电器”）财务部经理夏勇表示，公司仅有一些美元负债没有锁定敞口而在近日形成了少量账面损失，但是公司有稳定的美元收入，且该笔负债相对负债总额微乎其微，因此也称得上是“平安过关”。中国石油天然气集团公司（下称“中石油”）资金部副总经理朱东梅、中国海洋石油有限公司（下称“中海油”）资金部融资与资本市场处经理匡效兵向记者表示，尽管公司拥有一定的美元债务，但公司海外投资项目能够产生美元收入与其进行自然对冲；同时，公司也对进口业务的一定比例进行了提前锁汇，所以从整体来看，此次汇市震荡并没有影响公司的正常经营。

人民币汇率在短期大幅震荡的“突发事件”，是对企业风险管理能力的一次“压力测试”，也是对企业资金管理者进行的一堂“风险教育课”。唯有潮水退去，才知道谁在裸泳。人民币从单边升值到双向波动的转变，使企业开始意识到外汇避险策略的必要性与重要性；此次汇率从窄幅震荡扩大到大幅波动，则对企业提出了专业化、精益化和常态化运用外汇避险策略的新要求。

未雨绸缪“无恙”

进入2015年以后，伴随着市场对美元加息的预期不断增强，美元升值迹象愈加明显。早在年初，就有多个专业机构的研究显示：预计2015年人民币兑美元汇率走势的不确定性将继续增强，将呈现双向波动态势。大浪淘沙，面对人民币汇率双向波动趋势，能够顺势而为获得竞争新优势或者消除不利影响的企业，其共同特征都是持续跟踪外汇市场行情，并建立起了规范的外汇避险机制与体系。

结合广新集团的进出口贸易实践，张健总结了当前涉外企业适用的主要外汇避险操作方式：首先是自然对冲法，即对于同时拥有外币流入和流出的企业，尽量匹配未来应收与应付外汇的币种、期限、金额，内部抵消汇率风险；其次是合同约定法，即在商务合同中加列保值条款；再次是贸易融资法，即采用出口押汇、远期票据贴现、保付代理、福费廷等产品防范汇率风险；此外，企业还可根据对未来汇率走势的预判，通过与交易对手协商同意或提前或推迟收付部分款项来防范汇率风险。

在中石油、中海油的外汇避险实践中，自然对冲法都是首选方式。在这一方式下，企业首先需要依据未来人民币与美元的整体收入与支出状况，确定人民币和美元的预计现金流量，并结合预计的资产负债币种情况，综合确定汇率风险敞口。在此基础上，通过调整贸易结算、投融资等具体行为中的币种选择，尽可能实现收支的币种匹配。中石油朱东梅介绍，中石油在境外发行的美元债券，外来外用，没有受到人民币汇率波动的影响，因而无需纳入外汇风险头寸的计算范畴；其从境外项目中取得的美元外币收入，可以与其境外主体的美元负债进行匹配，或者用于此类债务的实际偿还。当然，通过自然对冲很难100%规避汇率风险。自然对冲之后的风险敞口，则需借助远期结售汇等方式锁定汇率风险。

以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度

2005年7月21日，创立中间价形成机制。中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币的收盘价，作为下一个工作日这些货币对人民币交易的中间价

2006年1月4日，中间价形成机制调整，做市商报价制度形成。每个做市商于每个工作日闭市后向中国人民银行上报当日外汇市场美元等交易货币兑人民币汇率的收盘价，中国人民银行将各做市商上报的收盘价加权平均，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价

2007年5月21日，银行间即期外汇市场实际交易价变动幅度从0.3%扩大到0.5%

2012年4月16日，进一步扩大人民币汇率浮动区间，银行间即期外汇市场实际交易价变动幅度扩大到1%

2014年3月17日，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%

2015年8月11日，完善人民币兑美元汇率中间价报价。做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价

依据专业分析预判人民币汇率走势，并据此对外汇避险策略进行动态调整，也是企业外汇避险机制建设中的重要内容。早在2015年年初，格力电器就做出了“人民币汇率将在年内出现小幅下跌”的预判，并据此下调了未来美元收入的锁定比例；同时，前期已实现的出口收入基本以美元存款形式保留，并通过远期等工具进行了相应的套期保值。

主要从事船舶制造、且面对海外市场的广东新船重工有限公司（下称“新船重工”），营业收入以美元为主且没有锁定结汇价格。新船重工的美元收入处于“全敞口”状态，并不是因为他们是此次市场波动中的“幸运者”，而是基于对人民币波动趋势预测做出的“不作为”选择，其中也有公司目前仍未获得套期保值交易资格的无奈。即便是在最近“天然”利好的汇率形势下，新船重工在此前基于四个船舶建造项目开展远期结汇模拟交易的总体情况也更乐观。因此，新船重工目前正在积极向广东省国资部门备案申请交易资格。“从不做到做，我们需要实现公司从上到下的理念转变，并在筹备期内做好专业团队和交易机制的建设。在人民币波动区间不断扩大的情况下，同一天内不同时点进行结汇的结果可能都会有很大差距，提前锁定结汇价格的重要性更加显著。”新船重工总会计师郑锐说。

夏勇也指出，财务的作用在于资产保值与利润锁定，成熟的外汇避险策略，是借助远期结售汇等工具锁定未来外汇交易的成本，而不是以外汇敞口风险为“赌注”去检验企业对外汇走势判断的准确性，更不是在投机交易中赚取额外收入。

境外融资“退潮”

在综合考虑汇率风险与资金成本之后，在境外融资不具有明显优势的情况下，国内大部分企业——尤其是内向型企业，还是应该选择国内的人民币渠道融资。

在人民币汇率快速“变脸”之际，美元债务负担也成为业内关注的焦点。早前几年，美元利率处于历史低谷，加之国内银根紧缩，不少企业将融资方向转到了海外市场。据不完全统计，2011年至2015年6月，中资投资级企业境外美元发债超过2000亿美元。特别是在2014年，我国企业跟随美联储退出量化宽松政策举措，为抓住美国基准利率仍处于历史低位的历史时机，境外美元债券发行更是达到创纪录的875亿美元。但是这些美元债务风险敞口并不是完全暴露在外的。据匡效兵介绍，形成自然对冲以规避汇率风险，也是企业发行美元债券的重要动因之一。“虽然我们有美元债务，但是因为有美元投资和美元收入，公司内部币种匹配，汇率波动影响体现在财务报表汇兑损益一栏，实际影响有限。”中石油朱东梅表示。有些情况下，在综合考虑货币和利率掉期成本后，如果确实存在发行其他币种比发行所需货币成本较低的情况，企业还可以通过货币互换、利率互换等操作进一步降低已发债券的成本。

与中石油、中海油之类在海外存有美元资产、收入债务可以形成对冲的情形不同，房地产企业与航空企业面对美元债务成本的抬升则要棘手得多。前几年，由于国内的宏观调控政策，房地产企业在海外大举融资。“中国地产开发商有大量的未偿海外债务，其中部分公司的海外债务在债务总额中的占比超过20%，而且大多数公司杠杆率都很高，现金流状况也都比较差。”标准普尔驻香港大中华区企业评级部门董事总经理李国宜接受相关媒体采访时说，“如果人民币出现持续贬值趋势，加之国内房地产市场的疲软，他们将面临较大的偿债压力。”

由于我国航空公司进口飞机比重很高，且主要依赖通过美元债务来购买或租赁飞机，因此成为对人民币汇率最为敏感的行业之一。早在2014年，长江商学院经济学教授李伟，通过分析截止到2013年民航业整体及单家公司数据，得出了“民航企业盈利的很大一部分来源于汇率收益，而非主营业务的收益；在某些情况不佳的公司或年份，汇兑收益甚至成为缓冲亏损的主要部分”的结论。在过往人民币一路走高的情况下，拥有巨额外币负债就像是一块“蜜糖”，航空公司需要偿付的外债利息和本金在兑换成人民币后减少，汇兑收益用来冲减财务费用。航空公司如果采用套保策略，将无法获得汇兑损益的全部好处，所以也一直缺乏对冲动力。如今看来，航空公司这种“在刀尖上行走”的行为，已经到了付出代价的时候。

中国农业银行金融市场部衍生交易处处长李大鹏分析道：“大多数公司美元贷款是中长期，毕竟其历史贷款利率相对境内要低，人民币也升值了很长时间，客户盈利。现在人民币类似一次性贬值约3%，但今后不太会有一次性贬值的情况发生，人民币对美元汇率将回归两国经济基本面及利率差异，不会有太大波动。因此，虽然这次企业的历史美元贷款成本因贬值提高了3%～5%，但相比境内可置换的人民币贷款成本，仍在可承受范围之内。此外，当初的美元贷款已经兑换成人民币在境内的投资，如果我国GDP保持6%～7%的增长率水平，企业的经营利润就能够覆盖这一债务成本。今后，人民币汇率波动将与本外币利差以及宏观经济整体情况呈现正相关，只要境内企业保持正常运营，一般不会出现更大的风险，但应减少贷款币种错配，杜绝本金加杠杆赌汇率单边升值或贬值的交易产品组合，对历史外币负债进行适当对冲，以降低人民币进一步贬值风险。”

张健指出，短期来看，美元负债中受冲击比较大的，可能就是时下最受国内企业欢迎的内保外贷业务。因为人民币短期的波动，申请贷款的国内企业可能谋利落空而放弃在内地质押给银行的人民币资金，而将海外借贷来的外币据为己有，一走了之。这样的结果是，企业拿到的是短期增值的外币，至少不受损；但境内银行拿在手中的就是短期受损的人民币，潜在风险爆发。还有可能出现另一个问题，即用于担保的抵押物本身。由于抵押物是境内人民币资产，如果人民币出现持续下跌的情形，该抵押物相对于美元贷款的价值也会随之减少。在极端情况下，抵押物的价值会低于银行所划定的红线甚至低于贷款金额，这时，银行就会让企业追加抵押物，这对于企业来说无疑将加重负担。此外，银行可能会考虑汇率风险，从而对内保外贷业务更加谨慎，甚至暂停实施。

人民币兑美元走势双边弹性增强，美元也步入加息通道，这都让过去“一边倒”的境外融资热潮不断“降温”。李大鹏表示，企业的新增债务肯定不能像以前那样高频使用境外工具了。前文中提到的跨国企业资金部高管也表示，按照其公司惯有做法，公司锁定的汇率成本也是公司境外融资成本的必然组成部分，“我们不会单一看两个币种的融资利率”。中石油境外资金处张昕博士直接表示：“在综合考虑汇率风险与资金成本之后，在境外融资不具有明显优势的情况下，国内大部分企业——尤其是内向型企业，还是应该选择国内的人民币渠道融资。”匡效兵也指出，“企业融资不能单看不同币种融入成本，而要考虑公司未来收入的币种是否匹配，一定要把利率和汇率风险同时考虑进去。否则一旦汇率逆转，得不偿失。”

张健表示，“伴随人民币走势的变化，公司用于抵押的境内资产和境内母公司的现金流收入对于境外债券投资者的吸引力会大大减弱，这会影响企业境外债券的成功发行和募集资金。”随着人民币未来走势双边弹性增强，对境外机构来说，发债企业的资产变现能力将变弱，自身实际偿债能力也将弱化，不排除未来部分发债企业主体评级被下调。但在操作上，企业更加倾向发行中长期债券等，这将有利于锁定利率风险，降低融资成本。

企业避险“升级”

随着人民币兑美元汇率中间价报价机制市场化改革更进一步，未来人民币汇率双向波动继续加剧。在这样的背景之下，企业应树立新的人民币汇率分析逻辑，进一步更新企业汇率避险策略。中国企业汇率避险必将步入更加专业的通道。

前述跨国企业资金部高管再次表示，中国企业想要规避汇率风险，其核心还是要强化“始终坚持以业务为基础，以套期保值、锁定风险为目的”的原则。在测算汇率风险敞口时，可以以具体项目为基础。如果该项目的收入（美元收入）、支出（美元和人民币支出）可以基本确定，在确定预算目标利润的情况下，可以测算出人民币兑美元可以接受的底线汇率，进而密切跟踪汇率市场变化，抓住机会，通过远期结汇等方式，锁定兑换价格，从而锁定汇率波动所产生的风险，进一步讲，就是基本锁定项目预算利润。

在企业的内部避险机制建设方面，张健指出，人民币汇率双边波动趋势渐强，这要求企业更加关注与汇率波动相关的各国央行的干预政策、货币政策、财政政策以及各国政治因素、投机因素以及黄金市场、股票市场、石油市场等其他市场价格变化所导致的市场汇率联动；更加关注近期人民币兑美元、欧元、日元等主要币种的汇价变动情况，深入研究人民币波动对经营进、出口产品的影响程度。为此，应确立“以保障经营目标实现为目的、以保值为目标及杜绝投机炒汇行为”的原则，在尽可能平衡风险与成本的基础上，选择成本较低的措施；在全面考虑企业自身的情况，特别是业务情况、资金情况、外部资源情况、谈判地位等，采取适合各企业自身的防范措施。夏勇也对格力电器下一步的汇率避险策略有了新的思考，“这次市场震荡也给我们发出了警示，如何根据市场情况适时调整公司外币资产风险敞口头寸，优化衍生产品的结构？在实现公司资产保值增值的前提下，进一步减少波动性，我们正在尝试一些期权产品。”

在具体的避险产品、避险平台选择方面，企业也有自己的心声。相对而言，境外离岸市场的避险产品更为丰富、灵活，银行从业人员也比较专业，国内部分银行工作人员的水平与避险产品是不相匹配的。郑锐谈到，“不少银行自身的从业人员对于远期结售汇、期权等相关衍生产品都缺乏深入的理解与认识，更何况辅导企业避险。希望银行能够对工作人员加强辅导，尤其是对客户经理进行必要的业务培训，让其具备一定的业务基础，这样更能得到企业的信任。”从自身业务出发，郑锐也感觉到部分香港市场的汇率避险产品更适合于企业业务发展的需求，但是受制于当前国内政策的限制，目前有些产品的选取是不允许的，比如NDF——无本金远期交割。这一产品在国资系统内被定义为衍生金融工具，而衍生金融工具目前在国资系统是明令禁止的。

新汇率时代的到来，也需要相关监管机构做出政策调整，以便企业更好地开展汇率风险防范工作。不少企业的资金管理人员都在呼吁，希望国内汇率避险产品进一步与国际接轨，尤其是外汇衍生产品需要被“正名”。在国资系统领域，前几年外汇衍生品的巨亏阴影仍挥之不去，如何在汇率避险管理上既满足企业需求，又保证稳健发展，可能还需要进一步探索。据悉，此次人民币汇率震荡，国资委也快速对企业损益情况进行了调查，这或许能成为引发监管机构松绑企业外汇避险工具的一次契机。