监管加码 定增走向岔路口

文/本刊记者　寇佳丽

监管加码 定增走向岔路口

文/本刊记者寇佳丽

定向增发（简称“定增”）是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，也称非公开发行。2015年年初以来，随着A股市场的火爆，定增概念一度走高。然而，6月中旬以来，股市持续震荡不休，活跃了半年的定增市场也受到一定程度的冲击。一方面，上市公司定增项目面临市场行情考验，另一方面，监管层基于对股市“维稳”的态度也对定增一并从严监管。即便如此，看上去仍旧有不少上市公司的定增项目势在必行，不过往往又会遇到始料不及的“突发事件”。

中天科技因关联交易被质疑

江苏中天科技股份有限公司（简称“中天科技”）是我国光电线缆领域的龙头企业之一，系国家级重点高新技术企业，被称为“中国特种光缆第一股”。8月10日，该公司发布了证监会就公司收购预案的审查反馈意见通知书。由于此次收购标的为公司大股东旗下的资产，收购过程中涉及关联交易、盈利能力以及经营风险等问题，证监会在意见通知书中要求其对16个方面的财务、法律问题做出进一步说明。

从记者掌握的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》可以看出，监管层对中天科技的此次收购抱有怀疑态度，要求其对募集资金的必要性、测算方法以及中天科技与被收购公司，即标的公司之间的交易做出详细解释。尽管根据《上市公司收购管理办法》的规定，定增项目必须经过监管层的审查，但意见通知书中出现如此多细致而微的要求仍然令人倍感严厉。

“证监会的做法很正常，因为中天科技收购的是其控股股东旗下的子公司，这就涉及关联交易，而监管层一向对关联交易很谨慎”，北京众创律师事务所上市公司领域专业律师邵雷雷这样告诉《经济》记者。

关联交易通常是指企业关联方之间的交易，也是公司运作中经常出现而又容易发生不公平交易的领域。根据财政部2006年颁布的《企业会计准则第36号——关联方披露（2006）》，在企业财务和经营决策中，如果一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方。因此，中天科技与其控股股东的子公司构成关联方，而此次定增项目中几乎全部是关联交易。

按照邵雷雷的分析，关联交易并不必然违规违法，甚至还有许多益处。关联方因为互相了解，可以节约大量商业谈判成本，提高交易效率，利用公司的行政力量保证合同的顺利进行，然而它的弊端也是显而易见的。“关联双方可以利用公司行政力量撮合交易，从而导致交易价格、方式脱离市场竞争环境，出现不公正后果”。实践中，上市公司的实际控制人、高级管理层与中小股东存在利益冲突的情况并不少见，而前者在追求公司利益最大化的时候容易导致中小股东权益作为附随损害出现。

“最终是否存在违规情况，还取决于关联交易的价格是否为市场定价，公平竞争下的关联交易价格是完全没有问题的”，邵雷雷这样说。

定增需谨慎

尽管中天科技的定增项目只是受到监管层的质疑，但是多少有些令人尴尬，因为这次的意见通知书不偏不倚刚好投在众多期望看到中天科技A股一字涨停的投资者心中，只是泛起的涟漪有信任也有怀疑。

一位浙江杭州投资者告诉记者，“证监会的意见通知书只是例行公事，不值得大惊小怪”，作为规范的上市公司一定是对定增项目胸有成竹才去做的，主动权还在，不必担心。而另一位广州股东则不赞同，他认为是否应该在意监管层的反应，需要看市场后期反应才好下结论，因为中小投资者“显然对管理层和公司本身的内幕知之甚少”。对此，北京市盈科律师事务所陈孜知律师向《经济》记者表示，中天科技此番遭遇严格审查与公司自身不无关系。他指出，2014年，中天科技曾定增22.6亿元加码光伏新能源和海缆工程等业务，但结果年报显示光伏新能源业务的经营状况不容乐观，而截至目前，涉及此次定增项目的某些子公司依然处于亏损状态。

所谓“不识庐山真面目，只缘身在此山中”。投资者的猜测或许并不能定言什么，但是市场的表现却一定可以说明问题：因定增身陷尴尬的上市公司不止中天科技一家。

投中研究院最新数据显示，今年以来截至7月31日，A股共有241家上市公司实施定向增发，融资金额总计4386亿元。但从单月情况看，7月有80家A股上市公司宣布了定向增发预案，环比下降29.20%，预计融资金额总计2142.08亿元，环比下降60.25%。而因定增项目折戟的，单从7月至8月中旬，已有四方达、中发科技、杭电股份、国中水务等22家上市公司，另外还有不少公司主动调整定增价格和募资总额。

尽管上述大部分公司在公告种坦诚表示，定增的终止或调整是因为资本市场不确定因素太多，但稍转念就不会不联想到监管层上半年雷厉风行的表现。此前，中国银行法学研究会副秘书长李爱君教授也告诉《经济》记者，对中国资本市场的监管总体上一定是趋严趋密的。因此，上市公司频繁遭遇滑铁卢是否也与证监会的态度有关呢？而证监会内部工作人员向《经济》记者透露，最近没有任何迹象表明监管层对定增态度有所改变。

资本深化改革在即

“经历过6月股灾的资本市场，就像是大病初愈之人在饮食上有所禁忌一样，你看我们暂停了IPO，定增等再融资项目也在收紧，上市公司的遭遇实属情理之中”，北京大学金融与投资课题组创始人、秘书长兼执行组长王志勇在接受《经济》记者采访时这样说。他表示，基于对整个资本市场的求稳心态，证监会对定增项目的审查不排除有“挑刺儿”的可能，但是比以往更严格的审查却也从侧面说明整个市场比较脆弱。毕竟，小心驶得万年船。

当然，小心不仅是因为监管层可能无意中成为“拦路虎”，也因为资本市场千变万化，从不为谁手下留情——不少试图借助定增计划提升股价或气势的公司站在失败的终点。

今年5月到6月中旬左右公布增发预案的上市公司，由于增发价格较高，已有部分公司出现增发价格高于目前市场价格的“倒挂”现象。数据显示，截至8月5日，6月以来公布增发预案的128家公司中已有42家公司股价跌破增发价，其中更有14家公司的跌幅超过20%。比如，华映科技6月3日披露定增预案，拟以不低于19.28元/股，发行约5.19亿股，募资100亿元。而8月5日，该公司股价已经跌至12.82元/股，相比增发价下跌幅度高达33.5%。

对此，王志勇表示，定向增发的确对上市公司有比较明显的优势，通过注入优质资产、整合上下游产业等方式给公司带来立竿见影的业绩增长效果，而且审查程序比IPO要简单宽松。“但是鉴别定增项目是否会对整个公司的成长带来好处还要看融资来的项目前景和并购的标的产业，而个股走势也要通过整个二级市场的表现来断定”。

资本市场有其运行规律，只是对于目前国内的股市，“看不见的手”需要“看得见的手”的扶持。而证监会新闻发言人邓舸近期的公开观点都表明未来一段时间内，国内资本市场一方面要在监管层的促进下不断深入市场化改革，一方面又会受到监管层比以往更密切且灵活的关注。实践已经有所印证，最新消息显示，证金公司通过协议转让方式，向国有独资汇金公司转让一部分股票。分析人士认为，此举既有利于证金公司稳定市场作用，也有利于恢复市场功能，为股市长期稳定发展发挥作用。此外，证监会也正式表示未来还会继续采取多项举措，持续推进并购重组市场化改革。

至于对定增审查的开放，邵雷雷说：“以后有望在实现整体严格监管的前提下，免除对定向增发的现有审查程序”。