分级基金的癫狂过山车

王豫刚

狂飙一个月后，“大象上天”的A股龙卷风终于暂停。12月9日盘中，指数上演巨幅震荡，自前日收盘上涨近70点后于午后掉头向下俯冲，到收盘时已下跌5.43%，创下2009年8月31日以来最大日跌幅。而两市总成交额从“双11”的5900亿元前度历史天量直接翻倍有余，突进到2014年12月9日的超过1.2万亿元。以当日最高点3091.32计算，这段时间内上证指数涨幅逾25%，而代表最大市值蓝筹权重股的上证50指数，更是一度涨逾40%。与此同时，中小市值股票许多横盘甚至下跌，众多投资者从“满仓踏空”变为“满仓跌停”。

资金不断“加杠杆”的自我循环，终于无以为继。

“上串下跳”的分级基金

与普通股票相比，此轮行情中更为亮眼的品种，则是大起大落的各种分级基金的进取份额，也即是B类杠杆基金。12月4日，在沪深两市涨幅双双超过4%的背景下，超过60只杠杆基金集体涨停，创下了自11月21日杠杆基金行情启动以来涨停数量的最高纪录;而到了12月9日，局势便告逆转：当日52只杠杆基金集体跌停

作为一只跟踪本轮行情龙头板块证券业的指数品种，其带有放大涨跌幅性质的产品设计，使得证券B（代码150172）成为表现最佳的杠杆基金，通达信数据显示，仅10月27日至12月9日间，其在二级市场上的交易价格就上涨了234%。12月8日，申万菱信基金公司发布公告表示，由于申万菱信申银万国证券行业指数分级基金的基础份额（申万证券）净值大于1.5000元，该基金将进行不定期份额折算。这是距离上一次折算完成的8个交易日内，这只分级基金和其杠杆份额证券B进行的又一次上折。

证券B和另一只跟踪非银行金融指数的非银B（代码150178）一路狂飙，点燃了市场对分级基金的超高热情，部分分级基金B份额在12月4日前后盘中一度甚至溢价（市场交易价格大于其本身净值的幅度）超过80%。而在短短半年前，众多分级基金的B份额还在折价10%左右交易。

但随着行情变化，分级基金B份额的溢价大幅回落，如在连续3个跌停之后，12月9日收盘时招商沪深300高贝塔指数基金B份额（300高贝B，150146）的溢价已经只剩15%，其整体交易价格甚至出现了折价。

B类杠杆基金不是股票，其收益固然惊人，风险也相当巨大。助涨助跌、每年支出固定费用的特性使其在下跌时威力更大：2011年4月于接近当时指数高点上市的银华鑫利（代码 150031），上市之后就一路下跌，中间更是经历了向下折算，假如投资者以4.5万元在其上市首日投入并一直持有不操作，到2014年6月底，这笔资金将仅剩8000元市值;就算在经历了半年翻倍行情的现在，这笔资金的市值也仅有1.5万元，亏损近2/3，而同期上证指数基本持平。

“B类分级股票基金类似认购权证，向下的风险非常大，需要高度注意损失控制”，北京一家证券私募基金的金融工程师告诉《中国经济信息》记者。

套利导致的“自我循环”

分级基金持续的高溢价引发了另一股热潮：溢价套利。

这就要从分级基金的特殊产品设计说起。按照百度百科分级基金词条作者“紫葳侍郎”的解释，融资型分级基金就是A份额和B份额的资产作为一个整体投资，其中持有B份额的人每年向A份额的持有人支付约定利息，至于支付利息后的总体投资盈亏都由B份额承担;而A、B份额分别在证券市场上挂牌交易，它们可以由母基金分拆后独立卖出，也可以分别买入后合并为母基金，这就使得分级基金的两个份额围绕母基金净值形成了两个独立波动的市场交易价格，从而产生了套利空间。简单而言，当母基金净值和AB合并成本再扣除申赎费用存在价差的时候，就可以进行申购母基金拆分套利或合并子基金赎回套利。

在11月末央行降息之后，大量资金涌入股票市场寻求高收益，此时，带有收益放大功能而不受制于融资融券业务较高门槛（场内交易购买价格一手一般在100元左右，不超过250元）的分级基金B份额，就成了许多投资者的选择。华泰证券分析师王乐乐就曾指出，分级基金的整体溢价套利虽然从长期来看能够使得A、B二级市场交易价格的加权之和（母基金的虚拟价格），与母基金单位净值基本相等，但短期受制于套利效率低下，因此可能出现杠杆份额涨幅大幅脱离其理论涨幅的情况;此外，目前市场缺乏丰富的高效杠杆工具，在快速上涨行情中杠杆指基往往会受到普通投资者的过度追捧，导致后期风险远远大于收益。

专门提供低风险投资信息的金融垂直社区集思录，是国内最早开始研究分级基金套利和采集分级基金相关数据的网站之一，其分级基金实时套利数据平台已成为众多投资者获取相关信息的来源。该平台的数据显示，截止到12月9日收盘，整体溢价程度最高的分级基金已超过48%，也就是说，理论上只要花3到4天时间，5万元起步，就可以获取去除所有费用后超过40%的收益，这让大量套利资金涌入分级基金市场，一时间，集思录社区的页面被分级基金套利话题“刷屏”，人人都在玩套利。经《中国经济信息》记者粗略计算，如果从11月28日开始尝试最高溢价分级基金的拆分套利，除却未完成的两笔之外，获利最小的一次收益亦有超过10%。

资金的大量流入使得母基金被动做多正股，导致标的股上涨，从而进一步推高B基金。在B基金溢价越来越高的情况下，原本的套利资金甚至干脆不卖出B了，不断申购拆分，同时又拉高标的指数上涨，形成互相推高的循环，“拔着头发向上飞”。与此同时，高溢价分级基金的份额急剧增长，终于超过市场承接极限。12月5、8、9三个交易日中，原本高度溢价的300高贝B，就在源源不断的套利抛盘中连收三个跌停，而伴随汹涌的套利过程，其场内份额则从11月21日的219万份一路飙升至12月9日的1.7375亿份，增长近75倍。

“现在客户依然不断向我们询问分级基金套利的相关知识，参与的资金量相当庞大，许多亿元级别的客户甚至专做分级基金套利”，申银万国证券一位工作人员向《中国经济信息》记者介绍称。华泰证券北京某营业部的机构客户经理也告诉记者，大量机构参与了12月开始的分级基金套利活动，“这原本是仅限于低风险投资者群体的小众投资类别，现在已经扩散到私募甚至保险资金也参与进来了”。

滚滚热钱中谁是赢家？

300高贝的份额激增并不是个案。新近发行上市的券商B（ 代码 150201，母基金161720）恰逢券商股整体狂飙，二级市场连续涨停之外，其场内份额也在迅猛增加：从11月26日上市时的3236万份，激增至12月9日的11.347亿份，半个月内规模增长近40倍。按照集思录网友“西胖子”的估算，仅12月5日一天，就有78亿元资金流入分级基金套利市场，而12月8日又有42亿元流入，场内分级基金总规模已逼近800亿元。

维持整体高溢价以吸引套利资金做大份额，便于收取申购费用和管理费用，成为基金公司的一大驱动力。信诚、鹏华等基金公司不断通过各种平台发布官方套利指南，鼓励基金持有人和投资者进行套利;而这种策略已有珠玉在前：2009年上市的银华深证100分级基金（B份额银华锐进，代码150019），正是通过创新的产品设计和几次大幅溢价，使得其规模从最初的2亿份左右增长到了现今的近130亿份。尽管净值在5年半间跌去近一半，但作为靠管理费用和销售获利为主的基金管理公司而言，这一产品无疑是极大的成功。

从另一个角度讲，传统的主动型公募股票基金面临诸多管理难题，频发的基金经理老鼠仓问题，人才流失到私募和其他资产管理机构的断档问题，以及“跑输基准”的业绩压力，都使得产品形式的创新和管理效率优化成为现实挑战。一家公募基金的基金经理就对《中国经济信息》记者坦言，现在“菜鸟”基金经理“一拖多”已成为常态;而主动管理型的基金一只已经很累，同时管理几只会非常疲惫。在这种情况下，开发跟踪大盘指数、行业指数甚至概念指数的被动管理型分级基金，就成为基金公司的上佳选择。国泰基金甚至直接取消了食品饮料分级基金的申购费用，以鼓励套利。

而在券商这里，丰厚的交易佣金和销售分成，也使得分级基金套利业务成为了近期的主打明星产品。在经纪业务上一直领先的华泰证券，就专门针对分级基金套利对自己的交易系统进行了优化，实现了手机端可做场内申购赎回业务、分拆合并业务，甚至可以比其他竞争对手早一个工作日完成场内分级基金的分拆。“我们最大的优势就是7x24小时网上开户，同时T日场内申购，T+1日就可以通过我们的系统进行初步估算后的‘盲拆，母基金份额和子份额同步确认， T+2就可卖出，比其他券商快一个工作日。”前述华泰证券客户经理这样对《中国经济信息》记者表示。通过各种社交平台，华泰证券的这项“独门绝技”被迅速传播，被称为“文艺券商”，众多套利投资者纷纷选择移师华泰证券，倒逼业内同仁跟进。

一个完整的分级基金套利流程需要3-4天，而这期间市况极有可能会发生类似12月9日这样的风云突变。投资者真能挣钱？“这就是个赌具，甚至是负和博弈”，一位在指数高点申购分级基金拆分套利，B类跌停无法卖出面临亏损的投资者对《中国经济信息》记者愤然表示，然而对诸多具备相关知识的投资者而言，通过融券做空、期指做空等形式进行套利保护，是可以锁定一定收益的。“分级基金对投资者的最大吸引力在于，不再需要单纯依靠净值回报和分红来获益，也不是买了以后只能被动持有靠基金经理的管理水平吃饭，而是可以通过自己的知识和判断，运用各种机会和规则来抓住‘市场的错误获利，这是基金公司的被动，却是投资人的主动”，长期研究和实践分级基金投资的上海职业投资者于先生说，“我们挣的是盲目参与，不具备相关知识和能力的人的钱。”