微刺激力度加大

易珏

在11月中旬的周末，中国人民银行突然宣布，11月22日起，金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍;其他各档次贷款和存款基准利率相应调整，并对基准利率期限档次做适当简并。

这则消息的确让很多人颇感意外，而就在此前一周，央行依然对外或明或暗地表示，稳健的货币政策不会改变。的确，即便在宣布下调存贷款基准利率之后，中国人民银行副行长胡晓炼依然在解释，这样的动作不算货币政策宽松的信号，稳健的货币政策取向没有改变。

降息之后，成本微升

厦门大学宏观经济研究中心教授卢盛荣在接受《中国经济信息》记者采访时表示，这次降息的最直接的原因应该有两个，一是银行同业市场资金紧张;二是前期的定向降准与降息效果有限，社会融资成本仍旧居高不下，在经济继续下滑的背景不得已而为之。

针对所谓的利率市场化改革所致，卢盛荣认为，“当然也考虑到利率市场化的因素，因为利率市场化可能会引起社会整体利息上升，从而对经济带来不利冲击，此外，还有美国加息的影响。从美国前两个月就业市场数据及工资上涨的事实，加息的步伐可能加快，在美国加息前降息，可以避免拖后降息，有可能引起资本大规模外流，对经济带来不利冲击。这是选择此时降息的原因。”

意在解决企业融资成本过高、融资难度大，中国人民银行的这次降息也许如其他货币工具一样，不能取得预期的效果。

中国社科院金融研究所研究员易宪容观察到的数据同样反映了类似的问题。易宪容撰文表示：“以国内货币市场的上海利率（即上海银行间同业拆借利率）为例，在央行降息后的第一个星期并没有下行。比如，7天期限的上海利率，在降息后的五个工作日‘五连升。从降息前11月21日的3.2180%，持续上升至11月28日的3.3220%，累计升幅达10.4个基点。”

易宪容认为，出现这样的结果，重要原因在于欧美央行的货币政策工具与中国的作用机制并不相同。“欧美的基准利率是货币市场的拆借利率，需要通过市场传导到银行的贷款利率上去，而银行贷款利率是自主定价的。我国的基准利率是央行直接给商业银行风险定价。”但现实情况是，我国银行的贷款利率现在基本上都已放开，可完全由银行自主风险定价。受贷款成本约束增加及经济下行风险增加的影响，银行是没有动力来降下融资成本的，特别是把贷款利率降低借给那些高风险的中小企业及弱势行业。

事实确实如此，卢盛荣告诉《中国经济信息》记者：“这因为商业银行作为微观主体意识进一步增强，其融资成本约束下，难以下调贷款利率，特别是在经济下行的情况下，不确定性与风险溢价相随而行，中小企业所面临的‘融资难、融资贵问题仍旧没有得到根本缓解。”

“这次调整利息，尽管贷款利率下调0.4%，但存款利率仅下调0.25%，且允许其从原来上浮10%上调为20%，由于贷款利率已经放开，而存款基准利率虽然下调0.25%，但在市场资金仍旧紧张的情况下，各大商业银行为了揽储，均纷纷调高至允许的上浮顶线，这样商业银行融资成本与原来几乎一样，从利润最大化角度看，商业银行不会主动下调贷款利率。”卢盛荣表示。

政策微调，不断加码

全国人大财政经济委员会副主任委员辜胜阻认为，央行这种货币政策调整也属于微刺激，本质是定向调整，目的是要让更多的资金流向实体经济，是一种微调和预调。

对于这次调控的宏观效应，卢盛荣向《中国经济信息》记者表示，这样的微调“一是为来年经济做好铺垫，即所谓的‘经济增速下滑—微刺激稳增长—小幅反弹的年度周期循环;二是为完成今年年初设定的目标，最后实施的‘稳增长举措，也就是在制造业投资与房地产投资继续下滑的情形下的一种无奈的选择。”

事实上，这样的微调三年来一直在进行。如果说这次全面降息还不足以说明政策在转向，那么接踵而至的各类政策组合拳则在不断佐证经济微刺激的强度加大。

11月26日，被称为新“融十条”的《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》发布，此外，国务院还发布了加强进口、扶持小微企业发展、促进内贸流通等若干意见。

10月-11月的两个月时间内，国家发改委集中批复的项目上万亿元，集中在铁路、航空、公路等基建领域。

厦门大学宏观经济研究中心主任李文溥向《中国经济信息》记者表示，“微刺激是近三年来我国宏观经济调控的基本思路。基本措施是：推出一批铁路、公路、市政、能源、环保等基础设施投资项目，并鼓励民间资本参与，加快保障房建设;支持小微企业发展;加快服务业发展;促进外贸稳定增长等等，以稳定增长。”

成本上升，效果减弱

“微刺激使中国经济步入了‘微周期。2012年第三季度实施微刺激，第四季度增长率反弹至7.9%。2013年年中再度实施微刺激，第三季度增长率反弹至7.8%，今年第二季度开始，第三次实施微刺激，二季度经济增长率反弹至7.5%。2012年与2013年经济增速7.7%，今年上半年经济增速7.4%。”而重复出现的“微周期”，年年微刺激的时点不断提前，微刺激的时效在不断缩短。微刺激经济增长效果也在不断递减。李文溥向《中国经济信息》记者算了一本账：“2012年的微刺激使经济增长率从三季度的7.4%上升至四季度的7.9%，增长率上升了0.5个百分点;2013年的微刺激仅使增长率从二季度的7.5%上升至三季度的7.8%，增长率上升了0.3个百分点;2014年的微刺激仅使增长率从一季度的7.4%上升至二季度的7.5%，增长率仅仅提高了0.1个百分点。”

此外，微刺激的成本不断增大，李文溥告诉《中国经济信息》记者：“我们通过计算发现，2010-2013年，我国每增加1万元的GDP，需要增加投放的M2分别为1.67万元，2.57万元，2.65万元，3.25万元。与此同时，政府通过举债进行项目建设，对经济增长的拉动能力也越来越弱了。2005-2008年，每新增1元政府债务，可以带来0.53元GDP增量;到了2009年-2013年，则大幅下降为0.29元GDP增量。”

连续三年，都不得不实行微刺激，以保障预期经济增长目标的实现。这说明，我国目前的自然稳定增长率是低于预期的经济增长目标，也低于现有的经济增长实绩。李文溥说。

尽管微刺激在不断加码，但下调2015年增速目标是大概率事件”卢盛荣预计，“2015年，自贸区建设会提速，市场化改革力度会比今年更大，比如利率市场化，汇率市场化等。中央有可能有放开一些目前仍然管制的商品价格，如油价、电价等。”这些市场化改革的成效或许将缓解微刺激目前的窘境。