公司治理、会计师事务所规模与审计质量

孙成伸

摘要〕本文论述了资本结构理论及影响企业资本结构选择的不同因素，采用调研数据分析了不同的所有者类型和规模下企业的资本结构所呈现出的差异，并对检验结果进行了深层原因的解释，国有企业资本结构明显异于其他三类企业，是因为国有企业特殊的政治背景，大中小型企业的资本结构也呈现出差异，而且形成的原因各不相同。

〔关键词〕企业；资本结构；企业规模

中图分类号：F2734文献标识码：A文章编号：10084096（2011）03007004

企业资本结构是公司治理的一个重要方面，不仅关系到企业的融资成本，而且影响公司治理结构和总体经济的增长与稳定，在很大程度上影响公司治理结构的有效性。选择合适的资本结构，并分析各种可能因素对企业资本结构的影响，一直都是财务研究的重点。学者们对此进行了大量的研究，并总结了相关理论和影响企业资本结构选择的内外部因素。但是，我国针对不同类型企业以及不同规模企业的财务结构比较的研究成果几乎为零。因此，本文从企业的类型和规模这一角度出发，实证分析了随着企业规模和所有制性质的变化而发生的变化，进而分析不同类型和不同规模企业的资本结构特征，以期为我国相关企业的资本结构选择提供参考。

一、资本结构影响因素分析

资本结构是指企业长期资本的构成及其关系，即长期负债与股东权益的比例及其关系。资本结构理论可分为传统资本结构理论（MM理论前）和近期资本结构理论。传统资本结构理论可划分为三种：净收益理论、净经营收入理论和介于两者之间的传统折中理论。但是传统资本结构理论只是抽象地就资本结构与企业价值间可能存在的关系进行探讨。MM资本结构理论科学地探讨了资本结构与企业价值之间的关系，实现了财务理论研究在方法论方面的突破，标志着现代资本结构理论的诞生。MM理论主要可以分为资本结构无关论、资本结构相关论和米勒模型。尽管MM理论以模型的方式探讨了资本结构与企业价值的关系，但是并未充分考虑企业财务风险、经营风险、代理成本、不对称信息和决策的信号含量等因素对资本结构的影响。于是，随着学者们对于财务资本结构理论的进一步研究和探讨，又形成了权衡理论、代理成本理论、不对称信息和信息传递理论，以及随着企业间兼并和合并而兴起的控制权理论。

从理论分析得出的影响企业资本结构选择的主要因素有以下四类：

1宏观经济因素

影响企业资本结构的宏观经济因素主要有宏观经济状况、通货膨胀和资本市场发展状况等。首先，宏观经济状况对于财务无约束公司的发行选择具有显著影响，对具有财务限制的企业影响不大，并且实际经济增长率与企业杠杆存在正相关关系。其次，通货膨胀降低了负债的真实成本，使企业的税收利益和破产成本发生变动，以影响资本结构。此外，企业所在地的证券市场越发达，企业的融资选择权就越多[1]。

2行业因素

行业背景会影响企业的资本结构选择，但是对于企业资本结构的影响程度没有统一的结论[2-3]，主要是通过行业间资本构成差异、行业生命周期阶段、行业集中度和行业内供求状况等起作用。

3公司特征因素

与宏观经济因素和行业因素的间接影响相比，公司特征因素的影响更为直接，包括企业规模、获利能力、成长性和非债务税盾。

（1）企业规模。一般而言，大公司会向资本市场提供更多的信息，以减少因信息不对称而产生的附加成本，因此大公司对股权融资的利用程度更大，进而存在较低的资产负债率。但是，企业规模的大小会影响企业借贷的信誉度，进而影响企业借得长期贷款的难易程度和利率水平。大量关于企业资本结构影响因素的实证结果显示，企业规模对资本结构的选择存在显著的影响，并且两者呈正相关[4-5]，但是Wald[6]的研究结果发现，公司规模和存货在不同国家表现出不同的效应，并且肖作平[3]、陆正飞和辛宇[2]运用所收集的数据分析并未发现公司规模与企业的资本结构选择之间存在显著关系。

（2）获利能力。按照优序融资理论，公司的盈利能力越强，其对于外源融资的需要就越少，因此盈利能力与资产负债率呈负相关，且大量的实证研究结果也证明了上述论断[4-5]。

（3）成长性。代理理论认为，处于成长中的公司会面临更高的债务代理成本，因此企业的杠杠作用可能更低。但是信息传递理论认为，高成长性公司的投资者和经营者之间存在较高的信息不对称问题，需要借助债务融资，故而成长性与负债水平呈正相关。实证研究的结果并不一致，两者的关系可能不显著[2-4]，也可能为负[3-7]，也可能为正[5]。

（4）非债务税盾。权衡理论的提出为企业资本结构决策引入了税盾因素，并提出诸如税收减免等非税盾收益与负债税盾收益存在替代性[8]，大量的实证研究也显示两者之间存在着预期的负相关[3-4-6]。

4公司治理特征

公司治理特征主要通过以下3个方面起作用：一是公司激励计划中管理层的股权激励比例，一般与企业杠杠间存在正相关；二是外部大股东持股比例，因为大股东是有效监督者，故该比例与杠杆之间存在正相关，相反内部人持股比例与杠杆存在负相关；三是机构投资者持股比例，因为机构投资者可遏制负债膨胀，因而机构投资者持股比例与杠杆呈负相关[9]。

通过上述分析，我们可以发现企业资本结构的影响因素是多方面的，大量的实证研究也在一定程度上证实了各种因素与企业资本结构选择之间的联系。但从相关文献的整理中我们发现上述实证分析，在研究影响因素时，基本上未考虑企业的所有权类型，或者所做的研究仅针对单一类型的企业，并未结合相关影响因素，分析不同所有权性质下企业的资本结构的差异，以进一步分析不同类型企业的运作模式。此外，现有研究一般只关注企业资本结构是否与企业规模存在联系，未曾分析不同规模下公司的资本结构会发生何种变化。鉴于此，本文将重点分析不同所有者类型下企业的资本结构有何不同，以及不同的规模下企业的资本结构选择有何不同。

四、结语

本文从企业的所有者权益类型和企业规模入手，分析不同的所有者类型和规模下企业的资本结构所呈现出的差异，国有企业的资本结构明显异于其他三类企业，主要是因为国有企业特殊的治理背景；中型企业的资本结构与小型企业和大型企业存在较大不同，大型企业和小型企业虽然相似，但是两者形成的原因并不相同。需要指出的是，本文的统计结果受到以下两方面的限制：一是本文所采用的统计分析方法比较简单，得出的结论比较直接，对于原因的解释也仅是探索；二是本文所选择的样本，子样本间差异较大，可能在一定程度上会影响结论的准确性。因此，未来的研究可以继续分析上述差异与本文所推出的原因之间是否确实存在显著关系。

参考文献：

[1]Booth，L，Aivazian，V，DemirgucKunt，A，Maksimovic，VCapital Structure in Developing Countries[J] Journal of Finance，2001，（56）：87-130

[2]陆正飞，辛宇上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J]会计研究，1998，（8）：34-37

[3]肖作平上市公司资本结构选择模式及实证研究[J]证券市场导报，2004，（8）：25-30

[4]冯根福，吴林江，刘世彦我国上市公司资本结构形成的影响因素分析[J]经济学家，2005，（5）：59-66

[5]封铁英，王毅敏，段兴民企业资本结构及其影响因素的关系研究[J]系统工程，2005，（1）：42-48

[6]Wald，JHow Firm Characteristics Affect Capital Structure：An International Comparison[J]Journal of Financial Research，1999，（22）：161-187

[7]Rajan，RG，Zingales，LWhat Do We Know about Capital Structure？ Some Evidence from International Data[J]Journal of Finance，1995，（5）：1421-1459

[8]DeAngelo，H，Masulis，RWOptimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation[J] Journal of Financial Economics，1980，8（1）：3-30

[9]Mohd，MA，Perry，LG，Rimbey，JNThe Impact of Ownership Structure on Corporate Debt Policy：A Time Series CrossSectional Analysis[J]The Financial Review，1998，（33）：85-98

（责任编辑：韩淑丽）

四、结语

本文从企业的所有者权益类型和企业规模入手，分析不同的所有者类型和规模下企业的资本结构所呈现出的差异，国有企业的资本结构明显异于其他三类企业，主要是因为国有企业特殊的治理背景；中型企业的资本结构与小型企业和大型企业存在较大不同，大型企业和小型企业虽然相似，但是两者形成的原因并不相同。需要指出的是，本文的统计结果受到以下两方面的限制：一是本文所采用的统计分析方法比较简单，得出的结论比较直接，对于原因的解释也仅是探索；二是本文所选择的样本，子样本间差异较大，可能在一定程度上会影响结论的准确性。因此，未来的研究可以继续分析上述差异与本文所推出的原因之间是否确实存在显著关系。

参考文献：

[1]Booth，L，Aivazian，V，DemirgucKunt，A，Maksimovic，VCapital Structure in Developing Countries[J] Journal of Finance，2001，（56）：87-130

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[4]冯根福，吴林江，刘世彦我国上市公司资本结构形成的影响因素分析[J]经济学家，2005，（5）：59-66

[5]封铁英，王毅敏，段兴民企业资本结构及其影响因素的关系研究[J]系统工程，2005，（1）：42-48

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[8]DeAngelo，H，Masulis，RWOptimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation[J] Journal of Financial Economics，1980，8（1）：3-30

[9]Mohd，MA，Perry，LG，Rimbey，JNThe Impact of Ownership Structure on Corporate Debt Policy：A Time Series CrossSectional Analysis[J]The Financial Review，1998，（33）：85-98

（责任编辑：韩淑丽）

四、结语

本文从企业的所有者权益类型和企业规模入手，分析不同的所有者类型和规模下企业的资本结构所呈现出的差异，国有企业的资本结构明显异于其他三类企业，主要是因为国有企业特殊的治理背景；中型企业的资本结构与小型企业和大型企业存在较大不同，大型企业和小型企业虽然相似，但是两者形成的原因并不相同。需要指出的是，本文的统计结果受到以下两方面的限制：一是本文所采用的统计分析方法比较简单，得出的结论比较直接，对于原因的解释也仅是探索；二是本文所选择的样本，子样本间差异较大，可能在一定程度上会影响结论的准确性。因此，未来的研究可以继续分析上述差异与本文所推出的原因之间是否确实存在显著关系。

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[1]Booth，L，Aivazian，V，DemirgucKunt，A，Maksimovic，VCapital Structure in Developing Countries[J] Journal of Finance，2001，（56）：87-130

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[8]DeAngelo，H，Masulis，RWOptimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation[J] Journal of Financial Economics，1980，8（1）：3-30

[9]Mohd，MA，Perry，LG，Rimbey，JNThe Impact of Ownership Structure on Corporate Debt Policy：A Time Series CrossSectional Analysis[J]The Financial Review，1998，（33）：85-98

（责任编辑：韩淑丽）