证券市场中投资者保护制度的完善与构建

◎王增玉 孙春辉 （天津金诺律师事务所,天津300042）

随着证券市场的发展、证券产品的不断创新，证券产品的复杂程度越来越高，投资者承担的风险越来越大，为稳定金融市场安全，促进多层次资本市场的不断发展，需要提高投资者的准入门槛，投资后因非正常原因出现损失时，要对其加以救济。

1 我国现行证券市场中投资者保护制度的现状

我国证券市场发展的现阶段，投资者权益受侵害的现象时有发生，主要表现为以下几个方面：（1）大股东挪用侵占滥用资金（2）上市公司财务报表虚假陈述（3）银行信贷资金违规进入股票市场（4）畸形的“政策市”（5）内幕交易屡禁不止①，造成这种现象的原因主要是投资者保护制度的不完善。

2 投资者利益保护需完善之处

2.1 建立投资者适当性制度

我国在融资融券市场、股指期货交易市场、新三板市场等为保护投资者利益都提出了投资者适当性制度，但这些制度主要散见于行政规章、交易所规则中，并未在法律层面提出相应的规范，致使规范层级低，不具有统一的强制执行力，为更好的保护广大投资者利益，应在证券法对其加以规定。

2.1.1 投资者适当性的定义

根据巴塞尔银行监管委员会、国际证监会组织、国际保险监管协会的《金融产品和服务零售领域的客户适当性》报告，投资者适当性原则是指金融机构应尽职调查金融产品的风险收益特征和客户的投资状况，向投资者推荐符合其最大利益的金融产品或投资策略。

2.1.2 我国制定投资者适当性制度应注意的方面

（1）投资者的分类。在资本市场比较发达的国家和地区，都按一定的标准对投资者进行了分类，如香港将拥有投资组合800万港元以上的个人定义为“专业投资者”；欧盟要求经纪公司把客户分为个人投资者、专业投资者与合格的对手方交易者，并对个人投资者进行最为严格的保护。根据我国已有经验，可按照投资主体的不同，分为自然人投资者与机构投资者。如我国在新三板市场中对投资者适当性制度作出明确规定：自然人投资者：证券类资产不低于500万元；两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。机构投资者：注册资本500万元人民币以上的法人机构；实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业。

机构投资者相比自然人投资者具有更高的风险承受能力。但如果机构投资者是非金融机构并不一定具备更多的投资经验和知识，以前，美、英等发达国家的投资性适当制度仅针对中小投资者，但随着证券产品的日益复杂，也对机构投资者加强了保护，我国在制定《证券法》时，应对其加以保护。

（2）证券公司的义务。根据西方成熟资本市场的经验，证券公司在投资者适当性方面应履行的义务包括了解投资者，了解自己的产品服务，正确履行产品和投资者的合理匹配的义务，具体为以下几个方面：

一是合理的审查义务。合理的审查义务是证券公司根据投资者提供的基本信息主要包括客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验、风险偏好及其他相关信息，对其投资需求所做的回应。内容主要是证券公司确定投资者是否具备相应的风险承受能力。通过评估仅仅是满足了最低限度的适当性标准，并不意味着投资者在从事金融产品投资时不会遭受任何损失。②证券公司应对已尽到合理的审查义务承担举证责任，因此，证券公司应对已尽审查义务留有书面、电子、电话录音、视频等方面的证据。如我国的股指期货市场要投资者先考试，要具备相关的资金、经验、知识。

二是尽职调查的义务。证券公司应对投资者提供的个人信息尽到合理的调查义务，如投资者提供的信息存在重大问题，为维护整个金融秩序的安全、有效，可拒绝该投资者的投资要求。

三是充分、合理地进行信息披露。证券公司作为中介机构参与发行主体发行证券的整个过程，其对证券发行者的情况有深入全面的了解，应向投资者如实的披露应掌握的所有信息，并在有过错时向投资者承担相应的过错责任。

四是风险揭示义务。证券公司在承销或报销证券过程中应向投资者明确揭示投资过程中可能出现的风险，不得夸大可能的收益率。如我国创业板市场中风险揭示义务应履行的程序为投资者申请开通创业板市场交易时，证券公司应当区分投资者的不同情况，向投资者充分揭示市场风险，并在营业场所现场与投资者书面签订《创业板市场投资风险揭示书》。

五是划分产品服务的风险等级。证券公司应建立一定的标准，将不同的产品划分为不同的产品等级，并将投资者的风险承受能力和投资者的投资偏好相匹配，使不同的投资者买到适合的产品。

（3）投资者应尽义务。①完整准确的提供所需要的信息。投资者在买卖金融证券时应向中介机构提供所需的完整准确的信息，以保护自己的投资利益，如因不提供准确信息致使自己遭受损失，证券公司可以免责。我国创业板投资者不配合或提供虚假信息的，证券公司可以拒绝为其提供开通创业板市场交易服务。②接受投资者教育。投资是有风险的，要改变投资理念，增强自己识别风险的能力，避免只为追求利益，而给自己造成更大损失。

2.2 完善证券民事诉讼制度

2.2.1 完善证券公司违反适当性规则的民事诉讼制度

证券公司作为市场中产品和服务的提供者，拥有比投资者更多的信息和资源，在和投资者的市场博弈中占优势。世界上很多国家(地区)对证券公司违反适当性规则承担的民事责任都做了规定。如我国台湾地区对金融服务机构违反适当性规则导致金融消费者受有损害的，明确要求金融服务机构应负损害赔偿责任。③仅金融服务机构能够举证证明其所为不法行销与金融消费者之间还不具有因果关系时，才能主张免责。故金融机构对于违反适当性规则的行为应承担无过失责任。④

美国司法实践中投资者可依据《证券交易法》第 10-b 款以及SEC10b-5 规则，要求证券商对虚假陈述或重大遗漏的不适当推荐或欺诈性质的推荐行为承担民事责任。我国尚未出台法律规范明确规定证券公司违反适当性规则后应当承担的民事责任，投资者受到损失后无法直接通过诉讼或仲裁等途径获得赔偿，显然不符合投资者权益保护的主旨要求，因此应构建我国的证券公司违反投资者适当性的民事诉讼制度。

2.2.2 完善证券市场因虚假陈述诉讼制度

虚假陈述是投资者常见的一种侵权行为，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《规定》)中指出，证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件是指，证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件。《证券法》第63条规定：“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告，上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任；发行人、承销的证券公司负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”由此规定可得知，证券公司可能因过错行为承担证券民事赔偿责任，这对扩大投资者的追偿范围，更好的维护投资者利益具有积极作用。但《规定》中明确指出：（1）该类案件起诉具有前置条件。条件是行为人因虚假陈述行为而被中国证券监督管理委员会或其派出机构或其他有关行政机关做出行政处罚，或行为人因有罪已被法院作出生效刑事判决。（2）虚假陈述侵权成立的前提是侵权行为和受害结果之间有因果关系。根据《规定》，侵权行为成立须同时满足下面三个条件：第一，投资者投资的是与虚假陈述直接关联的证券；第二，投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；第三，投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

该诉讼前置程序是为防止投资者的滥诉，但该规定把绝大多数的投资者诉讼拒之门外。如投资者在ST东北高速的虚假陈述民事赔偿诉讼中，投资者就依此规定向法院申请立案。但据提起诉讼的投资者称，其将民事起诉状及相关证据材料至院后，“虽多次与法院联系，至今，法院未受理本案，也未裁定本案不予受理。”

我国虽有未经前置程序直接向会计师事务所因提供虚假财务报表索赔的先例：上海投资者诉武汉众环会计师事务所、武汉精伦电子股份有限公司案被武汉市中院受理——这是中国证券史上第一例不需要前置条件而被法院直接受理的诉讼上市公司涉及虚假陈述的民事侵权赔偿案件。但武汉市中院在接受了诉讼费后不久，又依据最高院有关虚假陈述的司法解释裁定不予受理，关闭了投资者的维权之门。

为更好的维护投资者利益，在未来的司法改革中应逐步取消前置程序对诉讼的限制，以形成良好的民间监管氛围，促使包括证券公司在内的中介机构加强对发行主体提供内容真实性的监管。

此外，《规定》中指出对于虚假陈述民事赔偿案件，人民法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，不宜以集团诉讼的形式受理。该规定使得中小股民在维护权益时降低了搭便车的可能性，生效判决仅对登记在册的股民有效力，减少了对相关责任主体的威慑力。我国可在现有代表人诉讼的制度之上，加以改进，如有所有受损失的股民自愿推选代表人进行诉讼，若胜诉则对所有遭受同类损失的所有股民有效，这样有利于提高司法效率，解决投资者与相关责任人的纠纷，维护证券市场的稳定。

2.3 构建我国的证券仲裁制度

证券仲裁是指在证券发行或者交易的平等主体之间发生与证券发行或者交易相关的争议时，各方当事人自愿达成协议，提请无直接利害关系的第三者，按照一定的审理程序做出对各方当事人都具有约束力的公断或者裁决。目前我国并没有专门针对证券仲裁的相关法律，只得依据《仲裁法》的相关规定，但由于证券纠纷的专业性、复杂性等使得《仲裁法》的指导意义比较小。此外，《中国证券监督管理委员会关于证券争议仲裁协议问题的通知》中指出证券争议仲裁机构仅为中国国际经济贸易仲裁委员会，这意味着只能选择北京、上海、深圳为仲裁地，而证券机构分布于全国各地，不利于仲裁的进行。仲裁的适用范围窄，并没有针对证券公司与投资者之间纠纷的强制仲裁规定，投资者要想以仲裁方式解决因投资者适当性引起的纠纷，必须与证券公司有事先的仲裁协议，但由于两者处于形式上平等，实质上不平等的位置，导致仲裁协议很难实现真正的平等。提起证券仲裁数量少与提起证券仲裁限制条件多，证券仲裁协议难以达成，证券仲裁立法层次低、范围窄、缺乏系统性。⑤证券仲裁规则、仲裁程序不完善，证券仲裁员缺乏等原因不无关系。

反观美国的证券仲裁，适用范围十分广泛，形成了一套完整的制度、规则，证券仲裁成为与证券民事诉讼平行发展的纠纷解决方式。证券仲裁作为一种商事纠纷解决方式，在快速解决纠纷、维护商业秘密等各方面比诉讼有更多的优势。我国应在证券仲裁法的制定，证券仲裁规则、证券仲裁人员的选择等方面作出专门规定，投资者在受到损失时能更快捷的维护自己的利益。

2.4 完善证券纠纷调解制度

《中国证券业协会证券纠纷调解工作管理办法（试行）》第二条中规定证券纠纷调解是指经证券业务纠纷各方当事人同意，中国证券业协会调解组织通过说服、疏导、调和等方式，促使当事人在平等协商基础上自愿达成调解协议，解决证券业务纠纷的活动。2012年7月份以来，中国证券业协会在其网站上设立了证券纠纷调解专区，并建立了证券纠纷调解在线申请平台及调解中心与地方协会协同工作的证券纠纷调解工作系统，便于全国范围内的纠纷当事人提出调解申请，提高调解工作效率。目前我国的证券纠纷调解属于行业调解，由中国证券业协会主导，具有以下优势：行业性、专业性、权威性、公益性、高效性等。

但还有以下需改进之处：

其一、优化调解员结构。从现有的调解员名单来看，绝大部分来自券商，只有少部分来自律师事务所和高校，可能降低投资者的信任度。

其二、完善调诉对接制度、仲调对接、信调对接制度，提高调解工作的影响力和公信力。调解协议具有民事合同性质，当事人可向法院申请司法确认，经确认后的调解协议具有强制执行力,如果投资者提出进行司法确认，而证券公司事后反悔不配合申请，投资者也无能为力。

其三、明确调解协议在证据法上的效力。当事双方在调解过程形成的无争议事实、观点，并记载于调解协议的，可以直接作为证据使用，一般不在诉讼过程中再次组织举证、质证。

3 结语

综上所述，现行的《证券法》还不完善。证券法应突出保护投资者利益，这从《证券法》第一条“为了规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法”中便可见一斑，中国证券监督委员会网站上也增加了投资者利益保护的专栏，从加强投资者教育、风险揭示等方面加强对投资者的保护，同时应建立投资者适当性制度，完善相关纠纷调解制度，提高投资者求偿的效率，使《证券法》成为保护投资者的一般法，最终促进证券市场的蓬勃发展。

①田剑英.《对我国证券市场中小投资者保护的问题及对策》[J].《学术交流》,2008, (6): 10-20.

②赵晓钧.《构建投资者适当性制度应明确十问题》[N].中国证券报,2012/8/20(8).

③台湾《金融消费者保护法》第 9、10、11 条.

④王志诚.《金融行销之控制及法制变革：金融消费者保护法之适用及解释》[J].万国法律, 2011, (10): 17-19.

⑤饶常林, 常健.《论证券争议仲裁制度的立法完善——以投资者合法权益的保护为中心》[N].上海大学学报, 2006年第2期(7).