创业投资企业的投资工具选择策略

黄大柯+李象涵

摘要： 本文综述了当前国内外关于创业投资企业投资工具选择的研究动态，总结了普通股、优先股以及债权各自不同的金融特性，并在系统分析和考察创业投资企业三种投资工具的基础上，就博弈模型分析的主要结论提出了相应政策建议。

Abstract： This paper expounds the study trends about choosing investment tools of domestic and overseas investment firms， sums up the differences of the financial characteristics among the common stock， preferred stock and obligatory right. Based on the systemic analysis and investigation of the three kinds of investment tools of venture capital firms， it puts forward the related policy suggestions to the main conclusions of the analysis of game model.

关键词： 创业投资;分阶段融资;投资工具;动态博弈

Key words： venture capital;incremental financing;investment tool;dynamic game

中图分类号：F830.593                                  文献标识码：A                                  文章编号：1006-4311（2014）36-0017-04

0  引言

上世纪80年代中期至本世纪初，我国创业投资行业在政府积极推动下，成功地发展起来。但由于真正的发展时间才十几年，我国创业投资行业至今还处于初始发展阶段，创业投资市场的发展速度还无法满足我国当前高新技术企业迅猛发展所产生的融资需求，创业投资甚至在一定程度出现了边缘化趋势，未能充分发挥其在推进高新产业发展方面应有的重要作用。特别是受2000年互联网泡沫的影响，创业投资行业整体趋于平淡。

在创业投资过程中，创业投资代理人与创业企业之间存在严重的信息不对称性。创业企业家基于自身利益最大化需求，可能采取各种机会主义行为，由此损害了投资者利益。因此，创业投资企业在确定对创业企业的注资方式时，应该充分研究、比较不同投资工具的金融属性并进行合理安排，这对减少创业企业的道德风险问题并确保投资安全无疑具有十分重要的理论与现实意义。

1  创业投资退出渠道研究综述

1.1 国外研究综述  通过分析2000年以前的文献资料可知，国外学者在进行创业投资研究时多习惯从宏观政策角度进行分析。2000年以后，随着泡沫破灭、市场制度的完善以及监管的到位，对创业投资的研究重心开始由宏观政策扶植转移到创业投资企业的微观制度运行效率方面，其中包括了创业投资企业的投资工具选择。Lerner & Schoar（2005）研究了不对称信息下创业投资者和投资代理人之间的作用关系，并建立了一个专门的研究模型。研究结果显示，只有加强对创业投资者的股份施加流动性的管理和约束力度，才能逐步优化创业投资者的投资结构，进而寻找财力雄厚的投资者。Cumming（2005a）分析了美国创业投资的213观测数据，指出可转换优先股是创业投资的最优投资方式。Kaplan & Str■mberg（2003）比较了理论研究中的融资合约与实际运作过程所使用的融资合约之间的差异。发现理论对现实的拟合比较合意，特别是主代理人理论与控制理论，但现实中的合约会更为复杂，这样就为进一步的理论深化提供了空间。

另外，很多学者都十分重视可转换证券在创业投资企业投资工具中的应用。Cumming & Johan（2008）对35家创业投资企业在欧洲11个国家的223家创业企业的相关数据进行分析得到以下结论：首先，预设以转让股权退出的创业投资企业通常要求较强的否决权和控制权，采用可转换证券的可能性会更高，而使用普通权益工具的几率会降低。其次，更有经验的创业投资代理人倾向于使用普通权益工具，而更有经验的创业投资企业通常使用可转换证券。

1.2 国内研究综述  我国创业投资发展起步较晚，但理论研究早起就注意到了创业投资企业投资工具的运用。潘东民（1998）较早关注了三种基础性的投资工具，即普通股、优先股和债务。他指出，在企业现金流量较大和代理成本过高的情况下，普通股对投资者的吸引力较小。而债务融资可能会引发企业的发债危机，影响其股票的正常发行。优先股作为创业资本早期最理想的一种投资工具，可以实现高收益低风险，符合企业的投资利益。部分学者顺延这个思路进一步分析并总结了选择投资工具的一般原则。汪勇等（2000）选取英国一些企业作为研究对象，研究了投资监管和新型关系建立问题。作者指出，在关系构建阶段，创业投资者以何种代价进入创业企业，对于创业投资以后退出时的获利极为重要。在进行创业企业选择时，企业除了要考虑创业企业的判断能力之外，还必须考虑企业的创业激励机制建设，建立稳定的合作关系。

同样的，我国学者也注意到并十分重视可转换证券在融资契约制定中的应用，但多数文献局限于对可转换优先股的探讨。吴德胜（2005）对现实中创业投资企业投资工具中大量使用的可转换优先股进行研究，指出可转换优先股不仅可以优化分配控制权，还可以实现投资者和企业家在剩余索取权上的平衡。李建军等（2010）基于不完全合同，对比了创业企业在债务融资、股权融资和可转换优先融资条件下，创业投资代理人对项目控制权实施的效率。

1.3 研究小结  综合国内外的研究不难发现，当前关于创业投资企业投资工具的选择取得了阶段性的成果。选定了被投资对象后，创业投资企业需要确定以何种方式对创业企业进行投资，以期建立起科学合理的投资契约机制。最基本的投资工具可以划分为债权、优先股以及普通股三类，可转换证券是在上述基本工具的基础上进行的组合。主流研究观点认为，选择优先股作为投资工具有相对优势。在创业投资业兴盛的美国，应用最为广泛的是可转换优先股，超过95%的风险投资契约中使用可转换优先股这种灵活的证券工具（Gilson & Schizer，2003）。这主要是从风险和收益角度来考虑：对于创业投资企业而言，以债权作为投资工具具有较低的风险性，且投资回收率高。但缺点是资金回报率低。而是用普通股进行投资时，投资代理人虽然可以通过提供增值服务的方式在最后参与企业剩余收益分配时可能获取较高收益，但缺点是投资风险较大，投资收益难以保障;优先股特别是可转换优先股综合了以上二者的优点。当投资成功时，投资者可以通过转股获得高收益率，而当投资失败时，投资者也可以优先获得清偿。因此，可转换优先股作为一种理想的投资工具，受到了投资者的一致好评。

但上述理论研究中，研究者较少关注基础投资工具的作用，并进行相关分析，特别是国内对普通股、优先股以及债权的分析多局限于定性阐述，并且理论解释往往没有把握住创业投资中关于风险的确切含义，缺乏对创业投资中委托代理问题的分析。而可转换证券从本质上看是基础工具的组合，对可转换证券的研究应该从基础工具的特性开始。

2  不对称信息下的创业投资企业投资工具分析

2.1 模型设定  本模型假定，创业投资代理人（创业投资企业）与创业企业家均为风险中性，创业投资代理人拥有资本，创业企业拥有技术，作为被投资对象的创业企业具有三种成长类型S：高（H）、中（M）、低（L）。创业投资过程划分为四个阶段：t0

R■（H）？叟qI■+d+C■■    （1）

qI■+d？燮R■（M）

qI■？燮R■（L）

其中，C■■为创业投资代理人在t2期获得的固定利息，R■（S）

如果创业企业继续经营至t3期，则创业投资代理人还需要追加注资I2，同时创业企业仍需向银行贷款d以补充至t3期末的营运资本缺口。假定t3期创业企业的全部收益为R3（S），R3（S）

2.2 不同投资工具下创业投资企业的期望收益

2.2.1 在债权契约投资工具下，创业投资代理人通过购买创业企业发行的债券向创业企业注入资本金I0，并按照契约规定于t2期获得固定投资收益C■=C■■ 。当μ=1时，如果创业投资代理人知道创业企业家在t2期违约，则债权契约允许创业投资代理人于t1期终止契约，并对创业企业进行清算，在偿付银行贷款d后获得企业剩余资产的追索权。当μ=2时，创业企业家可能会利用信息不对称谋取私利，也可能在利益驱动下继续经营企业至t3期末。这种情况下，创业投资代理人追加注资I2，并在t3期末获得两次注资的收益C■=C■■，因而创业投资代理人在t3期的期望收益为：

ER■■=X■

-I■+■P（S）X■C■（1-α）+X■Z■C■α+1-X■minC■■+I■，maxR■（S）-d，0（1-α）+1-X■Z■minC■■+I■，maxR■（S）-d，0α+X■Z■Z■X■-I■+minC■■，maxR■（S）-d，0（4）

其中，如果I0≠0，则X■=1，否则X■=0;如果创业投资代理人不对创业企业进行清算，则X■=1，否则X■=0;如果I2≠0，则X■=1，否则X■=0;如果Z■=1且μ≠2，则创业企业家不采取机会主义;如果Z■=0且μ≠2，则创业企业家会谋求个人利益;如果Z■=1，则创业企业家会持续经营下去，否则Z■=0;如果

C■=minC■■+I0，maxR■（S）-d，0

此时，Z■=0。而如果：

C■=minC■■+I0，maxR■（S）-d-qI0，0

此时，Z■=1。

2.2.2 在以优先股投资工具下，创业投资代理人在t0期注资I0，在t2期获得股息收入C■，假定0？燮C■？燮C■■（C■■为优先股的固定股息），C■■=C■■。

当μ=1时，即使创业企业家违约，创业投资代理人也无权要求清算，但按照契约规定，创业企业家只有在先向创业投资代理人支付全额股息，即C■=C■■时，才能够获得剩余的收益。

当μ=2时，创业企业家可以决定是否攫取私人利益。如果企业持续经营至t3期末，则创业投资代理人需再注资I2，那么在t3期企业清算时，创业投资代理人按照契约规定可以获得收益为C■■，故创业投资代理人在t3期的期望收益为：

ER■■=X■

-I■+■P（S）C■（1-α）+Z■C■α+Z■Z■X■-I■+minC■■，maxR■（S）-d，0 （5）

在I2≠0时，0？燮C■？燮C■■，如果μ=1且Z■或X■=0，即创业企业家不再经营，此时有：

C■=minC■■+I0，maxR■（S）-d，0

C■=maxR■（S）-d-C■■+I0，0

其中，C■是t2期创业企业家的报酬。

2.2.3 在普通股投资工具下，创业投资代理人在t0期注资I0，并接受f0的股权，不是一般性，假定f0<0.5，即早期企业的控制权在创业企业家手中。该假定具有相对合理性，因为对于高新技术产业而言，技术创新能力是决定企业成败的关键因素。

在μ=1时，C■

ER■■=X■

-I■+Z■■P（S）C■■+Z■X■-I■+f■maxR■（S）-d，0（6）

2.3 不同投资工具的比较

2.3.1 当S=L时，R1（L）-qI0

如果μ=1，则银行作为债权人在t2期必定会要求企业清算偿债，如果创业投资代理人以债权或优先股为投资工具，那么清算偿债后的剩余资产R

如果μ=2，则创业企业家必然会采取机会主义行为，侵占创业企业全部资产，这种情况下，创业投资代理人和贷款银行都将遭受损失。因此，在S=L时，债权与优先股投资略优于普通股投资。

2.3.2 当S=M时，R1（M）-qI0-dC■+R3（M）-d-I0-I2，C■=R1（M）-qI0-d。则创业投资代理人必然会在t2期要求企业清算。

如果μ=1，创业企业家无法采取机会主义行为，创业投资代理人将会获得企业资产R1（M）-d，而创业企业家没有收益;如果μ=2，由于创业企业家拥有优势信息而先采取行动，以（a，b）表示博弈的收益组合，其中a代表创业投资代理人的收益，则b为创业企业家的报酬。如图1动态博弈树所示。

则不难知道，C■？燮R3（M）-d。当qI0>R3（M）-d-I2>C■-I2时，创业企业家知道创业投资代理人必定会终止注资，则会借机攫取企业资产，给投资代理人和银行带来损失。若创业投资代理人选择优先股投资，即使在t2期创业企业家无法向创业投资代理人支付全部优先股股利C■■，而只支付部分优先股股利C■=R1（M）-qI0-d，创业投资代理人也无权要求清算，由于R3（M）？叟d+I2，因而创业投资代理人最优策略是选择继续注资。假定P（W3-R1（W））=P，在μ=2下，创业企业家只有在确定其t3期的报酬为C■（？叟W3>R1（M））时才不会谋取私利，而选择继续经营至t3期末。如果W3

综上所述，不同投资工具下，创业资本家与创业企业家的收益矩阵如下表1所示。

其中，a1代表：

ERVC？燮C■+R3（M）-d-I0-I2

b1代表：

C■-W3-W1

a2代表：

-I0

b2代表：

（1-p）R1（M）+pC■-W3-W1

可知，当μ=1时，创业投资代理人选择债权投资优于选择优先股投资。当μ=2时，创业投资代理人选择优先股相对债权更优。由于p（μ=1）=1-α，p（μ=2）=α。则当α=0时，债权工具更好，这是由于债权契约赋予创业资本家终止投资权的价值为正，当α=1时，优先股投资更好，这说明创业投资代理人的终止投资权的价值为负。那么根据中值定理，必存在α*∈（0，1），使得当α=α*时，优先股投资与债权投资无差异，则当α<α*时，选择债权投资更优，而当α>α*时，选择优先股投资更优。如果创业投资代理人选择普通股投资，由于假定了f0<0.5，即创业企业家取得控制权，当μ=1时，只要创业企业家确定期报酬C■？叟W3那么企业就会持续经营下去，此时创业投资代理人的期望收益为：

ER■■=f■R■（M）-I■-d+f■R■（M）-d-I■-I■  （7）

如果μ=2，当C■？叟W3>R1（M）时，创业企业家才不会采取机会主义行为，并于t2期向创业投资代理人支付红利C■=f■R■（M）-qI■-d。

由此，创业投资代理人的最优策略为继续注资经营至 期末，而当W3>R1（M）时，创业企业家会采取机会主义行为而使得创业投资代理人遭受损失。此时，创业投资代理人的期望收益为：

ER■■=pf■R■（M）-qI■-d+f■R■（M）-d-I■-I■ （8）

综上所述，当S=M时，如果μ=1，对创业投资代理人而言，债权投资要由于普通股和优先股，只有当C■■固定且R3（M）-d足够大有：

f■R■（M）-d>C■■+1-f■R■（M）-qI■-d （9）

此时，普通股才优于优先股，但这种可能性不高。

如果μ=2，那么选择优先股投资比债权投资更好。只有当（10）式成立时，普通股才优于优先股：

f■R■（M）-d>C■■+1-f■R■（M）-qI■-d （10）

2.3.3 当S=H时，R1（H）？叟qI0+d+C■■，若μ=1，创业投资代理人不论采取哪种投资都应该持续投资至t3。当创业投资代理人使用债权或优先股投资时，其期望收益为：

ER■■=C■■+minC■■，maxR■（H）-d，0 （11）

其中，当使用的是债权投资时，C■■=C■■，C■■=C■■;当使用的是优先股投资时，C■■=C■■，C■■=C■■。

由于假定了C■■=C■■，C■■=C■■，故当S=H时，若μ=1，则创业投资代理人使用债权投资与使用优先股投资的效果是一样的。而当创业投资代理人使用普通股投资时，其期望收益为：

ER■=f■R■（H）-qI■-d+f■R■（H）-d （12）

此时，由于创业投资代理人对待风险的态度未知，因而难以确定创业投资代理人使用何种投资工具更优，归结起来是收益与风险的权衡：使用普通股可能获得高收益，当风险也较大，而使用债权或优先股投资虽然风险较低，但收益也不高。

综上所述，通过以上分析，在信息不对称情形下，可以总结出以下结论：①当α<α*时，债权投资比优先股更好，反之则更差;②普通股投资风险较大，当S

3  总体评价与政策建议

3.1 丰富创业投资企业投资工具，调整可转换证券发行门槛  从投资工具选择看，我国创业投资运用最广泛的投资工具除了直接股权投资外，贷款贴息和担保等也很常见。但我国《公司法》和《证券法》等还没有对可转换优先股的发行问题做出相应的法律规定，这就导致这类复合金融工具目前在我国还无法运用起来。因此，鉴于可转换证券等投资工具的广泛应用前景，我国应该尽快进行现行相关法律制度调整、补充和完善，从外部治理上为创业投资主体提供更多的选择空间是当务之急。

3.2 鼓励重复博弈投资策略，降低不对称信息下的委托-代理风险

3.2.1 建立恰当的薪酬激励机制。首先，提倡固定工资加业绩提成的薪酬模式。创业投资代理人的最终报酬中固定比例提取的管理费用收入所占份额应该较小，而利润分成作为主要部分。每次的提成相当于一次创业企业家劳动与项目业绩的交易，这就提高创业投资运作过程中的交易次数。而且，这种以利润分成为主的利益捆绑有利于使创业投资代理人的目标与创业投资者的利益趋于一致，加强激励效果。其次，通过股票期权等股权激励方案把创业投资企业的收入与业绩相挂钩，使创业投资代理人拥有一定的剩余索取权并承担相应的风险，从而建立起长效的激励制度。

3.2.2 建立相关制度规范，鼓励分阶段注资方式。一方面，创业投资企业的每轮注资决策取决于创业企业上一轮的运作业绩，这就相当于阶段性的交易，较一次性注资无形中增加了交易次数。另一方面，每一次的交易其实都伴随着创业投资企业对创业企业信息的更新，这就在一定程度上缓解了信息不对称。

参考文献：

[1]D. Cumming and S. A. b. Johan. "Preplanned Exit Strategies in Venture Capital"， European Economic Review， Vol.52， 2008：1209-1241.

[2]D. J. Cumming. "Agency Costs， Institutions， Learning， and Taxation in Venture Capital Contracting"， Journal of Business Venturing， Vol.20， 2005a： 573-622.

[3]李建军，费方域，郑忠良.基于风险资本控制权实施的融资工具选择研究[J].管理科学学报，2010（02）：41-49.

[4]冯燮刚，杨文化.风险、风险资本与风险偏好[J].国际金融研究，2005（02）.

综上所述，通过以上分析，在信息不对称情形下，可以总结出以下结论：①当α<α*时，债权投资比优先股更好，反之则更差;②普通股投资风险较大，当S

3  总体评价与政策建议

3.1 丰富创业投资企业投资工具，调整可转换证券发行门槛  从投资工具选择看，我国创业投资运用最广泛的投资工具除了直接股权投资外，贷款贴息和担保等也很常见。但我国《公司法》和《证券法》等还没有对可转换优先股的发行问题做出相应的法律规定，这就导致这类复合金融工具目前在我国还无法运用起来。因此，鉴于可转换证券等投资工具的广泛应用前景，我国应该尽快进行现行相关法律制度调整、补充和完善，从外部治理上为创业投资主体提供更多的选择空间是当务之急。

3.2 鼓励重复博弈投资策略，降低不对称信息下的委托-代理风险

3.2.1 建立恰当的薪酬激励机制。首先，提倡固定工资加业绩提成的薪酬模式。创业投资代理人的最终报酬中固定比例提取的管理费用收入所占份额应该较小，而利润分成作为主要部分。每次的提成相当于一次创业企业家劳动与项目业绩的交易，这就提高创业投资运作过程中的交易次数。而且，这种以利润分成为主的利益捆绑有利于使创业投资代理人的目标与创业投资者的利益趋于一致，加强激励效果。其次，通过股票期权等股权激励方案把创业投资企业的收入与业绩相挂钩，使创业投资代理人拥有一定的剩余索取权并承担相应的风险，从而建立起长效的激励制度。

3.2.2 建立相关制度规范，鼓励分阶段注资方式。一方面，创业投资企业的每轮注资决策取决于创业企业上一轮的运作业绩，这就相当于阶段性的交易，较一次性注资无形中增加了交易次数。另一方面，每一次的交易其实都伴随着创业投资企业对创业企业信息的更新，这就在一定程度上缓解了信息不对称。

参考文献：

[1]D. Cumming and S. A. b. Johan. "Preplanned Exit Strategies in Venture Capital"， European Economic Review， Vol.52， 2008：1209-1241.

[2]D. J. Cumming. "Agency Costs， Institutions， Learning， and Taxation in Venture Capital Contracting"， Journal of Business Venturing， Vol.20， 2005a： 573-622.

[3]李建军，费方域，郑忠良.基于风险资本控制权实施的融资工具选择研究[J].管理科学学报，2010（02）：41-49.

[4]冯燮刚，杨文化.风险、风险资本与风险偏好[J].国际金融研究，2005（02）.

综上所述，通过以上分析，在信息不对称情形下，可以总结出以下结论：①当α<α*时，债权投资比优先股更好，反之则更差;②普通股投资风险较大，当S

3  总体评价与政策建议

3.1 丰富创业投资企业投资工具，调整可转换证券发行门槛  从投资工具选择看，我国创业投资运用最广泛的投资工具除了直接股权投资外，贷款贴息和担保等也很常见。但我国《公司法》和《证券法》等还没有对可转换优先股的发行问题做出相应的法律规定，这就导致这类复合金融工具目前在我国还无法运用起来。因此，鉴于可转换证券等投资工具的广泛应用前景，我国应该尽快进行现行相关法律制度调整、补充和完善，从外部治理上为创业投资主体提供更多的选择空间是当务之急。

3.2 鼓励重复博弈投资策略，降低不对称信息下的委托-代理风险

3.2.1 建立恰当的薪酬激励机制。首先，提倡固定工资加业绩提成的薪酬模式。创业投资代理人的最终报酬中固定比例提取的管理费用收入所占份额应该较小，而利润分成作为主要部分。每次的提成相当于一次创业企业家劳动与项目业绩的交易，这就提高创业投资运作过程中的交易次数。而且，这种以利润分成为主的利益捆绑有利于使创业投资代理人的目标与创业投资者的利益趋于一致，加强激励效果。其次，通过股票期权等股权激励方案把创业投资企业的收入与业绩相挂钩，使创业投资代理人拥有一定的剩余索取权并承担相应的风险，从而建立起长效的激励制度。

3.2.2 建立相关制度规范，鼓励分阶段注资方式。一方面，创业投资企业的每轮注资决策取决于创业企业上一轮的运作业绩，这就相当于阶段性的交易，较一次性注资无形中增加了交易次数。另一方面，每一次的交易其实都伴随着创业投资企业对创业企业信息的更新，这就在一定程度上缓解了信息不对称。

参考文献：

[1]D. Cumming and S. A. b. Johan. "Preplanned Exit Strategies in Venture Capital"， European Economic Review， Vol.52， 2008：1209-1241.

[2]D. J. Cumming. "Agency Costs， Institutions， Learning， and Taxation in Venture Capital Contracting"， Journal of Business Venturing， Vol.20， 2005a： 573-622.

[3]李建军，费方域，郑忠良.基于风险资本控制权实施的融资工具选择研究[J].管理科学学报，2010（02）：41-49.

[4]冯燮刚，杨文化.风险、风险资本与风险偏好[J].国际金融研究，2005（02）.