管理者过度自信与企业投资现金敏感度

周颉

摘要： 本文以英国上市公司为样本，发现融资约束公司普遍表现出管理者过度自信与投资现金流敏感性之间显著的正相关关系。与此相反，这种积极的关系不能在融资无约束公司中找到。这个结果和预期相一致，即在融资约束公司中过度自信的管理者的投资决策应该比非过度自信的管理者投资决策对现金流更加敏感。因为，现金流的增加能够促使过度自信的管理者加大投资并达到他们想要的水平。

Abstract： Using a sample of UK listed firms， this paper finds that financially constrained firms generally exhibit a significantly positive relationship between managerial overconfidence and cash flow sensitivity of investment. In contrast， this positive relationship cannot be found in financially unconstrained firms. It is consistent with the argument that investment decisions by overconfident managers in financially constrained firms should be more sensitive to cash flow than investment decisions by non-overconfident managers. An increase in cash flow can induce them to increase their investment to their desired level.

关键词： 管理者过度自信;现金流;投资现金敏感度性;融资约束

Key words： managerial overconfidence;cash flow;investment-cash flow sensitivity;financial constraint

中图分类号：F275                                         文献标识码：A                                  文章编号：1006-4311（2014）36-0009-04

0  引言

现代企业管理的传统理论假定管理者是完全理性的“经济人”，认为管理者会遵循效用最大化原则作出决策。而大量心理学研究表明，人们在经济活动中总是会做出非理性的决策，其中表现最为显著的特征就是过度自信。这一现象也存在于企业管理中。

所谓管理者过度自信，是指管理者高估企业未来收益及成功的可能性，低估未来损失及失败的可能性（Heaton，2002）。因为管理者在公司中地位重要，其决策将影响到公司的战略方向和经营管理，所以管理者如果过度自信，不仅对个人职业前途产生影响，还关系到公司未来的发展。但是由于管理者过度自信的难以界定，在很长一段时间里研究者们无法对其进行实证分析。Malmendier和Tate（2005，2008）创新地采用了管理者CEO的持股状况来衡量其过度自信。通过这个替代变量，他们在2005和2008年分别研究了管理者过度自信与企业投资、管理者过度自信与企业并购的关系，发现管理者的过度自信不仅增加了投资和现金流之间的敏感度，也增多了实施并购的行为。郝颖等（2005）采用中国的数据也得出了相同的结论。

与以往的文章不同，本文将以Hubbard（1998）的模型为基础进行扩展，推导出公司的投资决策如何受到其资金状况和管理者过度自信的影响，并对得出的推论进行相应的实证分析。

1  Hubbard模型及其扩展

Hubbard （1998）说明了公司内部资金和投资决策之间的联系。图1显示了净资产、对外融资和投资成本之间的联系。它包括了需求曲线（D）需要的资金和供给曲线（S）提供的资金。横轴是资本量，纵轴是资本成本。对D曲线的斜率是由该公司的投资机会来确定，而S曲线的位置由资本成本（r）决定的。如果在一个完美的资本市场中，最优的投资水平（K*）就是在D和S曲线的交点。

在不完善的资本市场环境中，供给曲线S（W0）被分成两部分。水平段是利率为r内部资金可达到W0的水平。这段水平线中没有包含信息成本，而之后在资本量为W0时S（W0）开始向上倾斜，这段向上倾斜的线就由信息成本决定的。如果公司面临较高的信息成本，那么向上倾斜的供给曲线S（W0）会更陡峭。当信息成本一定，内部资金为W0时，可以得到此时均衡的投资水平为K0。而当内部资金从W0上升到W1并且信息成本保持不变时，供给曲线从S（W0）平行移动到S（W1），并且均衡的投资水平从K0增至K1。即使如此，此时的均衡投资水平K1仍然要比在完美的资本市场环境中最优投资水平K*较低。

简而言之，Hubbard（1998）模型意味着当投资机会、信息成本和市场利率给定时，公司净资产（或自有资金）的降低会使他们减少投资额，反之亦然。所以，如果公司有一个很好的投资机会，但短期内缺少资金（尤其是自有资金）进行新的投资时，那么公司很有可能选择放弃这些投资项目。

结合Malmendier and Tate（2005）的文章，本文扩展了Hubbard（1998）的图形分析，并特别研究了在公司不同的融资环境下投资-现金流敏感性和管理者过度自信之间的关系。图2和图3分别描述了融资约束和无约束公司其自有资金、外部融资成本和管理者（即过度自信和非过度自信的管理者）投资决策的联系。这两个图形都包括资本需求曲线（D）和资本供给曲线（S）。与Hubbard（1998）的模型一样，横轴是资本量，纵轴是资本成本。并且需求曲线（D）的斜率是由其投资机会决定的，而供给曲线（S）的斜率是由信息成本来确定的。

而与Hubbard（1998）的分析主要区别在于，图2和图3中都包含了两种类型的需求曲线：①有过度自信管理者的需求曲线（Dm）;②非过度自信管理者的需求曲线（D）。因为需求曲线的斜率是由投资机会决定的，那么在两图中Dm的坡度应该比D的坡度要平坦。这是因为，过度自信的管理者往往高估自己有能力使公司产生越来越积极的回报。因此，他们在拥有足够多的内部资金（自有资金）时，会倾向过度投资。而当他们需要外部融资时，他们会缩减投资。这个假设与Malmendier and Tate（2005）的文章中对过度自信管理者投资行为的描述是一致的。过度自信管理者的这种投资倾向是由于他们过高的投资机会的感知度。

图2和图3与Hubbard（1998）的分析另外一个区别是，需求曲线D和Dm的起始点在不同的水平上。这是因为在相同的资本成本情况下，过度自信的管理者的投资超过非过度自信的管理者。换而言之，过度自信的管理者会在较高的资本成本情况下放弃投资。

图2描述了融资无约束公司中管理者的投资决策。当公司资金充裕时，无论是有过度自信的管理者的公司还是非过度自信的管理者的公司都会达到最佳投资水平（K* and K■■），且投资水平与公司自有资金变化无关。

图3描述了融资有约束公司中管理者的投资决策。当公司资金充裕时，无论是有过度自信的管理者的公司还是非过度自信的管理者的公司都会达到最佳投资水平（K* and K■■），且投资水平与公司自有资金变化无关。但当企业没有足够的自有（内部）资金去投资时，那么供给曲线S（W0）被分成两部分。一部分是水平段是利率为r至初始内部资金W0。这段水平线中没有包含信息成本，另一部分是向上倾斜段，这段向上倾斜的斜率就由信息成本决定的。当最初的内部资金为W0时，可以得到过度自信管理者的公司和非过度自信管理者的公司所需的资本量分别为K0和K0m。融资有约束公司的内部资金缺口分别是由W0和K0（K0m）之间的间隙表示。给定一个投资机会，当内部资金从W0上升到W1，那么我们会发现，所需的资本量的也相应增加，即过度自信管理者的公司和非过度自信管理者的公司分别从K0（K0m）增加至K1（K1m）。利用几何理论推导，可以发现，K0和K1m之间的变化要大于K0和K1之间的变化，这意味着，相较于非过度自信的管理者，增加了的内部资金可诱发过度自信的管理者增加更多的投资投入。最后，即使我们同时考虑信息成本、关于项目风险、质量及内部信息成本，投资-现金流敏感性和管理者过度自信之间的这种正相关关系依旧保持显著。

总而言之，当公司面临外部融资困难时，过度自信的管理者会因为内部现金流的增加而提高投资水平。与此相反，若公司没有面临外部融资困难时，那么过度自信的管理者不会表现出如上的投资行为。在进行相应地实证分析，本文预测在融资约束的企业中管理者过度自信能增加投资-现金流敏感性。而在融资无约束的企业中，管理者过度自信不一定会增加投资-现金流的敏感性。

2  样本采集与分析

2.1 样本采集  本文以2002-2006年间的英国非金融类上市公司为研究对象。公司主要财务数据如MTB，企业规模（SIZE），投资（I），负债率（LEV），股息（DIV），持有的现金（CASH）和现金流（CFLOW）等，来自于Datastream。而英国公司董事会执行董事股票交易记录来自于Hemscott。其中管理者过度自信（OVER）是根据董事会董事在公开市场上购买股票的行为来衡量的。当在样本期间董事年度购买股票的量（正值）大于其股份卖出量（负值），那么此董事被归类为该年度的净买家（netbuyer）或过度自信。若所有执行董事所有年度的股票买卖的净额总计为正，那么该公司将被视为其管理者是过度自信的。

此外，在确定公司是否面临融资约束时，本文根据各公司规模SIZE、负债率LEV、股利DIV和现金CASH四个变量分布状况来划分。具体来说，当公司的规模SIZE、负债率LEV、股利DIV或现金CASH处于所有样本公司数据分布底部的三个十分位（小）的范畴中，该公司为融资有约束的公司。而当公司的企业规模SIZE、负债率LEV、股利DIV或现金CASH处于所有样本公司数据分布前三位十分位（大）的范畴中，该公司为融资无约束的公司。

表1提供了相关变量的汇总统计。我们观察得知平均投资（I）为0.045。平均现金流（CFLOW）为0.052，比一些研究低。平均负债率（LEV）约为0.169，公司的规模（SIZE）约为11.352，股利（DIV1）大约是0.02，平均市价与账面价值（MTB）是1.864。最后，样本中，约10.6%的公司连续四年在股市上是净买家，被划定为其管理者是过度自信的（OVER）。

2.2 回归分析  在实证分析管理者过度自信对公司投资决策的影响时，本文使用了如下多元回归公式：

Ii=α1+α2MTBi+α3CFLOWi+α4OVERi+α5CFLOWi*OVERi

+εi

它包括了投资机会（MTB），现金流（CFLOW），以及管理者过度自信变量（OVER）。其中交互项CFLOW*OVER将测试管理者过度自信是否可以影响企业的投资水平。在回归分析中，采用了平均横截面回归方法（average cross-sectional regression approach CSA;Rajan and Zingales，1995）。即，因变量取时刻t的值，而其他的自变量是滞后时刻t-1到时刻t-n的平均值。例如，因变量投资（I）分别测量2006年，而其他自变量除（OVER）外，取2002年至2005年的平均值。表2显示了回归结果。

表2显示，对于所有公司，现金流CFLOW和投资机会MTB对投资有积极影响。值得注意的是，现金流对投资的影响显著度在1%的水平，这表明，内部资金即现金流（CFLOW），是公司首选的投资资金，是投资的重要决定因素。此外，管理者过度自信（OVER）对投资产生积极的影响。更重要的是，交互项CFLOW*OVER的系数为正。这意味着，过度自信的管理者往往会随着公司内部资金的增加而增加其投资投入。

此外，表2中还分四小组，比较了融资约束和融资无约束的企业之间的管理者过度自信对投资的不同影响。也就是使用公司规模SIZE、负债率LEV、股利水平DIV和现金CASH，把公司划分为融资约束的公司和融资无约束的公司。其中主要关注了管理者过度自信是否能显著提高融资约束企业的投资-现金流敏感性，即交互项CFLOW*OVER的系数为正。表2显示在负债率（LEV）和现金（CASH）分组中，融资约束公司的交互项CFLOW*OVER系数始终为正，且显著度在5-10%之间。该系数的值是处于一个从0.175到0.230的范围内。这表明，对于额外的现金流的每个单元中，融资受约束的过度自信管理者可以增加约0.2个单位投资。然而，在融资无约束的公司，管理者过度自信对投资-现金流敏感性的影响是不确定的。这意味着，在这些公司中，过度自信的管理者可以充分使用其内部资金投资，并达到他们认为的最优水平。

总之，管理者过度自信对投资-现金流敏感性的不同影响意味着，当公司面临融资困难时，过度自信的管理者倾向于因现金流增加而增加投资。它同时也揭示了一个事实，即在融资约束的公司，过度自信的管理者倾向于使用内部资金来投资。

3  小结

本文在Hubbard（1998）的模型中融入了管理者过度自信的概念，确定了管理者过度自信与投资-现金流敏感性之间的联系，推导出在融资约束的企业中管理者过度自信能增加投资现金流敏感性。而在融资无约束的企业中，管理者过度自信对投资-现金流敏感性影响不确定。

在实证研究中，文中以英国上市公司为样本，特别使用了公司规模大小、负债率、股息、现金来划分出融资约束和融资无约束公司。研究结果表明，以负债率和现金为划分标准的融资约束企业，管理者过度自信可以增加其投资-现金流敏感性。这表明过度自信的管理者往往会高估自己的投资成果，而且愿意投入得多。而且在融资约束的企业中，过度自信管理者对现金流的变化更敏感，会因其变化而追求自己理想的投资水平。与此相反，在融资无约束企业中，管理者过度自信的投资-现金流敏感性并不显著。这是因为在融资无约束企业中，过度自信的管理者可以容易地通过各种渠道融资，以期实现自己想要的投资。

参考文献：

[1]郝颖，刘星，林朝南.我国上市公司管理者人员过度自信与投资决策的实证研究[J].中国管理科学，2005（13）：142-148.

[2]Heaton， J.B. Managerial optimism and corporate finance. Financial Management， 2002： 33-45.

[3]Hubbard， R. G.. Capital-market imperfection and investment[J]. Journal of Economic Literature， 1998， 36（1）： 193-225.

[4]Malmendier， U. and Tate， G. CEO overconfidence and corporate investment[J].Journal of Finance， 2005， 60（6）： 2661-2700.

[5]Malmendier， U. and Tate， G. Who makes acquisitions？ CEO overconfidence and the market's reaction[J]. Journal of Financial Economics， 2008， 89（1）： 20-43.

[6]Rajan， R.G. and L. Zingales. What do we know about capital structure？ some evidence from international data[J]， Journal of Finance 1995， 50， 1421-1460.

表2显示，对于所有公司，现金流CFLOW和投资机会MTB对投资有积极影响。值得注意的是，现金流对投资的影响显著度在1%的水平，这表明，内部资金即现金流（CFLOW），是公司首选的投资资金，是投资的重要决定因素。此外，管理者过度自信（OVER）对投资产生积极的影响。更重要的是，交互项CFLOW*OVER的系数为正。这意味着，过度自信的管理者往往会随着公司内部资金的增加而增加其投资投入。

此外，表2中还分四小组，比较了融资约束和融资无约束的企业之间的管理者过度自信对投资的不同影响。也就是使用公司规模SIZE、负债率LEV、股利水平DIV和现金CASH，把公司划分为融资约束的公司和融资无约束的公司。其中主要关注了管理者过度自信是否能显著提高融资约束企业的投资-现金流敏感性，即交互项CFLOW*OVER的系数为正。表2显示在负债率（LEV）和现金（CASH）分组中，融资约束公司的交互项CFLOW*OVER系数始终为正，且显著度在5-10%之间。该系数的值是处于一个从0.175到0.230的范围内。这表明，对于额外的现金流的每个单元中，融资受约束的过度自信管理者可以增加约0.2个单位投资。然而，在融资无约束的公司，管理者过度自信对投资-现金流敏感性的影响是不确定的。这意味着，在这些公司中，过度自信的管理者可以充分使用其内部资金投资，并达到他们认为的最优水平。

总之，管理者过度自信对投资-现金流敏感性的不同影响意味着，当公司面临融资困难时，过度自信的管理者倾向于因现金流增加而增加投资。它同时也揭示了一个事实，即在融资约束的公司，过度自信的管理者倾向于使用内部资金来投资。

3  小结

本文在Hubbard（1998）的模型中融入了管理者过度自信的概念，确定了管理者过度自信与投资-现金流敏感性之间的联系，推导出在融资约束的企业中管理者过度自信能增加投资现金流敏感性。而在融资无约束的企业中，管理者过度自信对投资-现金流敏感性影响不确定。

在实证研究中，文中以英国上市公司为样本，特别使用了公司规模大小、负债率、股息、现金来划分出融资约束和融资无约束公司。研究结果表明，以负债率和现金为划分标准的融资约束企业，管理者过度自信可以增加其投资-现金流敏感性。这表明过度自信的管理者往往会高估自己的投资成果，而且愿意投入得多。而且在融资约束的企业中，过度自信管理者对现金流的变化更敏感，会因其变化而追求自己理想的投资水平。与此相反，在融资无约束企业中，管理者过度自信的投资-现金流敏感性并不显著。这是因为在融资无约束企业中，过度自信的管理者可以容易地通过各种渠道融资，以期实现自己想要的投资。

参考文献：

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[3]Hubbard， R. G.. Capital-market imperfection and investment[J]. Journal of Economic Literature， 1998， 36（1）： 193-225.

[4]Malmendier， U. and Tate， G. CEO overconfidence and corporate investment[J].Journal of Finance， 2005， 60（6）： 2661-2700.

[5]Malmendier， U. and Tate， G. Who makes acquisitions？ CEO overconfidence and the market's reaction[J]. Journal of Financial Economics， 2008， 89（1）： 20-43.

[6]Rajan， R.G. and L. Zingales. What do we know about capital structure？ some evidence from international data[J]， Journal of Finance 1995， 50， 1421-1460.

表2显示，对于所有公司，现金流CFLOW和投资机会MTB对投资有积极影响。值得注意的是，现金流对投资的影响显著度在1%的水平，这表明，内部资金即现金流（CFLOW），是公司首选的投资资金，是投资的重要决定因素。此外，管理者过度自信（OVER）对投资产生积极的影响。更重要的是，交互项CFLOW*OVER的系数为正。这意味着，过度自信的管理者往往会随着公司内部资金的增加而增加其投资投入。

此外，表2中还分四小组，比较了融资约束和融资无约束的企业之间的管理者过度自信对投资的不同影响。也就是使用公司规模SIZE、负债率LEV、股利水平DIV和现金CASH，把公司划分为融资约束的公司和融资无约束的公司。其中主要关注了管理者过度自信是否能显著提高融资约束企业的投资-现金流敏感性，即交互项CFLOW*OVER的系数为正。表2显示在负债率（LEV）和现金（CASH）分组中，融资约束公司的交互项CFLOW*OVER系数始终为正，且显著度在5-10%之间。该系数的值是处于一个从0.175到0.230的范围内。这表明，对于额外的现金流的每个单元中，融资受约束的过度自信管理者可以增加约0.2个单位投资。然而，在融资无约束的公司，管理者过度自信对投资-现金流敏感性的影响是不确定的。这意味着，在这些公司中，过度自信的管理者可以充分使用其内部资金投资，并达到他们认为的最优水平。

总之，管理者过度自信对投资-现金流敏感性的不同影响意味着，当公司面临融资困难时，过度自信的管理者倾向于因现金流增加而增加投资。它同时也揭示了一个事实，即在融资约束的公司，过度自信的管理者倾向于使用内部资金来投资。

3  小结

本文在Hubbard（1998）的模型中融入了管理者过度自信的概念，确定了管理者过度自信与投资-现金流敏感性之间的联系，推导出在融资约束的企业中管理者过度自信能增加投资现金流敏感性。而在融资无约束的企业中，管理者过度自信对投资-现金流敏感性影响不确定。

在实证研究中，文中以英国上市公司为样本，特别使用了公司规模大小、负债率、股息、现金来划分出融资约束和融资无约束公司。研究结果表明，以负债率和现金为划分标准的融资约束企业，管理者过度自信可以增加其投资-现金流敏感性。这表明过度自信的管理者往往会高估自己的投资成果，而且愿意投入得多。而且在融资约束的企业中，过度自信管理者对现金流的变化更敏感，会因其变化而追求自己理想的投资水平。与此相反，在融资无约束企业中，管理者过度自信的投资-现金流敏感性并不显著。这是因为在融资无约束企业中，过度自信的管理者可以容易地通过各种渠道融资，以期实现自己想要的投资。

参考文献：

[1]郝颖，刘星，林朝南.我国上市公司管理者人员过度自信与投资决策的实证研究[J].中国管理科学，2005（13）：142-148.

[2]Heaton， J.B. Managerial optimism and corporate finance. Financial Management， 2002： 33-45.

[3]Hubbard， R. G.. Capital-market imperfection and investment[J]. Journal of Economic Literature， 1998， 36（1）： 193-225.

[4]Malmendier， U. and Tate， G. CEO overconfidence and corporate investment[J].Journal of Finance， 2005， 60（6）： 2661-2700.

[5]Malmendier， U. and Tate， G. Who makes acquisitions？ CEO overconfidence and the market's reaction[J]. Journal of Financial Economics， 2008， 89（1）： 20-43.

[6]Rajan， R.G. and L. Zingales. What do we know about capital structure？ some evidence from international data[J]， Journal of Finance 1995， 50， 1421-1460.