新兴市场国家货币贬值原因、影响与启示

郑冲

2013年5月以来，在美国、欧盟、日本等发达国家经济呈现复苏态势的同时，主要新兴市场国家金融市场多次发生动荡，本币相继贬值、国际资本纷纷外逃，并对其实体经济发展、金融体系运行产生了一系列负面影响。尤其是，作为金砖国家（高盛报告2003年推出）的印度、巴西、南非，因国内经济问题，在2013年同土耳其、印尼被列为“脆弱五国”（摩根士丹利报告2013年推出）。以下主要以印度、巴西、南非、俄罗斯、土耳其、阿根廷、印尼等经济总量较大的新兴市场国家为例进行分析。

自2013年5月以来，巴西、印度等主要新兴市场国家本币呈现持续下跌态势，2013年6～7月，9～10月和2014年1～2月，其本币汇率先后有三波明显下跌，其中2014年1月23日，阿根廷比索兑美元汇率单日下跌13%，跌幅创下12年来新高。面对汇率大幅下跌、资本外逃，相关新兴市场国家或放任汇率波动、或动用外汇储备直接入市干预或多次提高利率，但仍难有抑制。较2013年年初，至2014年11月20日，巴西雷亚尔贬值21%，印度卢比贬值12%，俄罗斯卢布贬值35%，南非兰特贬值20%，阿根廷比索贬值41%，土耳其里拉贬值18%，印尼盾贬值22%。

在内外部因素的共同作用下，近期新兴市场国家风险预期持续升高、投资者信心不足、资本流出加剧，导致金融市场大幅振荡、本币汇率持续贬值。其中，外部原因主要是2013年美国量化宽松政策（QE）的退出预期、2014年开始的逐渐退出以及全球大宗商品需求放缓;而内部原因则是2012年以来新兴市场国家经济增长下滑及其经济结构、宏观政策等方面存在诸多问题。

为摆脱次贷危机影响、提振市场信心、刺激经济增长，美联储宣布从2008年开始实施量化宽松政策。至2012年12月，已实施了四轮的量化宽松政策。美国推出的量化宽松政策大大增加了全球资金的流动性，特别是促进了大量国际资本流入新兴市场国家。同样，当美国宣布减少或退出量化宽松政策后，对新兴市场国家也产生了重大负面影响。美国国债收益率大幅上升，大量趋利性资金从新兴市场国家回流至美国，从而引发新兴市场国家资本快速流出、流动性收紧，出现了本币贬值、资产价格下跌等一系列风险。具体来看，2013年5月以来主要新兴市场国家出现的每一轮汇率下跌过程，都直接与美联储退出量化宽松政策的预期和行为相关。2013年5月，美联储曾宣布，如美国经济如预期发展，将于当年晚些时候开始减少资产购买计划规模，并将于2014年年中终止量化宽松政策。量化宽松政策退出的时间表和路径一经披露，立即引起了金融市场的强烈反应、新兴市场国家出现了2008年以来最严重的资本流出，导致相关国家汇率在2013年6～7月间相继出现大幅下降。类似的，2013年12月18日，美联储正式宣布于2014年开始逐步退出量化宽松政策的资产购买规模，2014年1月、2月又连续两次将月度资产购买规模各削减100亿美元至650亿美元，并表示将继续削减资产购买规模。这再次引发了2014年1～2月主要新兴市场国家货币的群体性贬值过程。2014年10月29日，美国联邦储备委员会宣布结束资产购买计划，量化宽松政策正式结束，新兴市场国家汇率再次面临严峻挑战。

受全球经济复苏乏力、中国经济增长放缓以及美国页岩气革命等因素影响，全球大宗商品超级周期结束、需求低迷，原油、铁矿石、铜精矿、黄金等价格持续下跌，导致俄罗斯、巴西、南非、阿根廷等大宗商品出口国收入下降，经常账户出现逆差，更易受到资本流出冲击，本币汇率高估程度和贬值压力也更为突出。如原油价格自7月初以来的持续下跌，对高度依赖油气出口的世界第二大产油国俄罗斯打击沉重，2014年7月至今该国货币卢布贬值幅度已超过25%;作为世界第二铁矿石储量国的巴西，2014年9月至今其货币雷亚尔也出现了13.5%的贬值;铜价下跌也导致主要的铜矿出口国智利的货币比索出现贬值。

一是经济出现滞胀。2011年开始主要新兴市场国家经济明显下滑。2010年印度GDP增长率为11%，2013年下降至4.4%;土耳其GDP增长率2010年为9.2%，2013年降至4.1%;巴西GDP增长率则从2010年的7.5%下降为2013年的2.3%;俄罗斯GDP增长率则从2010年的4.5%下降为2013年的1.3%。同时，2013年印度、土耳其、印尼、俄罗斯、巴西和南非六国CPI同比增长分别达到10.9%、7.5%、7%、6.8%、6.2%和5.8%。高通胀不仅导致该国货币实际汇率高估，更使国内民众为规避通胀，竞相增持美元，进一步加剧资本外逃、引发货币贬值。二是外部经济失衡。大量廉价的国际资本流入，掩盖了新兴市场国家内部深层次经济结构问题，导致其宏观经济失衡不断积累，集中表现在经常账户逆差。部分新兴市场国家经常账户持续逆差，经常账户逆差/GDP比例居高不下，主要依靠短期资本流入以平衡国际收支。这在短期资本大量流出情况下，必然导致严重的国际收支双赤字，进而加剧本币贬值压力。如2013年土耳其除外商直接投资之外的资本流入占其GDP的比重超过8%、经常账户逆差/GDP比例达到6.6%，印度和南非经常账户逆差/GDP比例分别为5.1%和6.5%。三是财政赤字不断增加、债务风险加大。如印度的财政赤字占GDP的比重长期超过7%。而2013年下半年，印度、土耳其、南非、印尼等新兴市场国家外汇储备数量仅能覆盖该国1年的短期外债和经常账户逆差，偿债风险凸现，更是加大了本币贬值压力。

除上述经济因素外，俄罗斯因乌克兰危机遭遇欧美制裁，土耳其爆发大规模游行示威政府被迫改组等政治性因素，也都加剧了资本流出、货币贬值。

国际资本的大幅流出，导致新兴市场国家汇率下跌，进而引发进一步资本外逃。如此相互作用，使汇率贬值与资本外逃不断升级，国际收支情况持续恶化。根据国际货币基金组织统计，2008～2012年累计流入新兴市场国家的国际资本近4万亿美元，而自2013年6～7月短期国际资本开始加速撤离新兴市场国家，仅2013年流出额就达1万亿美元，资本流出规模史无前例。

为捍卫本币官方汇率，一些新兴市场国家加大了对本国外汇市场的干预，动用外汇储备向外汇市场投放美元。如阿根廷2013年经常账户出现较大的逆差，为缓解本币贬值压力，阿根廷中央银行开始在外汇市场上进行干预，导致阿根廷外汇储备急剧缩水，由2010年9月月末的500亿美元以上降至2013年年末的300亿美元左右。又如在2014年之前10个月内，俄罗斯央行为支持卢布汇率、干预外汇市场，外汇储备下降了705亿美元。

在市场预期作用下，本币债券投资者和对冲基金等机构投资者加快抛售逃离，进一步加大了本币贬值和资产价格下跌的压力，新兴市场国家股票市场、债券市场频现剧烈震荡。2013年5～9月，MSCI（Morgan Stanley Capital International）新兴市场指数跌幅超过10%。2014年1～2月，新兴市场国家股市平均下跌7.5%，其中俄罗斯、巴西股票市场跌幅超过7%，土耳其、印度股市跌幅达到5%。而受本币债券抛售等因素影响，同期新兴市场国家国债价格全线下跌、国债收益率不断上扬。如印度10年期国债收益率已经超过9%，印尼10年期国债收益率也创下12年来新高。此外，主要新兴市场国家信用违约互换（CDS）均呈现大幅上涨，反映出违约风险上升，这也将进一步增加新兴市场国家从国际金融市场筹资的难度与成本。

汇率贬值，将有利于新兴市场国家扩大出口、改善经常账户逆差。但为应对汇率贬值、资本外逃等问题，多数新兴市场国家都采取了连续加息的政策措施，此举固然有助于缓解资本外流及其带来的本币贬值压力，但在国内经济增速本已回落的情况下会进一步抑制投资与消费，加剧经济下滑，同时加息还将引发国内资产价格下跌，打击投资者信心，进一步加剧资本外逃。

资源出口型新兴市场国家本币贬值以及大宗商品价格下跌，将有利于我国减少大宗商品进口支出。如仅今年7月以来国际原油价格下跌就直接为我国节省了超过200亿美元的进口支出。同时，国际原油等能源价格下跌，将为我国完成资源品价格形成机制市场化改革创造良好外部环境;而铁矿石价格较年初跌幅超过40%、跌至80美元/吨以下，也有助于国内钢铁企业缓解经营困境、实现减亏扭亏。

新兴市场国家本币贬值、国际资本回流美国，将有利于美元升值，由于我国外汇储备仍以美元为主，这将提高我国外汇储备的实际购买力。新兴市场国家汇率大幅下跌、国际收支失衡，亟需吸引投资与资本流入，这为我国实施跨境并购提供了难得机遇，将有效降低并购门槛。如近期，我国与俄罗斯相继签署了东、西线天然气输送项目，中石油被允许入股开发俄罗斯境内大型油田。同时，目前新兴市场国家相关资源项目、股权、乃至金融资产均出现了不同程度缩水，这将有效节约我国企业的并购成本。

在继续保持人民币对美元相对稳定甚至是渐进升值的汇率形成机制下，其他货币对美元的走弱将带来人民币贸易加权汇率快速上升， 从而减弱对我国商品的购买力，导致我国对新兴市场国家出口减少。同时，部分新兴市场国家出口产品及出口目的国与我国同质性较强，相关国家本币大幅贬值，也将一定程度上影响我国对欧美等发达国家的出口。

新兴市场国家货币贬值、大宗商品价格下跌，将对国内相关大宗商品生产企业的经营和盈利产生较大负面影响。如2014年以来我国从巴西、澳大利亚、印度等国进口的铁矿石数量持续增长，港口库存超过1亿吨，创历史最高，而与之对应国内铁矿采选行业开工率大幅下降至不足四成，面临全行业亏损局面。同时，人民币贸易加权汇率升值、进口商品价格下降，也会显著增加国内造纸、制糖等进口替代部门在国内市场的竞争压力与经营困难。

新兴市场国家汇率贬值、资本外逃，固然有美国量化宽松政策退出因素，但其经济结构失衡、改革停滞不前则是决定性原因，尤其是经济增长依赖外需拉动、经常账户逆差与财政赤字大、短期外债占比高的国家对国际资本异动最为敏感，受到的冲击也最大。因此，我国应加快推进国内结构性改革，特别是加大简政放权力度、加快国内要素价格市场化改革、扩大服务业对外开放、鼓励民间投资、推进国有企业改革、培育新的消费增长点等，为转变经济发展方式、提升经济发展的质量与竞争力奠定良好基础。

绝大部分新兴市场国家在短期资本大量流入的情况下未能加强资本流动管理或采取逆周期的宏观经济调控措施，导致在经济繁荣期形成泡沫，放大了金融脆弱性，难以应对外部经济环境变化的挑战。对此，我国应高度重视，切实加强宏观经济政策的审慎管理。一是稳步推进资本账户开放和汇率市场化改革。通过完善人民币汇率形成机制，避免人民币加权汇率过度升值或持续、单边的贬（升）值预期。二是合理控制货币发行量，加强房地产市场的调控引导，避免资产泡沫积聚。三是妥善处理国内地方政府融资平台、影子银行等问题，防范系统性金融风险发生。

短期跨境资本异动是2013年以来主要新兴市场国家汇率贬值、金融市场动荡的重要诱因。对此，我国应高度重视，建立健全跨境资本流动的监测和管理体系，重点对流入房地产、股市、并购、国际贸易融资等领域的短期境外资本加强监控，通过专户监管、流向跟踪等手段，控制短期投机资本大进大出。

我国应抓住当前机遇，积极推进人民币国际化，扩大人民币在新兴市场国家的影响力。一是拓展与新兴市场国家货币的双边或多边互换规模。二是以跨境贸易的人民币结算为突破口，提升人民币在计价、结算、投资乃至储备方面的地位。

目前，巴西、俄罗斯、印度、南非等新兴市场是美欧日之外我国对外贸易与投资的主要国家，尤其是近年来我国对这些国家投资、并购和工程承包项目较多，其经济增速下滑、金融动荡引发的汇率、利率、乃至主权风险不容忽视。因此，应积极评估涉及金融、制造业等投资面临的各类风险，通过利用金融衍生工具、在合同中设定约束条款等措施，规避可能的损失。