沪港通：中国资本项目开放探索

熊园

2014年11月17日，沪港通试点正式启动，中国资本市场就此踏上新征途，此举将强化上海和香港两地资本市场的互联互通，推动内地资本市场的制度建设、投资理念、市场监管和资本流通等各领域的改革与完善，进而改善我国资本市场生态，加速我国资本市场对外开放。特别地，作为资本项目下的跨境投资，沪港通的推出是我国资本项目开放迈出的重要一步，将为我国资本项目进一步开放积累宝贵经验和奠定坚实基础;同时，我国金融体系当前正处于全面深化改革期，资本项目开放作为其中最敏感、风险最大的改革，如何借力沪港通稳妥推进资本项目开放，也将考验我国当局的智慧。

沪港通助力资本项目开放

逐步推进我国资本项目开放，是经济全球化和金融全球化的趋势使然，也是我国构建开放型经济新体制的内在要求。党的十八届三中全会明确提出，扩大金融业对内对外开放，推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，加快实现人民币资本项目可兑换;2014年4月10日李克强总理在博鳌论坛上强调，“将积极创造条件，建立上海与香港股票市场交易互联互通机制，进一步促进中国内地与中国香港资本市场双向开放和健康发展。”随即，两地证券监管当局联合发布公告称，原则批准了沪港股票市场交易互联互通机制试点，简称为沪港通;习近平主席2014年11月9日在亚太经合组织工商领导人峰会开幕式上则表示，中国致力于构建开放型经济新体制，放宽市场准入，扩大服务业包括资本市场的对外开放，扩大内陆沿边开放。

基于这样的大背景，沪港通应运而生，沪港通就此撬动了我国资本市场对外开放的大局。正如两地监管当局联合公告所称：“沪港通是中国资本市场对外开放的重要内容，有利于加强两地资本市场联系，推动资本市场双向开放” 。更为重要的是，沪港通将极大地推动我国资本项目开放的进程。一方面，沪港通拓展了我国资本项目开放的范围。改革开放以来，我国一直有计划、有步骤地审慎推进资本项目开放。截至2013年底，资本项目开放最为关键的三大类型“跨境直接投资、外国债务与借款、跨境证券投资”中，我国已经基本实现了前两大类的开放。此前，跨境证券投资开放的合格境外机构投资者（QFII）、合格境内机构投资者（QDII）、人民币合格境外投资者机制（RQFII）、人民币合格境内机构投资者（RQDII）等渠道都是面向机构投资者。沪港通后，跨境证券投资的开放也有了突破，个人至此可以对外进行证券投资。另一方面，资本项目开放最为人民币国际化的重要一环，沪港通既可以方便内地投资者直接使用人民币投资香港市场，也可增加境外人民币资金的投资渠道，便利人民币在两地的有序流动，而且无论“沪股通”还是“港股通”，均采用人民币进行结算，从而实现了人民币跨境流动，有利于在资本可控的前提下逐步放开人民币管制，推动人民币的国际化进程。

沪港通对资本项目开放的考验

沪港通资金采用“闭环运作”模式，使沪港通可能引发的资本流动、汇率波动等影响被“管道化”，从而实现我国资本项目的有限开放。然而，正所谓“道高一尺，魔高一丈”，只要有套利机会，就会有资本伺机而动，其所带来的风险也就不可回避。具体看来，资本项目开放视角下，沪港通给我国当局的考验主要体现在以下两方面。

应对国际资本冲击的考验

根据方案安排，试点初期，投资额度实行总量管理，并设置每日额度。沪港通整体规模为5500亿元，沪股通3000亿元，每日额度为130亿元;港股通2500亿元，每日额度为105亿元。这样的投资规模虽然很小，但也足以引发资产价值重估。由于沪港通中资本可以双向流动，当A股和港股的资产估值出现明显分化时，单向流动为主导的趋势将会出现，进而导致资金流出的一方陷入资产价格继续下跌和资金进一步流出的局面。特别地，跨国资本流动的短期化和“虚拟化”特征日趋明显，将弱化沪港通机制的有效性。

近年来，在资本逐利性的驱使下，跨国资本流动同实体经济“脱钩”迹象越发明显，其变化大大快于实体经济的变化，有逐渐“虚拟化”的趋势。据IMF统计，2009年以来，国际金融市场几乎每天都有上万亿美元的资本在世界金融市场伺机进行投机，特别是那些寻求短期汇率和利率变动收益的证券投资基金与对冲基金。“虚拟化”的短期资本可用较少的本金控制百倍甚至千倍于己的资金，投向风险高、回报高、周期短的外汇、股票、期货以及金融衍生工具等市场，且其流动不遵循实体经济的逻辑和规律。

此外，20世纪90年代以来，国际直接投资（FDI）、国际证券投资（FPI）、国际其他投资（FOI）的总规模均保持稳步增长 ，但FDI无论在总规模上还是增速上都低于FPI和FOI，同时，三者的增速均明显则高于全球贸易增速。数据显示，1995年至2012年期间，FDI、FPI和FOI总规模增速分别约10%，12%和22%，而全球贸易增速仅为7%左右。由此可知，跨国资金更多地是在资本市场上寻求套利机会，并没能够很好地服务于实体经济。

前车之鉴，后事之师。从实际情况看，特别在1997年亚洲金融危机和2001年至2003年新一轮国际资本大举流向以中国为代表的新兴市场国家的两个时期内，尽管各国采取了种种限制资本跨境流动的措施，但是仍然没有很好地限制住隐性资本的大进大出，这说明资本管制措施的有效性正在逐渐减弱。因此，尽管沪港通在交易额度、交易方式等方面作出了严格规定，但国际套利资本流入仍有很大可能抬高和香港的资产价格，甚至引起不同程度的资产泡沫，加剧通货膨胀预期，影响物价稳定，导致内外经济失衡，甚至诱发金融危机。

应对人民币汇率波动的考验

根据方案，沪港通统一采用人民币结算，汇率则按中国证券登记结算有限责任公司每日交易开始前提供当日交易参考汇率，由港币转换为人民币计算。由于港股通的币种转换发生在离岸市场，境内的外汇市场因此无需结售汇环节，意味着大额结售汇对汇率市场的冲击可有效避免。尽管如此，长期来看，沪港通引致的汇率风险仍不容忽视。endprint

港币与美元直接挂钩，人民币汇率实质上仍是参考美元为主，人民币港币的汇兑将受制于美元。党的十八届三中全会明确提出要“完善人民币汇率市场化形成机制”，央行也继2007年5月和2012年4月之后，于2014年第三次扩大人民币汇率的波动区间，即3月17日起，人民币汇率日间波动幅度由1%扩大至2%。今年以来人民币汇率的实际表现，也说明其市场化程度正逐步提高：自2005年汇率制度改革以来，人民币几乎一直处于升值周期，进入2014年，上半年整体呈现贬值态势，双向波动弹性明显增大。1月至5月，人民币兑美元汇率较去年末贬值幅度超过1%，最大单日升值幅度为0.17%（101点），最大单日贬值幅度为0.18%（111点）。但是，2014年下半年伊始，美元升值成为国际金融市场的主旋律，持续13周创造了1970年以来美元的最长升值周期。在此背景下，7月至10月，人民币兑美元汇率分别为6.1557，6.1606，6.1528和6.1440，呈现三连升。

此外，截至2014年10月，人民币已实现对欧元、英镑、日元、澳元、新西兰元、林吉特、卢布、新加坡元等美元之外主要货币的直接交易，但有研究和数据表明，人民币与非美元货币直接交易的成效并不显著，对非美元货币的直接交易并未有效降低汇率波动。由此可见，人民币汇率仍在较大程度上依赖美元。随着人民币双向波动幅度扩大，加之美元走势的不可预测性，汇率风险可能令投资者承受意想不到的汇兑损益。

与此同时，香港作为全球的国际金融中心，历来为国际游资所青睐，国际资本流动将冲击港币和人民币的币值稳定，加大政府干预外汇的成本和力度，并影响国际收支平衡。一般说来，在固定汇率制度下，外资持续流入会推高一国本币的供应量和流动性。为维持汇率的固定水平，政府需卖出本币买入外币进行干预，这又往往使得本币被高估，降低企业出口竞争力，可能引致贸易逆差，形成经常项目逆差和资本顺差共存的脆弱平衡，而当经常项目逆差发展到一定程度、经济环境恶化时，国际资本流入停止或者资本开始外逃，平衡将被打破，本币汇率又将持续下跌，1997年亚洲金融货币危机是这一机理的典型案例;而在浮动汇率制度下，外资持续流入通常会造成汇率升值和经常项目赤字扩大。

沪港通下资本项目开放新对策

以沪港通为契机，适时推出深港通，探索沪新通和沪伦通。沪港通受投资标的、投资额度、法律适用等方面的限制因素较多，表明沪港通模式具备很大发展空间。其中，深市是我国资本市场的重要组成和不可分割的部分，加之深圳一直处于我国改革开放前沿，且深港两地历来合作紧密。推出深港通，一定意义上关乎我国股市的平衡发展，也关乎沪深两市上市公司的公平。此外，还应在全球视野下，深化与新加坡、伦敦、法兰克福和纽约等其他国际金融中心的合作交流，研究论证推出沪新通和沪伦通的可行性。

稳妥推进资本项目开放，完善人民币汇率市场化形成机制。一方面，资本项目开放不是一个独立的过程，需要和汇率制度改革、利率市场化联系在一起，三者协同推进，相互配合。值得指出的是，理论和经验均已证明，资本项目的逐步开放并不意味着资本项目必须完全自由化，我国也不应追求过快过全的开放。另一方面，“三元悖论”表明，汇率稳定、资本自由流动以及货币政策独立性三者只能取其二。我国作为大型经济体，货币政策独立性无疑显得更为重要。央行应着力增强人民币汇率弹性，适时进一步扩大人民币汇率波动区间，并减少常态式的外汇干预。

加强人民币跨境流通监测，提升管控国际资本水平。实时掌握沪港通下人民币在境内外的流量和存量，密切监测和管理资本异动，不断提高风险识别能力，切实防控风险，维护经济发展和金融稳定。同时，央行、证监会、商业银行、证券公司等相关机构和单位应成立协调小组，建立信息共享机制，密切关注金融市场动态，并设立合理的统计指标进行监控。

健全离岸人民币回流机制，打通离岸在岸人民币市场。人民币回流机制是资本项目开放的关键。根据方案设计，沪港通在跨境资金管理方式上实行原路径返回，与资本项目完全开放下的资金落地模式仍有本质性差异，实际上并未解决离岸人民币回流机制问题。虽然在资本项目未完全放开的情况下，全面打通人民币在岸与离岸市场也不现实，但应择机逐步放宽境外人民币流入境内的限制条件，有限度地疏通人民币离岸市场与在岸市场，建立便捷的双向流通机制。

（作者单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所博士后工作站，中国工商银行） endprint