地方政府债券的信用风险测度和发债规模研究

作者简介：陈晓华（1988-），男，山东青州人，在读研究生，东华大学，研究方向：投资银行及资本市场。

摘要：根据改进的KMV模型建立地方政府债券信用风险测度模型。根据江苏省1994年到2013年的相关数据，通过回归模型，和公式计算得出2014年江苏省地方政府债券的合理发债规模，以及相对应的违约概率。对于地方政府未来发债的规模和风险有一定的参照意义。

关键词：地方政府债券；KMV模型；信用风险测度；发债规模；违约率

一、文献综述

2008年金融危机以来，我国地方政府债务规模快速膨胀，使得我们不得不关注地方政府债务风险问题。于海峰和崔迪（2010）认为地方政府债务风险，是指在各种不确定因素下，地方政府债务可能会对社会经济造成损失。韩增华（2011）认为地方政府债务风险一般表现为当期财政一般预算收入不足以维持当期财政支出。黄国桥和徐永胜（2011）认为地方政府债务风险归结为地方政府过度负债，从而导致政治腐败的问题。缪小林和伏润民（2012）认为地方政府债务风险表现为债务相对于经济、政府和居民负担的超常规增长，并将其分为偿债压力风险和偿债能力风险。李茂媛（2012）认为地方政府债务风险是债务规模的急剧扩张影响了财政和金融运行，对地方经济的发展产生了负面效应。

以上都是定性研究地方政府债券信用风险的文献，近十年来，国内学者一直在利用西方的信用风险评估模型对我国地方政府的债务风险问题进行研究。大多数学者都选择使用修改后的KMV模型对地方政府债券的信用违约概率和合理发债规模进行实证研究。比如，苑涛（2009）选择用一阶自回归模型来预测财政收入，而后进一步研究上海市地方政府债券的合理发债规模及其违约风险。李俊文（2012）使用指数平滑法预测四川省2012年至2014年的财政收入，而后运用修正的KMV模型估算了四川省2012年至2014年的城投债的合理发行规模及其违约概率。

综上，不管是定性研究还是定量分析，学者们在结合国外的先进经验的基础上，对我国地方政府债券的风险测度进行了有益的探索。在前人研究的基础上，本文将进入进一步的探索。

二、基于修改的KMV模型对江苏省地方政府债券风险测度的实证分析

（一）修改后的用于测量地方政府债券的KMV模型

KMV模型将企业负债看作是买入一份看涨期权，企业所有者持有一份以公司债务面值为执行价格、以企业资产市值为标的的看涨期权，将到期时企业资产市值与债务面值的比较作为债务人违约的判断依据。在构建地方政府信用风险度量模型中，将KMV模型中企业资产市值替换为政府财政收入，用表示；企业资产市值的波动性替换为地方财政收入的波动性，用表示；资产收益率的均值替换为地方财政收入增长率的均值，用表示；到期时地方政府债券的市值对应于应当偿还的债券面值，用表示。在估算地方财政收入波动率时，可采用历史波动率法：假设企业资产市值增长满足对数正态分布，时间间隔为一年（t=1），则财政收入的对数增长率为：（I）（II）其中為财政收入波动率，为第年财政收入增长率，n为年数，=1，2，…，n。根据违约距离的定义，有：（III）其中为可用于担保的地方财政收入占总收入的比例。对违约概率，有：（IV）

本文收集了1994年至2013年江苏省财政的一般预算收入数据，对该历史数据做回归分析预测出江苏省未来5年的地方财政收入值。根据前面几年的财政支出份额确定地方政府可用于为债务担保的财政收入，输入前面修正的KMV模型中，得到未来几年的发债规模和违约率的对应关系。再根据历史中的违约概率来推断未来合理的发债规模。虽然结果并不是尽善尽美，但也为地方政府未来发债提供一些理论支持。（作者单位：东华大学）

参考文献：

[1]于海峰，崔迪.防范与化解地方政府债务风险问题研究[J].财政研究，2010，（6）：56-59.

[2]韩增华.中国地方政府债务风险的预算管理与分权体制完善[J].经济体制改革，2011，（4）：142-145.

[3]黄国桥，徐永胜.地方政府性债务风险的传导机制与生成机理分析[J].财政研究，2011，（9）：2-5.

[4]缪小林，伏润民.我国地方政府性债务风险生成与测度研究——基于西部某省的经验数据[J].财贸经济，2012，（1）：17-24.

[5]李茂媛.地方政府债务风险的本源探究及防范对策[J].江西社会科学，2012，（3）：44-48.

[6]胡援成，张文君.地方政府债务扩张与银行信贷风险[J].财经论丛，2012，（3）：59-65.