欧元区经济分析及商业银行策略

徐诚直

2014年9月22日，欧洲央行行长德拉吉在欧洲议会作季度证词时表示，欧元区经济复苏正失去动力，面临明显下行风险。中国经济和欧元区联系紧密，欧元区复苏乏力将对中国经济、金融产生一定影响。本文将围绕欧元区经济走势及商业银行策略进行分析。

欧元区经济近况

1.负利率与量化宽松启动。2014年6月6日，欧洲央行将隔夜存款利率降至-0.1%，世界哗然。9月4日，欧洲央行再决定将三大政策利率均下调10个基点，即主要再融资利率由0.15%降至0.05%，隔夜存款利率由-0.1%降至-0.20%，隔夜贷款利率由0.40%降至0.30%。同时，宣布从2014年10月开始启动量化宽松（QE）操作，除购买资产支持证券（asset-backed securities）外还包括欧元区非金融企业发行的资产担保债券（covered bond）。10月2号，欧洲央行宣布了QE实施细节，明确自2014年第四季度开始，QE将持续至少两年，从10月份后半月的担保债券（covered bond）购买开始。

这些货币政策的实施显示了欧洲央行对经济增长前景的忧虑，反映出欧元区经济问题严重，复苏步伐艰难。

2.增长表现乏力。2014年二季度欧元区真实GDP增长接近停滞，终结了此前连续四个季度的温和增长。8月份欧元区综合PMI指数从7月的53.8降至52.5，表明制造业及服务业活动扩张速度降至今年以来最低水平。二季度欧元区失业率微有下降，但依然高达平均11.6%。2014年一季度欧元区就业率比上一季度上涨0.1%，增长缓慢，领先指标显示欧元区失业率变化可能在未来几个季度进入稳定期。通缩压力增大，8月份欧元区通货膨胀率下跌至0.3%，为五年来最低值。市场对欧元区滑入通缩的预期增强。

其中，作为欧元区经济主体的三个大国：德国在二季度环比萎缩0.2%，是德国自走出2009年欧债危机导致的衰退后第一次出现负增长。法国二季度延续了一季度的零增长，财政赤字占GDP比重上升，并已超过3%这个欧元区允许的上限。意大利则呈现持续性衰退，二季度GDP初值较一季度萎缩0.2%。目前，市场普遍预期三国在第三季度经济增长可能为零，通缩压力进一步增大。

欧元区经济表现的短期和中长期因素

从短期看，二季度欧元区经济增长速度出现回落由三个原因推动：一是一季度欧洲经历暖冬气候，且假日很少（复活节假期今年排到了二季度），从而推动了一季度经济热度，建筑业发展强劲。如德国一季度建筑业环比大幅增加4.8%，而二季度产值则下滑了6%。二是上半年强势欧元拖累了制造业复苏，加剧了输入性通缩，并增加了南欧国家结构性改革的困难;三是服务业复苏缓慢，因服务业就业增长缓慢、价格低迷等抑制了南欧内需导向型经济体的复苏。

下半年上述三个短期因素均将改善：季节性和假期性因素消失，欧元强势趋势已经扭转，领先指标显示欧元区服务业将加速扩张。但是，欧元区经济增长疲软背后存在四个不容忽视的中长期负面因素，需要综合考量：

一是结构改革和财政整顿必然压抑短期增长。欧元区希望以结构性改革从根本上解决债务问题和长期增长问题，代价之一是必然带来对增长的短期压抑。另外，欧元区债务总量依然巨大，预计2014年占GDP比率将达93.9%。如此庞大的债务意味着欧元区短期内不会停止财政整顿且无法实施大力度的财政刺激。事实上，结构调整和支出紧缩政策已严重影响了欧元区经济增长。

二是利益和立场差异使政策步调难以统一。关于政策定位，欧元区形成了两大阵营：以德国为首，要求欧元区各国继续采取深入的结构改革以及严厉的支出节约措施;而以法国为首，呼吁为刺激经济增长留出更多空间，把结构改革放在次要地位。因政治信赖不够和公众压力不足，欧元区的意见分歧短期内很难完全弥合。激烈博弈导致欧元区国家经济政策制定成本升高，步调难以统一协调。

三是地缘政治紧张对经济产生负面影响。乌克兰危机爆发后，欧盟对俄罗斯采取了一系列涉及能源、金融、军事等领域的制裁。受其影响，具有深厚贸易关系的德国和俄罗斯均受到损害，欧元区制造业受到负面冲击。德国慕尼黑经济研究所近期的问卷调查显示，三分之一的德国企业认为地缘政治危机和经济复苏迟缓是未来业务发展的最大障碍。在欧债危机阴影犹在的情况下，地缘政治紧张也助长了未来欧元区经济发展的不确定性预期。

四是欧元区制度设计带来的负面作用将长期存在。欧元作为欧元区统一的货币，虽然降低了交易成本，但也剥夺了汇率作为贸易价格信号的应有作用。而货币政策的统一实施无法对各国具体情况作出区分，造成了欧元区因国别发展差异带来的结构性问题。目前看，欧元区走向财政联盟的建立依然遥远，欧元区机制困境带来的负面作用短期内难以消除。

关于上半年欧元区面临的通缩压力问题，主要来自两点原因：一是国际因素，国际能源价格尤其是石油价格下行是欧元区2014年二季度通缩压力的主要来源，2014年6月国际农产品价格下跌更是强化了这一趋势。二是需求因素，欧元区需求不振是通缩压力持续不散的重要原因，需求不足既有结构调整去杠杆化的因素，也有实际工资上涨缓慢的因素。

欧元区经济展望

综合来看，笔者认为，欧元区增长持续疲软的可能性较大，但陷入通缩性“日式”衰退的可能性不大。

首先，欧元区刺激政策的实施将对经济增长带来正面作用。从货币政策看，欧央行打出“负利率+降息+TLTROs启动（向商业银行提供期限超长的低息贷款，降低边缘国家实体经济的融资成本）+QE”的组合拳，力度之强前所未有;从财政政策看，欧元区政治博弈有望产生中性力度财政刺激的妥协性方案，另外欧盟今年7月份已经宣布了进行投资刺激经济的计划。这些政策必将对提振欧元区内需、助力欧元区经济增长起到重要作用。

其次，欧元区经济存在若干向好因素。从拉动经济增长的“三驾马车”看：低通胀客观上使欧元区实际工资上升，有助于消费回暖;欧债危机后欧元区通过政策和结构调整积极控制和压缩公共赤字，整体公共赤字占GDP比率稳中有降，再次发生欧债危机的风险缩小有利于投资水平回升;而欧元汇率下行以及国际经济回暖，特别是中国经济止跌回升将会带动欧元区出口增速提升。我们预计，下半年欧元区真实GDP增速将高于上半年，全年增速预计在1%左右。

最后，短期内欧元区不大可能滑入通缩陷阱。下半年，随着欧元贬值，进口价格上升，欧元区一般消费品价格有望回升;国际能源平均价格的回升以及国际食品价格稳中有升使其对欧元区造成的通缩压力可能消失;而刺激政策和实际工资上升等因素也将有助于需求回暖。

欧元区经济走势影响

欧元区经济持续疲软将产生多重影响，值得关注：

一是欧元汇率持续走低的可能性较大。10月即将到来的欧版量化宽松（QE）将有助于四季度美元强势和贵金属弱势格局，欧元汇率近期持续走低是大概率事件。对于人民币汇率而言，则意味着人民币兑欧元汇率可能走强，兑美元汇率可能走弱。

二是欧元区资产价格波动可能增大。欧元区经济结构转型对于经济增长在短期内有副作用，从长期看则有正作用，两种作用的结合以及各种刺激政策的影响必将使欧元区投资信号波动更为频繁，并带来资产价格波动增大。

三是欧元区进口增长势头将持续偏弱。欧元区经济增长疲软及欧元汇率走跌将拖累其进口增长缓慢。对于我国而言，将不利于对欧出口增长。因欧盟是中国第一大出口市场，这一负面影响不可小觑。中国应积极推动与欧元区国家构建更为紧密的合作关系，化解欧洲外需不振带来的消极影响。

商业银行策略

针对欧元区经济持续疲软带来的影响，对于中国商业银行而言，应积极面对，以多种方式创造有利因素、对冲不利因素。一是要密切关注欧元区经济走势和各种价格信号，根据欧元区经济形势变化及时调整资产分配，安排好交易头寸，保证收益安全;建议近期适当减持欧元资产，增持美元资产。二是要积极配合国家对欧战略合作，用好国家间、区域间合作平台，在中欧经济、金融合作过程中把握新机遇、创造新价值，积极化解欧元区经济疲弱给银行业务带来的负面影响。三是要适时调整业务布局，欧元区经济持续疲软、欧债危机再度发生的可能性犹在，商业银行应密切关注研究，对欧元区国家可能出现的债务或通缩风险做出预判，及时调整有关业务布局。

（作者为中国农业银行宏观经济方向博士后研究员）