聚光灯下的欧元区预算

约翰·布鲁顿

债券市场向来变化无常，常常被情绪而不是靠谱的宏观经济分析推动，正如2008年全球金融危机所表明的，债券市场绝不是永远正确的。在评估长期经济前景时，债券市场信号可能极不靠谱。

尽管欧元区上下利率位于历史低点，但如果债券市场重新评估主权借款人的风险，欧元区政府债务可能面临严重压力。在负债国政府向欧盟委员会递交预算以供检查时，它们应该考虑这一点。

受非理性繁荣（或相反）左右的并不只是债券交易员。评级机构对资产质量的判断同样可能存在缺陷。评级者更喜欢追随而不是引导情绪，这种事情已经见怪不改了。就像寓言中看后视镜而不是眼前的巴士司机一样，太多债券分析员关注历史经济数据，以此作为未来表现的关键决定因素。

在这样的背景下，10月15日递交的欧元区政府预算必须进行评估。欧元区稳定和增长契约（Stability and Growth Pact）的这一要求——具体内容见欧盟运作条约（Treaty on the Functioning of the European Union）第126条——适用于不能履行将预算赤字压在GDP的3%以下的承诺的成员国政府。

主要的担心是大部分欧元区政府目前所能得到的低借贷利率不太可能持续下去。原因有二。

首先，根据欧盟银行偿债能力和资本充足度计算规则，银行所持有的主权债券被视为无风险资产。这是一个危险的结论，因为这意味着没有一个欧洲政府会出现无法按时足额连本付息偿还债券的情况。但一些欧洲国家债务相对收入的水平之高让人颇为怀疑它们的债券是否真的无风险。而假设不会发生通胀剧增或经济增长，那么违约风险就无法轻易排除。

其次，低利率导致大量资金追逐极少数高收益机会，因此不难理解投资者转向了政府债券，从而进一步压低收益率。但这一局面不可能永远维持。如果资金流放缓，或者可以获得更高收益的资产，政府债券需求就有可能大幅下降。此时，主权债务利率就不得不上升以维持政府的借贷规模。

这一情况离我们并不遥远，如果发生，将会给许多负债欧元区成员国预算带来灾难。因此，在评估成员国预算草案时，政府和欧盟委员会假设政府债券将在可预见的未来维持低利率是愚蠢的。

如果投资者确实认定政府债券收益率已不再值得投资，主权借款人的选择将十分有限。它们可能可以挑战欧盟委员会，但顽抗债券市场观点将让它们付出沉重代价。毕竟，世界金融中心不但容易爆发非理性行为，而且还不太会受可能在欧盟委员会和欧洲议会部长同僚那里获得些许同情的政治说辞的影响。此外，市场心理的转换可能发生得极为迅速，根本没有警示信号，政府根本没时间采取必要的财政调整。

但如果欧盟协调18个欧元区成员国预算政策的制度（所谓的“两部法规”和“六部法规”（Two Pack and Six Pack）可以获得尊重（特别是法国和意大利等大国的尊重），则发生这一情况的可能性会小一点。

另一方面，如果该制度受到违抗，或者以有违其初衷的方式解释，那么债券市场将再次紧张起来。爱尔兰比大部分国家都更了解不得不借钱为维持和偿还到期债务所引起的困难。

（作者曾任爱尔兰总理、欧盟驻美国大使）