地铁该不该涨价？

钟汶权 潘凯颐 邓景鸿 Patrick Mispagel

中国有庞大的城市地铁系统投资目标，而地铁系统对支持国内城镇化计划和改善空气质量十分重要。正如其他国家一样，发展轨道交通网需要大量投资，其主要目的是创造社会和公众经济效益，而并非营利。因此，中国的城市地铁公司非常依赖政府提供财务和其他支持。

鉴于政策性业务具有的非营利特征及其政府所有权，中国城市与其他国有企业不同，后者往往能依赖核心业务提供现金流，其日常运营无需大量依赖政府拨款和补贴。虽然城市地铁公司力图提高利润，但要显著降低对政府财务支持的依赖性及转型成为独立生存的企业尚需很长时间。

政府拥有的城市地铁公司可能会获得极高的政府特殊支持。上述支持预期以下列假设为依据：（1）此类地铁公司在城市公共交通系统中发挥极为重要的战略作用;（2）对市政府有声誉风险;（3）对城市下属的国企具有蔓延风险。

市政府有充足的资源支持城市地铁公司。中央政府仅批准经济发展稳定、人口庞大的城市兴建地铁项目（根据 2003 年《关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知》 （国办发【2003】81 号）， 申请兴建地铁项目的城市财政收入不得低于人民币 100 亿元，GDP 高于人民币 1，000 亿元，人口规模超过 300 万）。对于参与地铁项目的城市，其财政收入远远高于中央政府的最低要求，我们认为这些城市有充足的资源及意愿向城市地铁公司提供补贴及拨款，以助其维持财务偿还能力。

市政府有支持城市地铁公司的强大动力。除了政府财政资助外，城市地铁公司也依赖信贷市场支持其庞大的投资需求。地铁公司关键的信用优势之一是投资者认为其将继续得到政府隐性或明确的支持，使之能够以低成本在信贷市场融资。由于投资城市地铁网络是中国的一项优先政策目标，如果投资者认为政府支持力度减弱，导致地铁公司无法在信贷市场上融资，则市政府会面临需向地铁公司提供更多直接财务支持的风险。地铁公司节约的融资成本将归于市政府，因此市政府有强大的动力支持地铁公司并协助其进行低成本借贷。

中国城市地铁公司密切依赖政府支持

城市地铁公司的业务模式独特，并发挥重要的社会职责，使之不同于其他国企。虽然地铁公司与其他具有战略重要性的国企一样，可能会因为特殊政府支持而得到外部评级提升，但前者自身的信用质量主要取决于来自政府的运营资助，而并非取决于核心业务的利润和现金流。

因此，在评估城市地铁公司的基本信用质量时，我们不仅将其信用指标与其他营利性机构相比较，也考虑了此类公司所得到的政府支持是否足够及其可预见性，该因素对公司的流动性及其信贷市场融资能力发挥关键作用。

在战略性行业处于主导地位的国企如陷入财务困境，则很有可能得到政府明确的外部支持。石油天然气行业的中国海洋石油有限公司，或公用事业的国家电网公司均是很好的例子。虽然上述公司具有重要的政策性职能，但其具备有自身持续发展能力的核心业务和收入基础，可产生大量现金流与利润，支持日常运营。这些公司的某些项目可能会得到政府拨款与补贴，但金额与其核心业务的现金流相比微不足道 （图1） 。

与此不同的是，中国地铁客票价格通常较低 （表1） ，以补贴在职人士与学生的交通成本、推动更高效及环保的城市轨道交通、促进市郊区域的发展。地铁票价往往不足以使地铁公司收回庞大的资本投入，或甚至无法支撑其运营成本。因此，地铁公司大大依赖政府的常规运营补贴来支持运营，并依赖政府拨款和注资应付资本支出和偿还债务。实际上，全球范围内城市地铁公司依靠政府支持为业务提供资金的情况并不少见。

京投公司是个很好的案例。该公司的基础信用质量直接取决于北京市政府的经常性支持。为了推广北京地铁服务，政府规定了人民币 2.0 元（0.323 美元）的单一票价，同时给与京投公司补贴，以弥补其运营亏损。2013 年京投公司的票款收入为人民币 31 亿元，运营补贴为人民币 25 亿元。此外，北京市政府从 2013-2035 年财政预算中每年向京投公司拨款人民币155 亿元，支持其在北京的地铁网络扩张计划。

中国城市地铁公司的信用指标仍将较弱

近年来，中国城市地铁公司已提高票价，并向非轨道交通业务扩张（尤其是房地产开发业务），从而提高利润和现金流。但是，由于政府要确保公共交通价格处于公众可负担的水平，以及投入非轨道交通业务的额外资金不足，我们认为在可预见的未来，城市地铁公司会继续依赖政府支持和补贴。因此，我们预计未来几年多数中国城市地铁公司的信用指标仍将较弱。

各城市地铁公司目前的票价为人民币 2-7 元（30 公里以下单程），不足以覆盖其投资或甚至运营成本。在国内市场已经发债的 7 家城市地铁公司中，2013 年仅有深圳和武汉的地铁略有盈利，而其他几家公司的地铁业务均出现运营亏损（图2）。

虽然城市地铁公司已将业务扩展到其他非轨道交通业务，尤其是房地产开发，但我们认为这些非轨道交通业务需经过多年时间才能产生充足的利润和现金流，抵消轨道交通业务的运营亏损。与此同时，房地产开发业务需要大量资本投入，并受到房地产市场内在风险的影响，可能会导致地铁公司的信用质量出现波动。

对于一级土地开发，城市地铁公司通常获得固定的成本回报，其资本回报并不高。对于住宅和商业房地产开发项目，城市地铁公司往往需要经过公开拍卖购得土地。因此，建立能够产生充裕利润和现金流的收入基础，抵消地铁公司的运营亏损并非易事。中国城市地铁公司要实现转型，采取香港铁路有限公司可自给自足的“轨道加房地产”模式不可能一蹴而就，因为后者已有超过 35 年的运营历史，其轨道交通业务更稳固，而非轨道交通业务亦可产生良好的利润率。2013 年港铁公司的香港交通运输业务分别占其总收入和运营利润的 39.2% 和 41.1%，同年其息税前利润率为 37.2%。

即使考虑了政府补贴，我们预计未来几年中国主要的城市地铁公司利润不高，而投资计划庞大（表2）。因此，这些公司将继续产生负自由现金流，我们预计其信用指标仍将较弱。

中国各城市政府拥有的地铁公司有望从市政府获得极高的特殊支持。假设地铁公司的战略职能及其与市政府的关系均与京投公司的情况相似，则其整体信用质量将主要取决于市政府的信用质量。

我们假设地铁公司获得政府特殊支持的可能性极高，依据如下：

地铁公司由市政府全资所有，市政府密切监督地铁公司年度预算、融资与投资活动，并任命其高级管理人员与董事。出于上述原因，地铁公司与市政府的关系紧密。

市政府和上级政府密切监督地铁公司：城市地铁公司的规划、规模和投资金额需要经过中央政府辖下国家发展与改革委员会审批。除了与其他国企一样要接受国有资产监督管理委员会（国资委）的监管之外，城市地铁公司在地铁项目的资金使用还要受到当地发展与改革委员会的定期监督管理。城市地铁公司得到的政府拨款与补贴来自当地财政预算，这也需要经过上级政府财政局的审批与监督。

地铁公司对备受关注的政策目标、经济及社会极为重要：地铁服务对支持中国城镇化、提供价格低廉的公共交通方式至关重要。通过代替污染环境的汽车出行，地铁也在减少空气污染方面发挥重要作用。此外，地铁服务中断可能会对经济与社会产生严重的负面影响。

地铁业务的非营利特征：地铁服务的目标通常是改善民生，并对整体经济增长作出贡献，而并非实现利润最大化。

市政府持续定期提供财务支持：根据在国内发债的 8 家地铁公司的披露信息，上述公司一直得到各自市政府的大量运营补贴和拨款。我们认为其他城市的地铁公司也得到政府类似的财务资助。

极高的声誉和蔓延风险：由于地铁服务受到的关注程度较高，而且地铁公司与政府的关系密切，如果地铁公司发行人违约，则会对相关政府的声誉产生负面影响，并可能会妨碍政府下属其他国有企业在信贷市场融资的能力。

我们认为，中国城市地铁公司的个体信用质量较弱并不意味着未来的政府支持会低于个体信用质量较强的公司。造成地铁公司财务状况较弱的主要原因是其具有非营利政策性职能。

市政府有很强的能力和动力向地铁公司提供持续支持和特殊支持

1.城市地铁公司获得的财务支持仅占政府财政收入的一小部分。我们预计中国经济增长放缓不会对市政府向地铁公司提供支持的能力造成影响。首先，根据 8 个主要城市地铁公司的公开信息披露，对城市地铁公司的拨款与补贴在当地财政收入中的占比很小（2013年对城市地铁公司拨款与补贴占地方财政收入的比例均在6%以内）。此外，对于城市地铁项目的开发，国务院已设置了最低条件，明确只有经济发展稳健且人口规模较大的城市才能进行地铁项目的建设。国内共有 19 个城市已获准进行地铁项目的建设与运营，而以上所有城市的条件均超过了最低要求。上述 19 个城市包括4 个直辖市、11 个省会城市、4 个经济较为发达、财政收入超过人民币 700 亿元的城市。

2.城市地铁服务创造巨大的经济与社会效益。城市地铁服务具有战略重要性，而且该行业依赖信贷市场，这意味着当地政府有着提供支持的强大动力，即对地铁公司的日常运营提供持续支持，并在其陷入财务困境时提供特殊支持。同时政府有意把增加地铁投资作为促进经济增长的一种手段，地铁服务的战略重要性得以进一步提高。

城市地铁服务能够向普通民众提供价格低廉且高效的交通服务，同时可促进劳动力的流动;降低城市路面交通压力;缓解空气污染问题。

因此，通过向公众提供价格低廉、高效且更为环保的集体交通服务，中国城市地铁服务能够实现巨大的经济与社会效益，并且推进城镇化及改善空气质量。由于推进城镇化及改善空气质量已成为中国政府的优先政策目标，地铁服务对中国而言尤为重要。若主要城市的地铁建设与服务出现中断，则会对该市的经济与社会造成严重负面影响。

3.顺畅的融资渠道对于满足地铁公司融资需求而言必不可少。城市地铁网络建设需要大量资本投资，而且投资回收期长，同时需要政府的长期支持。尽管有政府的拨款及补贴，中国城市地铁公司仍有赖于银行贷款与债券以满足其发展目标。

由于中国城市地铁公司自身的利润及运营现金流较弱，其能够以较低成本在信贷市场融资的一个主要原因是投资者认为地铁公司将持续获得隐性及明确的政府支持。这体现在政府支持是否充足及其可预见性，包括拨款、补贴，以及陷入财务困境时获得财务支持。

若市场认为政府支持力度有所减弱，则可能会导致地铁公司的融资成本上升，或在信贷市场的融资难度加大。由于政府的政策目标是对城市地铁网络进行投资，若发生上述情况，为了能够完成其城市地铁开发目标，地方政府最终将不得不向城市地铁公司提供更大的财务支持。

因此，在向城市地铁公司债券发行人提供隐性及明确的政府支持方面，市政府有着强大的经济利益动力，以维护投资者信心。

例如从现在到 2035 年，北京市政府每年将向京投公司拨款人民币 155 亿元，支持该公司偿债。2013 年上海申通地铁集团的两笔中期票据计划（总额为人民币 120 亿元）发行文件披露，上海市政府将偿还上述中期票据的本息。

4.潜在声誉与蔓延风险。鉴于城市地铁公司与市政府的关系密切，而且大型地铁项目受到关注，若地铁公司违约，可能会对其政府声誉造成负面影响。

另外，如果城市地铁公司在需要支持时却未能获得政府的特殊支持，则其他与该政府相关的国企在信贷市场的融资渠道可能也会受影响。

部分地铁公司可能会利用境外债券市场融资

近年来几家城市地铁公司已开始在境内市场发债（图3）。对于城市地铁公司而言，境内债券市场是一个重要的融资渠道，并且此类公司对利率波动比较敏感。2014 年初，京投公司成为首家在境外市场发行债券的国内城市地铁公司。

继借款成本连续几年保持较低水平之后，2013 年境内信贷市场开始紧缩。随着经济结构调整的推进，我们预计与2010–2012年相比，未来 12-18 个月国内信贷环境将进一步趋紧。因此，城市地铁公司在境内市场将付出更高的融资成本，从而为其债务再融资，并为新的投资项目募集资金。

京投公司境外中期票据计划的成功推出可能会鼓励其他城市地铁公司利用境外债券市场融资，以实现融资渠道的多元化，同时亦有可能降低其融资成本。与境内发行债券相比，该公司于 2017 年 6 月到期的点心债收益率至少要低 150 个基点。

过去3年境外人民币基准利率持续低于境内人民币利率。2017 年到期的中国政府境内外债券的对比显示，2012年7月到2014年7月间平均收益率差为 83个基点，而2014年1月到8月间收益率差已扩大为至少125个基点。因此，我们预计未来12-18个月内其他城市地铁公司可能会效仿京投公司利用境外债券市场融资，以帮助其实现融资渠道的多元化，并有可能降低其融资成本。

（作者单位为穆迪投资者服务公司）