复苏证伪后会讲什么故事

莫大

本刊特约专栏作家 资深股市评论分析家，现为丰煦投资公司投资总监

我们认为，全市场目前的反弹结构仍然没有走完。我们依然确信从公众所认知的大指数的角度，这不是一个牛市。但从小指数的角度讲，从2012年末，其实已经是牛市了。这个走势仍然没完，未来虽然还会有波折，但在周期性产业调整没有结束前，它仍然可以持续曲折向上。

从本质上讲，我们并不反对市场有一轮反弹结构出现的观点，但它仅仅是反弹而已。当一个市场在多数企业丧失内生性增长时，社会融资成本的高企，必然会导致企业的盈利无法覆盖成本。在这种情况下，预期市场会出现趋势性牛市，显然条件不充分。7月的数据出来之后，市场仍然一片乐观。事实上，社会投资总额的下降速度以及发电量、铁路运输量等数据，都表明了宏观经济还在调整中，事情并没有人们想像的那么乐观。现在8月的汇丰数据出来了，中国8月汇丰制造业PMI初值50.3， 创近3月新低，而此前7月的数据PMI是51.7，预期51.5。很显然，人们前面对复苏寄予了厚望，但现实的数据实在也与预期差得太多。

然而，有人认为这样的经济数据反而是利好，因为只有经济状态越不好，中央政府才越有可能出利好。果真如此吗？我们看看央行的7月的数据。信贷与融资数据大幅下降，新增人民币贷款3852亿元，远远低于预期，并跌至5年新低;人民币存款减少1.98万亿元，同比多减1.73万亿元;社会融资规模2731亿元，预期是1.5万亿元，环比降幅高达86%;贷币供应量M2增长13.5%。为什么会这样呢？我们从社会融资总额看，与影子银行的造币能力下降有关，而最近兴起的债市风暴，实际上是切断了以往地方融资平台借道影子银行发债的通道。而今年到期的城投债与产业债数量要比去年大得多，央行给国开行的1万亿元PSL，其实是充实这块流动性的。而地方融资平台再发债的条件，已经从信用发债转变成抵押物发债。事实上，2008年末开始的4万亿元刺激政策，只维系了经济发展的3年效果。到了2012年初，经济的上升动力就已经减弱，而影子银行的大规模发展，正好是2012年2月以后的事。现在正好也是3年多，已经再撑不下去了，欠的债，是要还的。

从市场几个板块近几年的市值变化，可以很明显地看出，上海主板所代表的大蓝筹群体，整体的市值增加幅度小于很多人的想象;深圳市场的中小板与创业板，市值的增加幅度远大于上海主板。这里面表明市场的资金其实是很聪明的，不会因为高调的“牛市”论，而改变它们的追求目标。为什么市场资金对低估值蓝筹股不待见，而一些仅有概念无业绩的股票却能涨了再涨？原因恐怕在于，市场对经济从“投资驱动到创新驱动”新旧模式转型的过渡期，对于未来的各种预期与憧憬。这不就是跟随社会发展洪流的方向吗？当然，你可以质疑这里面有很多“伪成长”在起哄，但你不能否认，未来经济结构的转型，只有依靠创新，才能令中国的产业发展，跨入第一梯队的行列。

综上所述，我们认为，全市场目前的反弹结构仍然没有走完。我们依然确信，从公众所认知的大指数的角度，这不是一个牛市。但从小指数的角度讲，从2012年末，其实已经是牛市了。并且，这个走势仍然没完，未来虽然还会有波折，但在周期性产业调整没有结束前，它仍然可以持续曲折向上。如果从操作的角度讲，现在的市场还不是论系统性风险的时候。大指数与小指数的4种状态中，只有大、小指数形成合力的同步向下趋势，才是你开始转为防范系统性风险的时候。除此之外，你更应该做的事是，对公司的研究与产业发展方向的研究。也只有这样，才可能在不对称的市场中，获得好的投资收益。