可转债融资风险及其规避

刘娅+周卓尔+董怀军

【摘 要】 可转换债券在我国目前来说，属于一种较为新型的金融衍生品，其兼具债券和期权的双重性质，日渐受到投资者和融资者的重视。然而就尚德电力有限公司破产重组这一事件，使人意识到上市公司在利用可转债融资时存在着一定的融资风险。文章通过对尚德电力可转债的研究，分析这些风险的形成与规避。

【关键词】 可转换债券; 融资风险; 风险规避

中图分类号：F275  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2014）34-0093-03

一、研究背景

可转债是一种可以转换的债券，投资者在购买初期以债券的形式存在，在一定条件下，投资者可选择将其转换为公司股票或者选择让债务公司还本付息。1992年，深圳宝安集团发行了第一只A股可转债，这标志着我国可转债的诞生。就投资而言，可转债不仅具有债券收益稳定的优点，也具有股票长期增长潜力的特质，日渐受到投资者的重视，成为热门的投资方式。从融资者的角度来说，一方面可转债赋予了投资者将债券转换成股票的权利，作为补偿，可转债的利息总是低于同等条件的公司债券，因此使融资者能减少财务费用支出;另一方面相较股票而言，可转债的债券性质能产生税盾效应，并且能延缓股权融资，比起直接配股或者增发新股，它更能减少对股价的刺激。

尚德是国内首家在美国纽约证券交易所上市的民营高科技企业，专业从事晶体硅太阳电池、组件，薄膜太阳电池，光伏发电系统和光伏建筑一体化（BIPV）产品的研发、制造与销售。到2008年底，公司已跻身世界光伏前三强。然而到了2013年3月20日，无锡市中级人民法院依据《破产法》裁定，对尚德公司进行破产重组，并于同年11月15日被顺风光电收购。从2008年公司发展的高峰期到2013年的破产重组，尽管尚德内部有不少导致这一变化的原因，但直接导火索就是其发行的可转债未能依照约定还本付息。这使我们意识到研究可转债融资风险及其规避的重要性。

二、可转债融资风险分析

虽然可转债具有众多融资优势，但是所有的融资工具在为企业带来收益的同时，必然伴随着风险。结合尚德公司与我国市场情况，可转债的融资风险大致有以下三种：

（一）发行风险

可转债发行公司因为发行时机未能把握好，最终可能导致发行失败。从发行公司的角度而言，他们希望最终可转债能转股成功，以达到低成本融资的目的，然而是否转股成功的决定权在投资者手里。从投资者的角度来说，最终是否同意转股取决于转换价格与转股时该公司的股价。如果转换价格高于市场股价，则若转股会为投资者带来收益，投资者会选择转股;反之，若转换价格低于市场，转股会带来损失，因此投资者会选择履行债券的权益，向融资者要求还本付息。可转债的转换价格一般是以发行时期的股价为准，所以换一个角度来说，如果在发行时期股价处于高峰，在之后的时期里，股价下降的可能性很大，可转债转股成功的可能性会下降，为融资方引致风险。

就尚德公司而言，尚德在2008年3月发行了总额为5.75亿美元的可转债，到期日为2013年3月15日。然而尚德对自己未来发展的预期明显高估了，几年时间里，尚德的股价从2008年90美元的峰值，跌到了2013年3月15日收盘时的0.70美元，转股是不会成为投资者的最佳选择的，这为尚德造成了不小的压力。从可转债的性质与优势而言，它更适用于成长中的公司，或者陷入财务困境的公司。根据尚德2008年年度报表反映的数据来看，尚德2008年流动比率为1.35，截至2008年年底的现金及现金等价物为507 800 000美元，没有任何数据反映出尚德在2008年有财务困境。从尚德的整个发展历程来看，2008年尚德处于高峰期，并不属于成长期的公司，因此尚德可转债的发行完全没有把握到正确的时机，这是导致尚德转股失败的一大重要因素。

可转债到期时企业融资目的能否实现取决于发行时期，但发行利率的确定会影响可转债在发行时期能否成功，以及发行后企业财务费用的支出大小。因可转债有转股的权利，因此作为补偿，可转债的利息总是低于同等条件的公司债券，但为了发行成功，这种差距又不能太大。利率过低，虽然企业融资成本低，但是发行成功的可能性就会降低;若利率过高，发行成功的可能性提高，但是企业融资成本也会提高。

尚德2008年发行的可转债利率为3%，尚德2008年的财务费用占税息前利润的66.1%，因此有理由估计，尚德可转债的利率定得过高，增大了成本，对财务造成一定压力。

（二）财务风险

公司举债越多，偿债能力越有可能失去，承担的风险就越大，公司破产清算的可能性就越大，因此公司债务的总额决定了公司财务风险的大小。企业在发行可转债时，自然是希望最终可转债都转换成功，将债务资本转化为权益资本，实现低成本融资，所以大多数发行企业都很少考虑到最终发行失败后的应急措施。如果最终到期时的股价低于转换价格，投资者纷纷要求企业履行债券的权利还本付息，或者在到期前股价持续低于转股价格，投资者纷纷将债券回售给发行公司，这会为企业造成巨大的财务压力。若企业此时无法承担巨额的债务偿还，则会面临破产清算后果。

尚德在2007年年底的总负债为1 051 096 000美元，资产负债率达到了53.70%，公司资产负债率过高，这时尚德发行可转换债券。进一步增加了它的偿债压力，给公司带来财务风险。可转债的发行使得尚德在2008年年末的资产负债率达到61.5%。尚德至今没有公布2012年的年度报表，因而受到纽交所退市警告。笔者有理由推测，尚德的财务状况在2012年已全面陷入危机。由于从2008年起，尚德的股价持续走低，导致2013年到期日转股失败，投资者要求尚德还本付息，尚德无力偿还高昂的债务，可转债的到期成为“压死”尚德的“最后一根稻草”。

（三）经营风险

由于企业发行可转债，融入了大量低成本的资金，为了让可转债到期时的股价能高于转换价格使得转换成功，发行企业往往会选择一些风险大收益也大的投资。同时，可转债到期时若转换成功，原来的债务资本全部被转化为了权益资本，这使得每年发放的股利增多，投资者对企业的期望增大，最终为企业造成经营风险。

尚德的破产与它的经营不当脱不开干系。首先是和其他太阳能企业一样盲目地扩张产量，在2008年发行可转债以前，2007年的产量只有400兆瓦，但是到了2010年产量达到了1 800兆瓦，2012年已是  2 400兆瓦。这使得太阳能产业在市场上供大于求，太阳能产业价格急剧下降，导致利润大幅下降。另外，由于我国太阳能产业所需的原料几乎都来自海外，太阳能企业在扩大产量的同时，对原料的消耗也大幅上升，这导致多晶硅的价格飙升，超过了400美元/千克。面对这种局面，尚德与美国的MEMC公司签订了十年的合同，以每千克80美元购买多晶硅，但是没有想到的是，2008年多晶硅的价格暴跌，到了2011年多晶硅价格为35美元/千克，于是不得不将合同违约，并给了MEMC公司两亿多元的违约金。太阳能在我国属于新兴行业，经营的经验还不足，因此在决策上应以保守为主。尚德一连串激进冒失的决策为之后的财务危机埋下了伏笔。

三、可转债风险的规避

（一）选择有利的发行时机

当发行时期股价较高时，转股价格定得也较高，但是未来股价下跌的可能性会较大，因此最终转股也会比较困难;反之，若公司选择在股价较低迷的时候发行，转股价格较低，未来股价上升的可能性较大，投资者选择转股获得的收益也较大，最终转股的几率将会增大。因此可转债发行时机的选取是将来转股成功的关键，也是企业最终能否实现低成本融资的关键。由于未来公司会如何发展，股价的走势会怎样，都是个未知数，因此需要公司管理层对公司的前景有着较准确的把握。

另外，除了股价的因素需要考虑时机以外，利率也是需要考虑的一大因素，这关系着公司能否以最低的成本获得融资。利率越低，成本越低，但是发行成功的可能性也低，因此公司发行可转债时，应该选择合适的时期，确定合适的利率。

如此看来，可转债发行应该选整个市场经济情况由低谷开始好转，股市由熊市转向牛市的时期，这能增加公司转股时期股价上升的可能性。根据我国《可转换公司债券管理暂行办法》，我国发行的可转换债券的息票率不得高于同期银行存款利率。因此还应选在银行利率较低的时期发行可转债。

尚德发行可转债的时间为2008年3月，这并不是宏观经济由低谷开始好转的时期，反而2008年的金融危机使经济渐渐跌入低谷。就尚德本身而言，尚德股价的高峰期就在2008年，其股价达到了90美元的峰值，2008年以后，尚德的股价一路下跌，直到2013年3月15日，尚德股价仅0.7美元。对于投资者而言，这样的股价是不能让他们接受转股的，否则会遭受巨大的损失，尚德被要求还本付息，遭受了巨大的财务风险。就尚德的发行利率来说，我国上市公司发行的可转债的票面利率一般在1.4%至2.8%之间，但是尚德的利率却是3%，显然是过高了。另外比较2007年到2013年的银行存款利率，2008年的银行存款利率为4.14%，属近几年来的最高，可见尚德并没有享受到多少低成本融资的好处。这些都反映出尚德对自己公司未来预期的发展把握不准确，在做决策前并没有谨慎地分析整个行业和整个经济的情势。

（二）合理选择融资方案，设计发行条款

不同特点的上市公司对融资渠道的选择应有所不同，可转债绝对不是所有公司筹资的最佳渠道。发行可转债的最大优势是可转债为延期渐次转入总股本，发行可转债使股本的增加有一个缓冲期，即使进入可转换期，为避免股权稀释过快，公司还可以在发行公告中合理地安排转股的频率，分期按比例转股。这样，拟发行可转债融资公司将以转换股份获得股权资本、降低资产负债率、优化资本结构。

资本市场本身波动较大，对发行公司来说属于不可控性风险，但发行条款的设计在发行公司的可控制范围之内，因此设计合理的发行条款是发行公司筹措资金为以后取得最佳经济效益的重要举措。发行条款的设计既要使可转债具备一定的吸引力，又要有助于发行公司资本结构的优化。按照发行公司自己的实际情况设计发行条款，吸引不同偏好的投资者，是可转债成功发行的关键。同时，应该考虑应急预案，与大股东、战略投资者做好应急预案的沟通。

（三）完善公司风险防御机制

公司的风险防御机制就是在风险出现之前防范风险、风险来临之时控制风险、风险消失的时候提高警惕，从分析公司的财务报表和其他资料中发现潜在的风险，并有效控制风险。

从尚德失败的经验教训来看，尚德似乎很缺乏这一机制。2008年尚德资产负债率畸高，尚德股价为历史最高，银行利率为历史最高，种种数据表明2008年不适合尚德发行可转债，但尚德的管理层并没有看到这些，风险防御机制没有起作用，最终这笔可转债直接导致了尚德破产。从另一方面来分析，由于我国一直通过信贷来支持像尚德这样的太阳能企业，帮助他们扩张，因此尚德对于资金的使用以及负债有恃无恐。遗憾的是，这次危机发生时尚德并没有获得政府的帮助，标普的金融服务分析师Angelo Zino表示，这预示着为太阳能产业提供资金的政府和国家开发银行不愿意继续为产业扩张提供资金。直到最终尚德破产重组时，政府才站出来帮助尚德渡过难关。●

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