地方政府干预与企业过度投资行为的探讨

郭磊

【摘 要】 近年来，过度投资问题引起我国学术界和实务界的密切关注。企业过度投资行为有多方面原因，如委托代理问题、信息不对称以及政府干预，在中国转型经济的特殊背景下，政府干预是导致企业过度投资的重要因素。文章在对过度投资界定的基础上，重点探讨地方政府干预企业投资的动机和能力、过度投资的经济后果，最后提出相关的治理对策。

【关键词】 政府干预; 过度投资; 经济后果

中图分类号：F275.1  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2014）34-0023-02

传统的企业投资理论认为，投资项目的净现值决定了企业的投资决策，企业会选择净现值大于零的项目，从而实现企业价值最大化的目标。这种观点对企业投资行为的认识比较简单，实际上企业投资行为的影响因素往往比较复杂。大量事实表明，企业投资活动会偏离投资目标，企业高管有可能会利用企业拥有的自由现金流，投资于净现值为负的项目，造成过度投资问题。对于这些情况，西方学术界主要从委托代理、信息不对称和认知偏差等角度进行理论研究，但是这些源于西方的理论，还无法充分解释我国企业在特定制度背景下产生的过度投资现象。在目前中国的制度背景下，政府有较强的能力和动机干预企业的投资行为，政府的不当干预也会引起企业过度投资。因为企业的投资活动能够帮助政府实现一些公共管理目标，各级政府为了实现公共管理目标，如提高就业率、增加财政收入、推动GDP增长等，会对其控制的企业进行干预，引导企业过度投资。

一、过度投资的定义和测度

Jenson和Meckling在1976年从委托代理的角度分析过度投资。委托代理有两种类型，即股东和债权人以及股东和经理的代理问题。股东和债权人之间产生利益冲突是因为风险和收益的不对称，导致他们决策偏好不一致。债权人只享有固定的利息收益，因此偏好风险较小、收益稳定的项目，而股东倾向于选择高风险、高收益的投资项目，期望获取高额的投资收益，即使投资失败，只以出资额为限承担有限责任。股东和债权人之间风险和收益不对称使得股东有过度投资的动机，从而导致企业作出过度投资的决策。股东和经理也存在相互冲突，Jenson（1986）发现管理者为了自身利益，不断扩大自己的权力和企业规模，把自由现金流投资于净现值小于零的项目。因而，过度投资是指管理者对有损于企业价值的项目实施投资的行为，这些投资项目净现值小于零，不能给企业带来价值增值。

研究过度投资行为首先要识别和测度过度投资。关于过度投资的测度，主要有两种模型：（1）现金流与投资机会交乘项模型。Vogt（1994）在投资模型中加入Tobin Q与自由现金流的交叉项系数来衡量公司的过度投资问题。当企业面临的投资机会比较少时，企业也将较多的现金流投入到净现值为负的项目，则交叉项系数为负，表明企业存在过度投资;反之，当企业有较多投资机会时，交叉项系数为正，表明企业投资不足。（2）Richardson残差度量模型。Richardson（2006）将企业投资总额分为资本保持支出和新项目投资，其中新项目投资分为预期投资（NPV为正的新项目投资）和低效率投资。利用新项目投资模型，在考虑企业成长性、融资约束等因素基础上，估计出预期净现值（NPV）为正的新项目投资规模。对该模型进行回归后，得到的残差若为正，则表明投资过度，且残差越大，过度投资程度越大;反之，则表明投资不足。

二、地方政府干预企业投资的动机和能力

政府干预是各级政府为了实现对经济的调节和控制的目的，制定和实施一系列解决经济问题的方针、政策和措施。各级政府为实现其政治经济目标，往往会对投资活动进行干预，因此，投资活动不仅是企业一项重要的财务管理工作，也成为政府干预的一项重要内容。

地方政府之所以要干预企业投资活动，其动机分为两类，首先是实现公共管理的责任目标。地方政府承担着发展经济、实现GDP增长、解决就业问题、增加财政收入等责任，本地区投资增加能直接带动GDP迅速增长，因此，大多数政府官员，特别是市场化程度低的地区，其政府官员倾向于利用增加投资来实现本地区GDP的增长以及其他经济管理目标。其次是官员追求个人利益和政治晋升诉求。我国地方官员的考核和晋升标准以经济绩效为主，为了提高自己的政绩位次，同时降低其竞争对手的位次，地方政府官员倾向于干预所辖企业，促使企业扩大投资。虽然长期投资的未来回报可能并不乐观，但短期内能增加本地区GDP和政府财政收入，实现政绩目标。甚至更极端的情况，如果本地区扩大投资可以阻止其竞争地区同一行业的业绩上升，有时即使投资亏损也是值得的。据研究表明，在市场化程度越低的地区或以GDP为核心的政绩考核压力越大时，政府干预企业投资的动机越强烈，该地区企业过度投资问题越严重。

地方政府能够干预企业的投资活动，得益于其有较强的干预能力。首先，各级政府以出资人的身份持有国有企业股份，国有企业高管的人事任免、重大投资等决策权，仍掌握在各级政府部门的手中。政府不仅以企业利润绩效、资本保值增值作为标准对国有企业高管考核，而且也会将公共管理的责任目标，如促进就业、增加税收等内化于企业经营中。通过企业投资扩张，建设更多的基础设施、提供更多的工作岗位、创造更多的财政收入等，以实现地方政府的公共管理目标。其次，地方政府掌握着土地的审批权、对信贷资金投向的影响力以及重大投资项目审批权，这些为政府干预企业投资提供了便利的条件。即使对于非国有企业，政府依然有能力干预企业的投资活动。因为政府可以利用对土地的垄断权力为企业提供低价土地，利用行政权力直接为企业提供财政补贴或税收减免，以及为企业提供融资便利，所以政府有很强的能力干预企业投资活动（王立国、鞠蕾，2012）。

由于过度投资有助于迅速实现地方政府的公共管理目标以及地方政府官员的个人目标，因此，地方政府会利用自身的能力干预企业投资活动，导致企业过度投资。

三、地方政府干预下过度投资的经济后果

短期内，过度投资有利于促进当地相关产业的发展、带来GDP的迅速增长、创造更多的就业机会。从长期来看，过度投资会加大企业的财务风险和经营风险，侵蚀企业价值，大量的过度投资会导致产能过剩，阻碍经济发展方式转变。

（一）过度投资增大企业经营风险与财务风险，侵蚀企业价值

一方面，企业过度投资增加了长期资产规模，增大了企业未来期间的固定性支出，因而企业的经营风险也随之增加;另一方面，当企业内部自由现金流不足时，政府为推动投资项目的进展，可能会为企业提供额外资金，如财政补贴、投资引导基金、税收优惠、利息减免等，但政府的补贴资金毕竟有限，企业外源融资大部分还是依赖于上市融资和银行信贷。由于上市融资要求的条件较高，依靠信贷支撑企业扩张成为普遍的模式，过度投资的项目恰恰又是利润极少甚至是净现值为负的项目，当企业资金回笼困难时，企业的资金运行链存在断裂的风险。

（二）地方政府不当干预会引发企业过度投资，进而造成产能过剩问题

地方政府官员的政治晋升博弈促使其关注政治上的相对位次，而非投资的经济收益（王立国，鞠蕾，2012）。为了提高自己的政绩位次，同时降低其竞争对手的位次，地方政府引导企业大规模投资于相同的建设项目，例如各个地方企业竞相投资钢铁、水泥、汽车等同一行业或一拥而上从事一个国家重点项目，结果造成行业性的产能过剩。产能过剩造成行业利润水平过低，加剧行业恶性竞争，最终淘汰或者压缩产能，导致资源严重浪费。

四、政府干预下企业过度投资的治理对策

（一）规范政企关系，实现政府职能转变

政府应由生产建设型转变为社会服务型政府，充分尊重市场的力量，通过市场引导企业进行合理投资。在法律法规的范围内履行好产权保护、宏观调控、严格执法、社会服务、公共管理等职责，为企业营造公平竞争的市场环境，构建和谐规范的新型政企关系。

（二）完善干部考核制度

20世纪80年代以来，我国地方政府官员的政绩考核以经济绩效指标为重，尤其是GDP增长率，为促进经济增长发挥了重要作用，但是“唯GDP论”造成地方政府存在着（引进）投资的强烈动机，从而引发企业投资冲动，带来经济增长质量下降，经济增长与社会发展脱节等问题。应弱化对经济增速的评价考核，强化对结构优化、民生改善、资源节约、环境保护、基本公共服务和社会管理等的综合评价考核，作为各级政府官员选拔任用、奖励惩戒的重要依据，从而弱化政府不适当的干预动机。

（三）推进市场化建设，建立良好的公司外部治理环境

理论和经验研究表明，加快市场化建设进程，能够降低政府对企业投资的干预程度。一方面，要完善人力、资源、技术等要素市场的建设，利用比较完善的资本市场、职业经理人市场对企业和管理者进行公正、有效的评价及监督，促使资源在公平竞争的市场环境中得到充分有效利用，从而抑制企业过度投资;另一方面，要针对资本市场和企业行为进行相关法治建设，以规范资本市场投资者和上市企业的行为。良好的市场化进程和法治环境，对抑制政府干预、保障企业高效运行和减少企业过度投资行为有着重要意义。●

【主要参考文献】

[1] 王立国，鞠蕾.地方政府干预、企业过度投资与产能过剩：26个行业样本[J].改革，2012（12）：52-62.

[2] 张洪辉，王宗军.政府干预、政府目标与国有上市公司的过度投资[J].南开管理评论，2010（3）：101-108.

[3] 周黎安.晋升博弈中政府官员的激励与合作——兼论我国地方保护主义和重复建设问题长期存在的原因[J].经济研究，2004（6）：33-40.

[4] 唐雪松，周晓苏，马如静.政府干预、GDP增长与地方国企过度投资[J].金融研究，2010（8）：33-48.