我国上市公司融资偏好与资本结构优化

■谷 娟

一、前言

上市公司融资偏好及其相关理论的研究最早是由米勒和莫迪格利安尼开始的。权衡理论认为，企业负债率的提升会产生相应的节税效应，也会存在随之而来的破产成本，当节税效应的边际收益与破产成本的边际成本达到帕累托均衡时，即达到了融资最佳均衡点[1]。迈尔斯和马吉洛夫将上市公司的融资结构分为内源性融资和外源性融资两大类，其中外源性融资又分为股权融资与债权融资。由于公司内部的人员能够比外部人员更好地掌握公司经营过程中的具体信息，所以在进行融资时，其对公司有比较高的信任感，这也使得外部融资的成本高于内部融资的成本，因此公司融资时以内部融资为优先选择。同时，由于信息不对称所产生的边际成本，在外部融资途径中上市公司会首选债券融资[2]。这样的融资偏好行为模式是企业追求利润最大化的必然选择，也是在良好的市场金融环境下，促进企业健康发展最适当的选择。资本结构是指股权资本或者债券资本两者内部之间以及相互之间的比例关系，它会随着融资过程的进行而有所变化。融资活动与资本结构之间的作用关系并非是单向的，在融资活动作为影响资本结构的重要因素的同时，资本结构反作用于融资活动，主要表现在两个方面:一方面，既定的资本结构状况直接影响上市公司的再融资成本;另一方面，资本结构反映了上市公司利益相关方的权利义务关系，继而影响上市公司的后续融资行为。在某种程度上可以说，融资活动是因，资本结构是果，即融资活动决定着上市公司的资本结构，而资本结构是融资活动的最终反映。

我国上市公司融资模式变革刚刚起步，整个过程仍然是渐进式的发展，融资模式尚未实现完全的市场化，仍存在着一定程度的扭曲化发展。其主要表现为以下两个方面:第一，上市公司融资结构不甚合理，融资比较偏重于外部融资，内源性融资比较低，没有认识到上市公司内部融资的成本优势。同时，在外源性融资中，更多地偏重于股权性融资，普遍忽视债券性融资，这与西方发达国家内源性融资与债权性融资比例日益上升的趋势相反。第二，我国上市公司的资本结构较为僵化，资金流动性较差，其根本原因在于资产负债率偏低，且整体比率不稳定。反观西方发达国家上市公司的资产负债率普遍在50%以上，特别是日本上市公司的资产负债率竟高达80%，正是由于这些国家的上市公司认识到债权性融资对于上市公司资本结构优化的推动力，其通过债权性融资的手段，不仅拓宽了上市公司资金的融通渠道，而且提高了上市公司资本构成的灵活性。而我国企业的资产负债率普遍偏低，部分公司资产负债率处于让人难以置信的低比率甚至不足1%。[3]

这样的融资模式与资本结构的现状，严重阻碍了我国上市公司核心竞争力的提升，给我国上市公司的发展带来了诸多的不利影响。为了改变这种不合理的现状，需要厘清其中的原因所在，并结合我国国情，建立并完善新的调控手段，推动我国上市公司的融资偏好趋于合理、资本结构向最优化转型。

二、我国上市公司股权性融资偏好的成因分析

融资决策是一个复杂的过程，要求企业全面准确地把握企业自身情况、融资工具特点、资本与货币市场动态信息的能力，但我国上市公司却不能很好地运用各种融资信息与融资工具，其融资以股权交易为主导，整体融资格局严重失衡[4]。我国上市公司当前这种不合理融资偏好的形成，是外部环境与内部因素双重作用下的产物。

(一)外部原因分析

得益于股票市场的快速发展。在我国，股票市场是国有企业股份制改革的产物。20世纪80年代中期，我国经济体制改革和机制转换过程中产生的各种问题和矛盾日益显现，在金融领域，因长期实行单一的银行信用体制和国有企业普遍存在的“预算软约束”，国家银行独自承受的金融风险日渐增大，其他国家不时爆发的区域性金融危机也一再给我国敲响警钟。为了解决这些矛盾和问题，我国先后进行了一系列改革尝试，但是这些改革效果都不理想。在这种情况下，处于改革开放前沿阵地的经济特区先行尝试进行了股份制改革，并在较短的时间内取得了成功。随后，在地方政府以及中央政府的大力推广下，股份制改革被推到了我国整个社会经济体制改革的前台，股票市场成为令国人关注的焦点。改制后的企业和地方政府亦体验到股份制改革带来的巨大利益，地方政府和企业发现进行股份制改造是一条迅速获取大笔资金并借此使企业迅速摆脱困境的捷径。在这种背景下，我国股票市场诞生并得到快速发展。

(二)内部原因分析

一是债券融资风险与成本较高。我国债券市场发展缓慢，市场准入标准高，债券产品品种少，债券发行条件严格，这样的现状导致上市公司进入债券市场的积极性不高。另外，商业银行发展不够成熟，风险防范能力不够强，致使高风险的长期贷款受到严格的控制，使得企业债券市场融资渠道不畅通。如果拿债券融资与股权融资相比较，股权融资的成本远远低于债券融资的成本。同时，目前我国债券市场的发展远不及股票市场，上市公司在进行融资时更倾向于采取融资成本相对较低的股权融资方式。特别是对我国市场中一些大规模的长期实施股权融资的上市公司来说，成本效益更是关系到企业日后的生存与发展，这也就促使这些企业更加偏重股权融资[5]。

二是内部控制因素。内部控制因素是指上市公司管理层自身对融资方式的决定权。一般情况下，上市公司的主管有着较大的自主权，在很大程度上会根据自己的价值取向来决定公司的融资偏好。在多数情况下，内部人出于对自身利益的考虑，尽可能地降低自己在经营管理中的破产风险，会更加倾向于选择股权融资的方式而不是选择具有破产风险的债券融资方式。这样的内部人的融资倾向，客观上导致了上市公司对债券融资的排斥。

三、股权性融资偏好对于我国上市公司的不利影响

(一)不利于上市公司的治理水平与经营能力提升

上市公司的治理水平与经营能力是确保股权性投资者获得回报的前提与基础。然而，上市公司如果过度偏好股权性融资，就会给上市公司治理水平与经营能力的提升带来诸多不利影响。

主要表现在以下几个方面:首先，过度的股权融资会导致股权转让的盲目性，造成大量的廉价权益资本流入上市公司。这些资本由于其流通性上的缺陷，无法真正地全部被应用于上市公司的生产经营中来，使得企业资本的利用效率下降，并导致整体的资本结构僵化，从而阻碍上市公司健康快速发展。其次，股权融资的资金来源具有不确定性，任何投资者都可以通过股权交易市场获得企业的股权，他们可以根据市场变化随时抛售股权，这就导致企业的资金流动性也不稳定，从而严重影响公司经营能力的提升。而且，新加入的股东所享有的股权会稀释原始股东对公司的控制权以及削弱原始股的净收益率，不利于企业的可持续发展。再次，股权融资偏好会造成上市公司财务杠杆作用的下降，使得企业资金使用效率低下，阻碍上市公司竞争力的提升以及其价值与规模的扩大。最后，由于我国上市公司发展起步较晚，相关风险规避机制并不健全，这就使得我国上市公司的市场盈利水平较低，导致上市公司股本的保值和增值功能弱化，在这种环境下，投资者的积极性一次又一次被打压，上市公司想要通过股票市场来筹集大量资金也变得越发困难。

(二)导致资金融通渠道狭窄与长线投资比重下降

融资渠道是指利用什么途径来获得资金，是寻找银行还是基金公司或者上市等;长线投资则是指投资者持有股权的年限在一年以上的融资数额。从实际情况来看，我国很多上市公司一旦通过股权融资取得所需资金后，他们就会受到市场多方的诱导，为了追求短期利益最大化，会盲目地将资金投入到自己不熟悉或者不相干的产业领域，当行业环境发生变化时，就随意地变更资金的投资方向。这种以获得短期利益为目的而未考虑企业长期发展的投机行为，不仅造成资金上的浪费，也会导致我国资本市场无法发挥资源优化配置的功能。也正是基于上述原因，投资者大都不希望将大量的资金长时间投入到某一个上市公司，而是根据上市公司的发展现状，适时地抛弃手中持有的股权，以达到短期获利的目的，实现资金不被套牢又获得了投资收益的双重目标。同时，当前的股权融资偏好会造成上市公司财务部门的职能被削弱，阻碍上市公司价值创造效率的提升。我国上市公司对于融资方式的选择按照股票融资、举债融资、自有资金融资的顺序，这很容易导致内部人控制融资，最终致使公司治理水平下降，从而增加上市公司获得长期投资的难度。

(三)影响股票市场资源配置的功能发挥与股权投资收益的稳定性

股票市场的存在就是为了利用市场运行机制，将社会的闲置资金吸引到市场中来，发挥市场的资源配置功能，促进整个市场经济的持续发展。融资方式的选择对市场资源配置功能的发挥与股资投资收益的稳定性都会产生影响，但是，单一的股权融资方式会不利于资源配置功能的发挥。首先，股权性的融资偏好，会造成我国股票市场资源配置功能的减弱甚至丧失。股票市场的核心功能之一就是起到资源配置的作用，其功能的发挥需要公平、自由的空间，需要多种融资方式并举。但是，我国上市公司的股权融资偏好，造成了企业资产收益率不高，资源在各企业之间未得到合理分配。其次，上市公司的股权融资偏好加重了我国股票市场中的股票投机行为。一方面，由于投资者通过股票市场获得的收益以股票股利为主，而获得的现金分红较少，投资者通过正规渠道获取收益难度高，因此他们往往通过投机行为来保证自己的收益率;另一方面，股票基金快进快出的短线投资理念，都希望通过短时间的投资来获取巨大的投资收益，上市公司一有“风吹草动”，股票市场就跟着涨伏起落，使我国股票市场上的价格波动加剧，不利于我国股票市场的健康有序发展。

四、我国上市公司融资偏好转型与资本结构合理化的建议

针对目前上市公司存在股权融资偏好、资本结构非优化的现状，从完善我国资本市场的角度出发，提出以下几点建议。

(一)加强债券融资市场的建设并完善其运作机制

虽然债券融资是一条有效的融资方式，但市场发展水平较低，并且其运作机制也不完善，因而不被企业所偏好。加强债券融资市场的建设，并完善其运作机制，可以从以下几个方面入手:首先，应当通过优惠政策鼓励上市公司实施债券融资，降低上市公司债券融资成本和门槛，提高上市公司债券融资在整个融资体系中的比重。同时，国家还应该加大对发债主体的投资力度，努力培育出适应性强、创新能力强的发债主体，帮助上市公司顺利实现融资需求[6]。通过壮大债券市场的规模，完善债券市场运行机制，推动上市公司治理结构更加科学化、合理化。其次，为发展债券市场营造良好的制度环境。在债券发行市场上，国家应尽量减少行政干预，并逐步放宽债券发行的审批条件，降低企业进入门槛，为企业优化资本结构提供更好的外部环境。同时，建立多层级的债券交易市场体系，提高企业债券的流动性，降低企业债券的风险，对债券发行市场与流通市场都要进行审慎的监管。再次，国家应为债券市场建设提供制度保障，国家可有条件地放松法律条文中有关债券利率、期限、资金用途等方面的限制条件，促进债券流通渠道的畅通，并完善债券交易网络体系，形成一个充满活力、竞争有序的债券市场。同时，加强债券市场信用评级制度建设，完善规制信用评价机构运营的制度体系设计，为其构建良好的制度环境。最后，建立严格的监督体系。监督体系的建立有利于打击与预防违法违规行为，及时纠正与制止一些错误的做法，从而保证债券市场的健康持续发展。

(二)重视高素质机构投资者的培养

机构投资者是股权投资者的重要组成部分，其素质的高低会对股权投资者产生重要影响。培养高素质的机构投资者，降低股票市场的投机行为，有效提高资金使用效率，促进资本市场健康发展[7]，是促进融资偏好转型的重要手段。首先，需要完善资本市场融资制度，为机构投资者提供有利的制度环境。因此，国家需要通过建立市场准入审核机制，提高投资机构的市场准入门槛，对投资机构及投资者提出更高的要求，通过建立风险防范机制等措施，完善资本市场融资制度，形成有利于机构投资者发挥其效用的融资环境。其次，为了使各种机构投资者能够适应政府市场治理的需求，应当加强政府监督，同时充分发挥社会监督的作用，通过抑制投资者的负面行为来提高投资效率，促使投资者能够正确有效地行使职责，避免投资者出现投机行为从而损害上市公司利益。再次，完善机构投资者的自我约束机制，增强机构投资者的长期投资理念，推动长线投资比重的上升。加强机构投资者对于投机性投资的自我约束机制，并健全长期投资的风险评估与相应的保障制度，鼓励机构投资者增加长期投资的比率，努力营造股票市场中长期投资的市场文化，实现短期行为模式到长期行为模式的转变，进一步满足投资者对于长期投资利益的需求。最后，采取有效措施促使机构投资者参与改善公司结构治理。可以要求上市公司定期披露真实的财务信息，拓宽公司经营信息披露渠道，加强投资者与被投资公司的沟通，保证机构投资者能有效了解到公司治理的途径、内容、程序，帮助机构投资者提高公司治理水平，降低机构投资者参与公司管理的成本。

(三)充分发挥资本市场参与者在上市公司融资活动中的作用

每一个资本市场参与者都要对上市公司的融资活动产生影响，发挥资本市场参与者的积极促进作用，促进上市公司的资本结构优化。首先，要加强对融资中介机构的培养力度，规范融资中介市场，提高融资中介服务水平，逐步解决融资中介机构资质不够和提供服务项目不足等造成的中介融资比率低下的问题。这可以从两方面入手:一方面，努力提高我国融资中介机构的审计和评估工作开展的独立性，确保中介机构的审计与评估结果的科学性和准确性，为投资者选择投资中介提供有价值的参考。推动融资活动中政府与企业职能的分离，避免政府对投资市场的过多干预，实现融资机构工作结果的客观性和真实性。另一方面，政府要制定公平合理的同业竞争规则和融资服务项目的费用标准，为融资中介机构创造良好的竞争环境。此外，政府需要健全我国中介机构的信用评级制度，合理评价企业在证券市场的融资定价，不断优化证券市场，从而有助于改善我国上市公司以往过度偏好股权融资和资本机构不合理的格局。

其次，要积极转变社会投资者投机性投资的倾向与动机。如果仅仅依靠通过股票市场投机来获取投资收益，而不重视自己真正的投资收益权，会很容易出现公司的经营者为了寻求自己的利益而损害股东利益的现象。在信息不对称的背景下，公司经理的机会主义行为很可能严重损害债权人的利益，而融资所得资金刚性的缺失会诱使企业对资金的运用非常随意[5]。研究表明，上市公司的董事、监事、经理等高层管理人员具有更强烈的动机通过股权融资来回避债务融资带来的压力，而其他的投资者似乎更愿意通过债务融资，寻求公司治理机制的改进。因此，要以投资者的权利制约上市公司经营者，避免其做出损害股东权益的行为，使两者在长期博弈中建立起一种纳什均衡，在全社会形成维护股东权益、保障投资者利益以及树立股权投资在人们生活中的地位等一系列价值观念[8]。通过提升投资者的资产管理能力，构建有效的监督和制约机制，改变我国上市公司股权偏好和资本结构不合理的现状。

(四)强化上市公司的资本运营职能以降低资金使用成本

上市公司的主要职能在于资本运营，可以通过转变资本运营方式，来达到优化资本结构的目的。首先，针对不同行业的发展特点，分析不同行业资本的差异性，并根据这些差异性来确定不同的资本结构。负债率是最重要的财务指标之一，合理的负债率对一个企业至关重要，如果仅仅为了进取性策略而盲目扩大债务，可能会导致企业面临资不抵债的风险，甚至面临破产[9]。对于某些经营风险较高、产业集中度低的行业，低负债的资本结构是最佳的，而对于经营风险低、经营状况稳定的企业，负债率可以适当放宽。其次，企业获利能力的高低是企业在优化资本结构过程中需要重点考虑的因素。企业进行资本优化的最终目标是降低企业利用资金的成本，在降低资金利用成本的过程中，企业的核心竞争力将会大幅提高，因此，可以根据企业获利能力的强弱，适当调节企业负债率的高低。获利能力强的企业，可采用高负债的资本结构，实现利润最大化;获利能力弱的企业，可采取低负债率的资本结构，规避破产的风险。再次，企业资本运作要与企业可承受的风险相适应。企业在正常运营过程中，机遇与风险同在，无论是多么大规模的资本注入，也无法保证资本投入是万无一失的。因此，企业要根据自身的盈利目标和抵御风险的能力进行资本结构优化，不仅要考虑资本增值，也要重视企业的风险可承受性。可以通过不同的组合，使资本结构保持较高的弹性，从而以较低的风险获得稳定的资本增值和收益。最后，资本结构的优化要因时而异。应分析企业所处的成长周期，根据不同发展阶段采取不同的资本经营策略。当企业的外部环境发生变化时，企业也应该适时调整自己的资本结构，降低使用资金的平均成本，推动企业资本结构的优化。

[1]姚利辉，曹立新，刘桂.我国上市公司融资偏好探析[J].湖南科技大学学报(社会科学版)，2010，(6).

[2]Erwan Morellec，Boris Nikolov，Norman Schurhoff.Corporate Governance and Capital Structure Dynamics.The Journal of Finance，2012，(3).

[3]李凤莲.我国上市公司中小股东权益保护的现状与优化路径选择[J].湖南财政经济学院学报，2012，(4).

[4]余剑梅.我国上市公司股权融资偏好研究[J].经济纵横，2012，(11).

[5]蒋俊贤.投资者保护制度变革、融资偏好与资本结构[J].经济问题，2013，(3).

[6]易建平，焦阳.二级市场信息风险对上市公司资本结构的影响研究[J].河北经贸大学学报，2013，(4).

[7]李勇.股权融资偏好、最优资本结构与偏好融资——中国上市公司融资行为特征分析[J].武汉金融，2013，(4).

[8]淳伟德，王璞.股权分置改革、自由现金流量与上市公司资本结构优化[J].西南民族大学学报(人文社科版)，2010，(8).

[9]刘斌，易伟明.后危机时代我国上市公司资本结构与融资偏好分析[J].企业经济，2011，(7).