基于股权分置改革的上市公司并购财务行为分析

福州软件职业技术学院 张 虹

基于股权分置改革的上市公司并购财务行为分析

福州软件职业技术学院 张 虹

并购财务行为是上市公司进行规划、执行并购发展战略中最为重要的行为活动。上市公司并购制度障碍的消除和相关法律环境的完善，对上市公司并购财务行为会产生极大影响。股权分置改革后上市公司并购财务行为的变化主要体现在并购交易上，本文主要从并购的估值体系、并购融资模式、并购的操作模式及敌意收购与反收购的财务行为上进行分析，在此基础上对股权分置改革后上市公司并购财务行为提出几点建议。

一、上市公司并购估值体系统一

（一）统一的市场并购估值体系得以形成 股权分置改革后，非流通股股东通过给予流通股股东一定的补偿方式，逐步获得了上市流通的权利。从而促进了全流通市场的形成，一、二级市场的定价功能得到体现，使得资源得到有效配置，克服了人为地分割制定股权估值标准的缺陷，大小股东的利益基础得到统一。以净资产、虚市盈率分别作为非流通股、流通股的衡量标准以及新股发行的价格管制等多种的定价模式并存的情况将不复存在。这为制定一个与国际接轨、统一的并购估值体系提供了一个平台——二级市场交易价格。2007年7月6日，国资委、中国证监会颁布了《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，规定了国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值确定，但不得低于该算术平均值的90%。这一规定说明了国有股东转让上市公司股份，其转让价格改变了过去以每股净资产值为基础的定价机制，实行市场定价原则，正充分地体现统一的市场体系定价模式的形成。

（二）高流动性溢价得到修正，流通性价值得以回归 全流通市场的形成，上市公司的各种股票（国有股、法人股、自然人股）都能在二级市场上流通，流通股不再成为稀缺资源，在供求关系的影响下，流动性价值得以回归。

（三）并购估值体系构成要素多元化 相对于改革前，并购方更注重的价值要素如下：（1）并购的战略价值。股权分置改革后的并购，并购的战略价值越来越受到理性并购主体的关注。可以预测在未来，并购战略价值将成为并购估值的首要构成要素，统筹着整个并购活动。从并购主体角度，并购的战略价值是指通过并购来整合资源，发展核心竞争力，产生一体化的协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值。因此，并购的价值评估不再仅仅局限于被并购的企业，同时也要分析并购企业自身的价值及并购后的企业价值。所以，评估并购的战略价值主要是基于核心竞争力基础上对并购主客体及并购后的企业进行评估。（2）无形资产的价值。许多无形资产在企业的价值中占据着越来越重要的作用。但是由于股权分置的存在，证券市场上的投资价值被单一地局限在“市盈率”的圈子中，这些无形资产无法得到体现。股权分置改革后由于公司价值能够通过市场价值得以体现，许多在以前作为外生变量的无形资产如品牌、渠道、垄断性资源、经营管理、人事组织、创新能力等可以逐渐转化为企业并购估价时的内生变量。因此，股权分置改革后市场将高度关注重置成本高和基于全球视野的并购价值，拥有自然资源、营销网络、特质品牌和垄断性优势的行业和公司将得到特别的关注。

（四）估值方法的国际融合 股权分置改革后，国际通用的四种并购估值方法将得到广泛的认同和运用。这些方法都有其合理性，但也有其缺陷与不足。往往不同的评估方法对同一个并购客体进行评估会导致不同的评估结果。（1）现金流折现法（Discounted Cash Flow，DCF）：它是在资本预算的基础上，将企业的未来预期现金流量按照一定的资本成本率折现为并购交易时点的现值来评估企业的价值。绝大多数的文献表明，贴现现金流量法是目前最为科学、最为成熟的一种价值评估方法。它克服了收益现值法的缺陷，无论上市公司还是对非上市公司进行评估都适用。股权分置改革后，同一个公司价值可以通过一个统一的市场价值来体现，而不再人为的分割评估标准。同一个公司的未来预期现金流量可以得以统一估计。由于全流通的实现，同一公司的所有股份在市场上所承担的利益风险也类似，所以资本成本率也可以得以统一。克服了在股权分置下，不同股权享有不同的利益和承担不同风险的缺陷。在这种形势下，现金流折现法有了其广阔的用武之地。（2）相对价值法：这是一种通过比较同类公司价值来决定并购客体的估值。这种方法主要步骤是先以交易活跃的同类公司的股价与财务数据为依据，再计算出一些主要的财务比率，然后用这些比率作为市盈率（每股市价/每股收益）、市净率（每股市价/每股净资产）、净利润、息税前利润（EBIT）等的乘数来推算出非上市公司和交易不活跃的上市公司的价值。在股权分置改革后，上市公司的价值能在股价中得以体现，各项指标得以修整，因此对非上市公司和交易较不活跃的上市公司进行评估时，这种方法也能得到认可和运用。（3）资产基准法：它是通过对并购客体的资产、负债和商誉进行逐项评估从而得出其价值的一种方法。它的假设是：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的公允价值之和，从中减去负债的价值，即得到企业净资产的公允价值。所以这种方法首先要对各项资产、负债进行评估，并计算出净资产的公允价值，再对其商誉价值进行评估最后求得并购客体的价值。股权分置改革后，这种方法下计算出的净资产公允价值较为准确，所以资产基准法的运用有了一定基础。（4）期权定价法：这种方法着重考虑了选择权或不同的投资机会所创造的价值。期权定价法为我们提供了一个很有价值的独特方法。它克服了传统的分析方法忽视和低估了并购创造的实物期权等不确定因素的价值，无法对其战略价值进行评价的缺陷。战略并购价值和一些不确定因素的评估在股权分置改革后的日益凸现，不同类型的期权模式定价如成长期权、弹性期权、放弃期权和规模期权及其定价模式也会逐渐运用广泛。

二、基于股权分置改革的上市公司并购财务分析

（一）债务融资多元化 股权分置改革后，中小股东对大股东的约束力也逐步增强，股市逐渐回暖，股权融资也逐渐上升，债券市场的发展为并购提供了多元化的融资方式。（1）短期融资券的启动。短期企业债的雏形——短期融资券是企业债券市场发展的历史性突破。它指中华人民共和国境内具有法人资格的非金融企业，依法在银行间债券市场发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。2005年5月，央行颁布了《短期融资券管理办法》，标志着中国正式启动短期融资券市场。短期融资券的出现，受到广大上市公司的热捧，成为上市公司重要的资金融资渠道。（2）杠杆收购与垃圾债券的运用。在杠杆收购中常常要利用垃圾债券，尤其是“蛇吞象”式的小公司对大公司的收购，没有垃圾债券是无法进行的。股权分置改革后，全流通市场为杠杆收购和垃圾债券的形成提供了良好的环境。未来主流的融资工具将有可能是杠杆收购和垃圾债券。随着新《收购办法》、《公司法》等法律制度的完善、金融体制改革的进行，中国并购领域的金融成熟度大为提高，都为杠杆收购的发展提供了有利条件，使“蛇吞象”成为可能。

（二）股权融资新方式 股权分置改革后，为配合现行市价的配售，股权融资进一步向市场化方向尝试。所以从并购角度来看，上市公司并购融资中的股权融资也将进一步发展。（1）储架式发行。它是发行人就拟订的发行证券预先公开招募书，但不立即发行有关证券，可以把公开招募书“储”于“架”上。它使发行人能在特定的时间段内以连续的方式发行证券，筹集大量的资金额，从而为发行者提供更大的弹性。（2）定向增发。新《证券法》规定上市公司发行新股可以实行公开发行也可以实行非公开发行，这为A股全流通背景下的定向增发开启了合法的大门。由于定向增发融资形式的灵活性，使其成为上市公司进行并购的重要股权融资手段，特别为其进行海外并购提供了便利。

（三）其他融资方式的兴起 （1）民间资本的进入。在股权分置改革后，随着金融体制深度和广度上的改革，金融界广泛讨论了民间金融的合理性，并得到广泛的认同。这为曾在地下的民间金融浮出水面提供了条件，为全流通后的并购提供了更为广阔的融资渠道。（2）私募基金介入并购领域。在民间融资进入并购融资活动的同时，并购市场的另一个重要融资来源——私募基金，逐渐成为当今并购融资中的一大热点。合伙公司尤其是有限合伙公司是私募基金的一种重要而有效的组织形式，相对于公募基金来说，其具有非公开方式募集、投资具有灵活性等特点，成为并购融资的一个重要来源。

（四）并购支付方式与并购实现方式发生明显变化 （1）并购支付方式逐步多元化。首先是定价的合理化。全流通市场形成，消除了流通股和非流通股的人为分割，改变了“同股不同价”的定价模式，为多元化并购支付方式特别是换股并购提供了一个统一的价值平台。同时由于股权分置改革后，大股东的持股比例下降，使得在二级市场上进行换股并购更具可能性。在这样的情况下，并购可以不仅仅依靠现金来支付了。其次是多样化支付方式法律地位的确认。新《收购办法》等明确规定了收购人可以通过现金、证券、现金与证券相结合等创新的支付方式，为并购提供了灵活多样的并购支付方式，并且为以市场化方式争夺控股权的并购行为提供了多样化的融资渠道。（2）并购实现方式长足发展。一是“协议收购+大宗交易”形式获得发展。股权分置改革后，以大宗交易为基本模式的协议收购将在一定时期内占据主要地位。二是“举牌”收购频频发生，要约收购逐步得到广泛运用。三是要约收购的定价模式得以统一。全流通市场的形成，股权结构更加合理化，使得上市公司可以通过更为市场化、更加公开、公平的要约收购方式对上市公司进行并购。

三、股权分置改革后上市公司并购现状分析

（一）并购双方在并购中的地位发生变化 在证券市场上，随着股权分置改革的逐渐深化，非流通股所占比例基本下降到30%几，意味着流通股占60-70%左右，这样并购公司可以在二级市场上收购被并公司的流通股，要约收购和二级市场竞价收购逐渐增多，敌意收购成为可能并越来越多的出现。敌意收购是一种纯粹的市场行为，视并购公司的并购动机而定，而不依赖被并公司的配合程度。在这种情况下，收购的主动权更多的掌握在有实力的并购公司手中。只要并购公司在证券市场上发现某上市公司具有并购价值，符合该公司发展战略，其就可以在二级市场上收购这家上市公司的股票以达到其控制目的，而不需要经过被并购公司的同意。

（二）敌意收购与反收购愈演愈烈 股权分置改革后，上市公司的股权逐步得以分散化，特别是许多上市公司在完成10送3左右的对价支付后，控股股东的持股比例大幅降低，流通股数量和比例大幅上升。这样使得敌意并购具备条件之一。2006年底全流通市场的形成实现了敌意收购的存在条件二。同时，新《收购办法》规定了如被收购公司须经股东大会批准方可采取反收购手段等严格限定反收购的措施，更为敌意收购锦上添花，广开渠道。在众多有利条件之下，G中百被频繁举牌等案例的发生都体现了敌意收购不断涌现。与敌意收购相对的反收购行为也不断发生。被并方为阻止敌意并购成功，在股权分置改革完成之际，许多上市公司便采取了许多的反收购措施，如G万科、G伊利等采取修改公司章程（规定分级分期董事制度以防收购者进入董事会）、设置“金色降落伞计划”提高收购成本等手段进行反收购。可以预期，随着中国资本市场的不断成熟，更多的诸如“白衣骑士”、“相互持股”等传统手段将会更多的运用于反并购中。

（三）外部反收购手段——“第三方效应”的产生股权分置改革后，以“国家安全”、“保护民族产业”等为名义的“第三方效应”进行的反并购兴起。2006年凯雷并购徐工之时，徐工竞争对手——国内工程机械行业最大的民营企业三一重工的执行总裁向文波便以“避免国有资产流失”的名义，运用现代发达的网络舆论工具——博客反对这场并购，引发了“凯雷并购徐工”大辩论，从而阻碍其并购进程。正在这场大辩论进入高潮之时，法国炊具巨头SEB集团收购国内炊具大王苏泊尔的控股权也受到了来自第三方——苏泊尔的竞争对手爱仕达公司的阻挠。爱仕达利用2006年8月8日颁布的《外资投资者并购中国境内企业的规定》联合同行业和行业协会以“保护民族产业”名义反对此次并购的实施。在股权分置时代，并购是以“现金+协议收购+善意收购”为主要行为模式。而随着制度背景、相关法律环境的完善，并购交易的财务行为模式得以发展，特别是“换股+要约收购”的创新型模式得到运用。可以预期，股权分置改革后，并购交易的财务行为模式将是一个开阔的、百花齐放的世界。

四、基于股权分置改革的上市公司并购财务行为建议

（一）作为并购方要“伸”中有“控” 上市公司是并购市场的主体，在新的环境下，上市公司作为并购方应采取审慎的财务行为。在采取融资行为时，要注意使用好各种融资工具、融资渠道和融资方式。（1）适当地运用债务性融资工具。首先，合理运用短期融资券。股权分置改革后，短期融资券的运用给并购提供了一个资金来源。但是短期融资券的期限较短，而作为较长期的资本运作形式——并购，财务风险较大。因此，上市公司在运用短期融资券进行并购融资时，应该综合运用长短期资金来源，相互配合使用降低财务风险。其次，进一步发展并购性的企业债券。虽然股权分置改革后债券市场的得到发展，但还没有任何公司发行专门用于并购的企业债券。因此，一些优质的上市公司可以探索发行一些专门用于并购的企业债券，降低融资成本，并且可探索一些租赁类融资形式，充分合理的运用债务性融资工具。第三，恰当使用杠杆收购和垃圾债券。但由于杠杆收购后期偿还的资金主要来源于被并购公司的运营。因此，上市公司在并购前必须充分估计被并购公司的运行状况、保证被并购公司在并购后能有效地运作、有充足的现金流为偿还并购资金提供来源。而对垃圾债券的运用，上市公司更应在法律的许可范围进行谨慎地操作，注意发行垃圾债券到期偿还成本较高的特点，降低偿还债务的财务风险。（2）拓展其他外源性的长期融资渠道。股权分置改革后，私募基金及民间资本等长期融资形式进入并购融资领域，扩大了并购融资渠道，这些资金来源稳定、风险分散、期限较长、注重长期性回报，因此上市公司可以根据实际情况把这些资金用于产业并购融资领域。同时，进一步发展境外长期融资渠道。随着外汇管理制度的进一步改革，上市公司可以综合运用境内外市场，在法律许可范围内进行海外融资。例如可以在一定条件下，通过在境外的公司向内地银行申请离岸贷款从事并购等海外融资方式来增加并购融资来源。（3）综合地、灵活地运用混合型融资方式。股权分置改革为并购融资提供了有利的环境。上市公司应该充分地利用这一有利环境、综合利用各种融资渠道和融资工具。在综合考虑融资成本、风险等因素下综合利用债券融资、民间资本、私募基金、杠杆收购及境外市场的融资方式来保证并购资金足额快捷的筹措，从而确保并购的顺利进行。

在采取投资行为时，要有长远和全局观念。（1）要有超前的并购理念。注重考虑并购的战略价值及相关的无形资产价值，并综合考虑其他各方面价值要素，增强自身的核心竞争力，实现可持续发展。在这种观念下，上市公司要更加注重宏观经济发展形势和行业发展趋势，因为这些因素在股权分置改革后会被反映到股东或潜在股东对股价的判断上从而影响了股价，因而直接影响了并购的总体战略安排和财务安排。（2）注重目标公司价值与股价的关联性。对上市公司进行并购时，应更多地与上市公司内在价值、发展预期和产业整合相联系，综合考虑并购双方的账面价值、市场价值、发展计划、未来成长性、可能存在的风险等方面全面评估并购双方的实际价值，例如对上市公司进行价值评估时，综合考虑财务指标和非财务指标，对一定时期的股价进行调整，从而使得评估出来的价值更接近上市公司真实价值。这对于股权分置改革后上市公司广泛运用杠杆收购尤为重要。（3）正确选择并购支付方式与实现方式。股权分置改革后，并购的支付方式和实现方式多样化了，例如换股并购逐渐增多，有些上市公司可能会不管其是否适合本公司的财务状况盲目采用，最终可能导致并购的失败。因此，上市公司进行并购时应认清各种新并购支付方式优缺点，综合考虑其实际财务状况，决定采用何种的支付方式（现金支付、换股支付还是混合支付方式）。对于并购实现方式，上市公司更应评估各种实现方式的成本和风险，例如是采用协议收购还是采用二级市场举牌要约收购进行并购，是进行部分要约收购还是全面要约收购，根据实际需要，评估这些实现方式中哪种的成本较低、成功的可能性较高，则应采用此方式进行并购。

（二）作为被并购方要“柔”中带“刚” 随着控股股东在股权分置改革后持股比例的大幅下降，上市公司很有可能就成为二级市场敌意收购的对象，特别是对于股权分置改革后，股权较为分散，经营绩效低下、股价较低的上市公司，其成为被敌意并购对象的可能性上升。因此上市公司应积极采取相应的制度安排。一方面，上市公司应该考虑事前事中制定和实施反收购策略。上市公司为防止成为敌意收购的“猎物”，可以通过以下方法进行反收购：（1）公司章程中设置反收购的条款。上市公司可以在公司章程中规定董事每年只能改选不超过1/2的比例，从而防止收购者取得一定其一定股权后对董事会做出实质性改变，从而降低收购方进行收购的动力。（2）预防性策略。上市公司应根据实际情况来决定控股程度，防止控股比例过低无法起到反收购的效果或控股比例过高影响资金流动。（3）相互持股策略。上市公司可以与有关公司签订协议，相互持有股份，一旦出现敌意收购时，不转让自己手中股份从而防止敌意收购，但这种方法容易导致资金紧张，所以上市公司采用时应结合资金流动情况。同时，还要事中制定反收购策略。“白衣骑士”策略：当敌意并购发生时，上市公司可以通过自己友好公司作为第三方出面解救上市公司，造成第三方与敌意收购者公共争购上市公司的情形，直至逼迫敌意收购者放弃收购，这种方法有利于保护全体股东利益。小精灵防御术又称“帕克曼策略”：当敌意收购者提出收购时，积极地对收购者发动进攻，也可以向收购者提出收购。这种方法只有在具有强大资金实力和便捷的融资渠道的情况下使用。如邯钢对宝钢的反策略措施，就是积极防御措施。

另一方面，要注意制定的反收购策略是否在有关法律法规的范围内。并不是所有在发达资本市场上适用的反收购策略都能在我国适用。例如设置超过《公司法》关于董事会、股东大会决议通过的比例；短期内恶化公司财务状况的焦土计划等反收购策略都是不符合相关法律法规的精神的，不应该成为上市公司反收策略的选择。

［1］沈维涛、黄育明：《后股权分置改革时代上市公司并购市场绩效研究》，《现代管理科学》2013年第7期。

（编辑 杜 昌）