商业银行为贷款客户承销债券的市场效应及启示

刘彦

摘要：本文以债券市场发展成熟的美国、日本为例，分析了商业银行为其贷款客户承销债券所产生的市场效应，并解释了不同类型的金融市场其效应有所差异的主要原因。最后，结合我国债券市场现状，提出美、日案例所带来的启示。

关键词：债券承销 商业银行 利益冲突 信息不对称

随着我国债券市场的发展和市场化程度的提升，主承销商对市场的作用不断显现，其不仅要向投资者推荐债券，还要承担在发债后督导发行人履行信息披露、还本付息等义务的职责。在此条件下，有必要研究美国、日本等成熟市场中，商业银行在债券承销业务中所担当的角色及其市场效应，再对照分析我国债券市场的状况，进而形成一定借鉴，来加强我国债券市场建设与管理。

国外商业银行担任主承销商的主要效应

（一）正面效应：有助于缓解市场信息不对称

1.减少债券的长期违约率，保护投资者权益

在债券发行之前，如果商业银行与发行人已存在借贷关系，商业银行就可以获得资本市场中未公开的企业客户的私人信息，在完成债券发行之后，企业的业绩表现就会反映在商业银行所单独掌握的发行人专有信息内。当该企业受到市场环境等因素影响而出现经营下滑时，担任其承销商的商业银行可以通过释放其所掌握的有利于发行人的专有信息，缓冲市场环境等因素带来的不良影响，从而使该企业发行债券的长期违约率低于市场投资者预期。而投资银行难以获得相应信息，缺少相应的信息缓冲。因此，由商业银行所承销债券的发行人遭遇信用等级下调的可能性总体上会小于由投资银行所承销的债券。

实证研究显示，在美国的债券发行中，同那些由独立的投资公司承销的债券相比，商业银行或其附属公司承销的债券违约率更低；根据1919-1927年日本企业的数据，商业银行所承销债券的违约率远小于投资银行所承销债券的违约率。

2.为债券发行人提供担保，降低发行人成本

从美国的情况看，与投资银行所承销债券相比，投资者愿意为商业银行所承销的债券支付更高的购买价格。在美国债券市场中，商业银行担当了保证角色，尤其是在垃圾债和信息敏感债的发行过程中，这一角色的作用更大。其作用机理大致如下：在商业银行向客户提供贷款并监管贷款的过程中，能够通过审查企业的内部预算报告、监管生产及存货状况来获得一些信息，这些信息是外部投资者以及投资银行没法获得的。商业银行的信息优势使其承销债券的行为就具有更强的担保效应。

有多项实证研究支持商业银行担任主承销商能够缓解债券市场信息不对称程度这一论点。比如，美国1993-1995年间由商业银行承销的债券具有更低收益率，尤其是对于商业银行与发行人已建立过信贷关系的债券来说，其收益率更低。

（二）负面效应：可能引发利益冲突

1.转嫁信用风险

这一观点认为，商业银行有着较强的动因来承销那些财务出现问题的企业客户债券，而且需要以发行所募集资金来偿还这些企业所拖欠的贷款。在这一过程中，对于这些存在问题的企业，商业银行会利用信息优势来夸大企业的真实价值，以便从发行中获利，在保护其自身利益的同时，让外部投资者承担风险。

但从现实情况来看，在更多的情况下，商业银行为增加其在债券承销市场中的份额，需要为投资者提供收益更高的投资机会。因此，由商业银行担当主承销商时，商业银行就有动力去为信用评级较差的企业提供贷款，从而让这类企业能够获得未来财务上所需要的流动性。

2.增加发行人成本

这一效应也称为“价格折扣假说”，是指随着新主体参与债券承销业务，商业银行会有更强的动力通过为投资者提供高收益来快速建立投资者基础。为达到这个目标，商业银行会借助其之前与发行人的借贷关系，加大所承销证券的销售折扣率，由此增加发行人的融资成本。“价格折扣假说”预测，在条件相同情况下，商业银行所承销发行债券的价格更低或收益率更高。特别是对于信用等级较低、风险较高的企业来说，商业银行能对其形成更多的影响，并使这些企业所发行的债券具有更高的折扣率。

“价格折扣假设”也提出在发行完成后，如果商业银行预测某个企业财务前景不好，就会更愿意持续为发行企业提供贷款，因为减少贷款会对这些企业造成更强的财务约束，进而会减少投资者的投资回报。因此，想要迅速扩大承销份额的商业银行会有较强的动因继续为其所承销债券的发行人提供贷款支持。

在实证研究中，支持商业银行在承销债券过程中会引发利益冲突效应的研究成果主要集中在日本等国家，在这些国家中，商业银行在金融体系中居主导地位。日本1995-1997年的数据表明，在其他条件相似的情况下，商业银行所承销债券的收益率高于投资银行所承销债券的收益率。对日本来说，主办行承销债券的价格折扣更大。这主要是因为作为企业最大的借款人，主办行在企业的发展前景方面掌握着更多的信息，因而，相比其他市场主体有较为明显的信息优势。

影响商业银行承销债券效应的主要因素

从商业银行在债券承销方面所发挥的作用来看，各国存在较大差异，目前对差异原因的讨论主要集中在以下几个方面。

（一）银企关系

在商业银行承销债券的过程中，最终表现出来的角色特征是多种因素共同作用的结果。

日本的商业银行在承销债券过程中利益冲突效应明显，其重要原因在于，与美国等以资本市场为中心的融资系统相比，日本的融资系统以银行为中心，因此银行能对企业产生更大的影响。尽管典型的日本企业与多家银行有业务关系，但其最大的借款人即主办银行，对企业的发展前景有更大的影响。紧密的银企关系也让日本的商业银行更容易获得高于投资银行从事债券承销收益的额外收益，利益冲突效应更为显著。

而在美国等以资本市场为中心的金融体系中，商业银行不能通过信贷方式对企业产生足够的影响，允许银行进入债券承销领域反而能提升这一领域的竞争程度，降低发行人的财务成本。

（二）债券信用等级

对于高信用等级的债券而言，无论由商业银行还是投资银行承销，其收益率没有差异；由主办银行还是非主办银行承销，收益率也没有差异。而对于信用等级较低以及对信息更为敏感的企业来说，债券发行受主承销商的影响更大。从利益冲突来看，商业银行在发行低信用等级债券时的利益冲突比发行高信用等级时更严重。

但在不同的市场条件下，较低信用等级债券对不同金融机构担任主承销商的反应存在差异。在日本债券市场，与投资银行相比，商业银行所承销债券的发行人具有AA级以下信用评级的占比较高。从收益率来看，商业银行承销这类债券的收益率较投资银行要高。而来自美国的经验研究表明，对低信用等级的债券发行而言，商业银行承销债券收益率明显低于投资银行。

（三）商业银行经营战略

相比美国的商业银行，日本的商业银行更看重债券承销份额的快速提高，在获得证券承销资格后，会快速提升其发行金额及市场份额。日本商业银行承销债券金额所占比重从1995年年中的23%提高到1997年年中的52%，升幅接近126%。相比之下，1996年美国商业银行所承销的债券金额占比仅为16.28%。

商业银行在快速扩展其证券承销业务的过程中，为吸引更多的投资者，会为投资者提供更多高收益投资机会，从而会明显降低债券发行价格以吸引潜在的投资者，由此产生利益冲突。

（四）竞争能够缓解利益冲突

对日本债券市场的研究显示，当一个企业发行债券的承销商仅为商业银行时，利益冲突程度更高；而当其债券发行承销商还包括投资银行时，利益冲突程度会有所缓解。但竞争仍然不能解决所有的利益冲突问题。这是由于商业银行之前的借贷关系而享有信息优势，并且对发行人具有较大的影响力，商业银行能借此设立一道屏障来阻止竞争，并将利益冲突限定在一个较为适度的水平上。而在仅由投资银行承销的债券发行中，竞争性与非竞争性发行债券的收益率之差较小，且在统计上不显著。

对我国债券市场的启示

（一）我国商业银行担任主承销商将主要体现正面效应

商业银行为其贷款客户承销债券可能出现正反两种不同效应。从我国债券市场来看，目前基本上可以排除利益冲突问题。

一是从价格折扣来看，在我国的债券发行中，国债、地方政府债券和政策性金融债等国家信用类债券的发行占比在各个年度均超过50%，在其余的公司信用类债券中，AA级及以上信用评级类债券所占比重高达95%以上，这些高信用评级债券是由商业银行还是投资银行承销，其债券收益率之间几乎没有差异。

二是从市场供求来看，投资人对债券的需求往往大于债券供给，商业银行无需通过向投资者输送利益来扩大市场份额。

三是从转嫁信用风险角度看，目前我国债券市场上发行的债券基本上都是高信用等级债券，并且根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具主承销商后续管理工作指引》，主承销商肩负着督导债务融资工具发行人还本付息等后续管理职责，基本没有信用风险可转嫁，也缺乏转嫁信用风险的制度基础。

因此，商业银行承销债券总体上不会带来利益冲突，而更多体现出缓解债券市场信息不对称的作用。

（二）需提前加强对市场的跟踪监测与研究

目前，我国债券市场公司信用类债券发行量占GDP的比重低于成熟市场国家，以2013年为例，我国这一比重约为6.47%，低于美国本轮金融危机前正常年份的7.7%。从托管量占GDP的比重来看，我国债券托管量占GDP的比重仅约为美国的1/10。随着我国债券市场的进一步发展，公司信用类债券在整个债券发行中的比例将进一步提高，债券发行信用等级重心可能会有所下移。因此，当商业银行在债券市场中开展承销业务时，不排除未来出现利益冲突效应大于缓解信息不对称效应的情况。为防范未然，建议加强对债券市场的跟踪监测，以便及时发现问题。

（三）应有针对性地完善主承销商的管理机制

完善动态的主承销商遴选机制，促进主承销商合理竞争。相关研究表明，不同类型承销机构的竞争能减少利益冲突。首先，来自商业银行和投资银行的竞争性定价能够有效减少市场对于利益冲突的担忧。因此，在激烈的市场竞争条件下，无论是选择商业银行还是选择投资银行担任承销商，都可以预期其收益率是相同的。其次，承销债券发行的竞争有助于降低债券发行利率。为促进主承销商合理竞争，可稳步增加非银行金融机构在承销商中的比重，以适应我国债券发行市场的发展趋势，促进我国债券发行市场的健康发展。

加强市场约束，营造不易发生利益冲突的市场环境。商业银行从事承销业务的价值更多依赖于其信誉资本，当一家商业银行歪曲其所承销债券的发行人的真实信息后，就会产生信誉风险，这会对商业银行继续承销债券造成负面影响。因此，对于信誉资本高的商业银行所承销的债券，投资者倾向于要求更低的收益。因此，建议加强对承销商行为合规性及后续管理情况的信息披露，以加强市场对承销商的监督，从而强化信誉资本对承销商的约束效力。（本文仅为个人研究成果，不代表所在单位观点）

作者单位：上海市金融学会

责任编辑：印颖 刘颖

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