与时间赛跑的“杠杆结构”调整

张旭欣

左右互搏求安稳

这个国庆节并不平静。7 天里市场休息，政策却没有休息。

9月30日傍晚，央行“认贷不认房”新政出台。10 月2 日，国务院发布地方债新规彻底改变了09 年以来的地方融资模式。两项政策一松一紧，似有左右互搏之感。细细品味这样的政策组合，却别有一番滋味。一方面，去杠杆的手不能送，另一方面去杠杆宜疏不宜堵。要保证经济在去杠杆之后不落入日本式的“金融加速器”，就需要以一种更加平稳方式去应对。通过低杠杆的居民部门承接部分杠杆，在这样一个相对平稳的环境中赢得时间，充分调整政府债务的问题。这不失为一条合理的对策。我们不妨罗列两项政策的具体内容，随后展开这套政策组合的分析。

限贷政策放开：

（1）对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。在已取消或未实施“限购”措施的城市，对拥有2套及以上住房并已结清相应购房贷款的家庭，又申请贷款购买住房，银行业金融机构应根据借款人偿付能力、信用状况等因素审慎把握并具体确定首付款比例和贷款利率水平。

（2）鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券（MBS）、发行期限较长的专项金融债券等多种措施筹集资金，专门用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房贷款投放。

地方债新政：

（1）明确划清政府与企业界限，政府债务只能通过政府及其部门举债，不得通过企事业单位等举债。

（2）建立规范的地方政府举债融资机制。地方政府举债采取政府债券方式。没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。推广使用政府与社会资本合作模式。

（3）鼓励社会资本通过特许经营等方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益。投资者按照市场化原则出资，按约定规则独自或与政府共同成立特别目的公司建设和运营合作项目。

（4）对地方政府债务实行规模控制。地方政府债务规模实行限额管理，地方政府举债不得突破批准的限额。地方政府一般债务和专项债务规模纳入限额管理，由国务院确定并报全国人大或其常委会批准，分地区限额由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内根据各地区债务风险、财力状况等因素测算并报国务院批准。

（5）强化债权人约束。金融机构等不得违法违规向地方政府提供融资，不得要求地方政府违法违规提供担保。

居民部门接过杠杆的接力棒

由于中国杠杆形成的路径不同，因此中国债务问题与欧美债务问题也有显著的差异。中国的债务问题，主要来源于08年以后并不恰当的财政政策对冲。在这个过程中，政府依靠土地的增值来提供抵押物，并维持债务的维持。

但当房地产面临压力的时候，政府的债务就会面临空前的压力。适婚人口毕竟处于下行通道之中，房地产和土地价格的回落，自然要成为政府需要考虑的一种情形。而根据我们的判断，上述情况的发生概率是较高的。那么，在要求进一步控制地方政府负债的同时，又要对房地产进行刺激的目的就较为明显，那就是在维持土地价格暂时维持稳定的同时，赢得时间，充分调整地方负债压力，并将一部分压力转嫁给居民部门。

（1）杠杆调整的不同路径

次贷危机以来，中国遭受的冲击是外生的，同时由于中国体制与海外的差异，在杠杆的形成和调整路径上与海外根本不同。欧、美是资产泡沫导致非政府部门的杠杆率激增，随后由政府接手金融体系债务，从而形成从民间到政府的债务传导路径。

而中国则主要是从政府到民间的传导路径。次贷危机发生之后，无论是居民部门还是非国有企业部门的杠杆率都处于较低的水平，但由于政府无法忍受经济增速的快速下滑，因此出台了大量对冲政策。从09年开始的4万亿，到13年达到顶峰的非标融资，都是这样的过程。而在这个过程中，居民部门的杠杆持续处于低位。

从一个更大的历史格局出发，中国08 年之后的政府债务扩张，是00 年后新布雷顿森林体系的延续。然而，中国的债务扩张也难逃欧、美的结局，最终抵押物的价值无法继续上升，从而债务的扩张必须终结。好在，中国的终结是提前的，也是主动的。

（2）总量问题并不严重，杠杆结构需要调整

实际上，中国总的债务负担压力并不大。考虑居民、非金融企业和政府，中国总的债务负担率横向比较，比不少国家都显著为低。但中国的债务存在结构问题，政府部门包括国有工业企业在内，债务负担的增速过快，占比较高。相反，居民部门尤其是家庭部门的债务负担率则非常之低。从解决问题的角度出发，为了能够给政府和国有部门解决债务赢得时间，居民部门提升杠杆是完全适合的。

从总量杠杆率的横向比较来看，中国的债务问题似不严重。同时，由于中国的债务多为内债，所以东南亚、南美历史上由于汇率大幅波动导致的债务压力急剧膨胀，在中国也不会发生。

我们推测，政府所期望出现的格局应当是这样。首先在政府债务层面，通过新的改革去严控其债务余额的增长。其次，放松限贷政策至少稳住居民杠杆，甚至在一段时间内提升居民杠杆。此外，居民部门通过购买RMBS 产品，完成居民部门内部的融资。

（3）去杠杆不会终结，但硬着陆的风险可能进一步缩小

但这并不意味着中国的债务不存在压力，中国的问题在于政府杠杆增长过快，以及政府债务增长无法与抵押物价值匹配的问题。政府杠杆的扩张是全社会杠杆的第一棒，在这个过程中，政府的债务扩张显得过于猛烈。

从一个更大的格局来看，由于政策的目标要求潜在经济增速下移的同时，实际经济增速要维持稳定。也就是说政策目标往往是要求经济增速高于潜在增速，这也就意味着需要通过较高的杠杆和超量的资本投入来实现高增速。这个过程中，会造成融资需求居高不下，也就让我们看到实际利率的高居不下。在杠杆增加难以为继的同时，也通过较高的融资成本阻碍产业结构调整的顺畅进行。

去杠杆从路径选择的角度出发，确实在寻找一条较为稳妥的道路。一方面，去杠杆的目标没有变化，另一方面，去杠杆的方式没有选择激烈的路径。采取的是问题分批解决，而不是风险集中爆发的方式去进行。至少，2012 年以来市场一直担心的宏观经济硬着陆的概率是在降低的。当然，上述对策的执行情况是值得关注的，目前这种路径下，最糟糕的状况就是在留出时间窗口的时候，债务去化改革层面又出现了惰性。

房地产市场的核心仍是供需

价与量的决定，核心因素仍然是供需。交易成本只能在局部上构成对于量的刺激，但无法从根本上改变量、价变化的轨迹，特别是在供需层面发生了根本性变化的时候。本次房地产政策在短期可能会产生影响，但无法从根本上改变房市下行的趋势。

（1）银行体系将会对政策效力构成阻力

本次限贷放开，放开了对于改善性住房的贷款管制，如果执行到位可能会提升置换房的购买能力。但是执行是否能够到位呢？这里存在足够大的疑问，我们认为很难执行到位，实现7 折房贷利率在没有财政补贴的情况下绝无可能。而在额度方面，可能会有一定的提升，但是提升的力度也不会太大。

首先，从利率角度来说，银行负债端的成本仍然居高不下，对于不少银行来说，基准利率可能刚刚盈利。今年理财产品收益率一度出现下行，但是与历史数据相比仍然处于高位。此外，从银行利差的角度来看，13年到现在都维持在一个较低水平，较11、12年有明显地回落。即使不考虑贷款定价的风险补偿收益，负债端的成本就足以使银行收取较高的贷款利率。须知，银行体系大部分资产已经上市，低风险的盈利是经营的首要追求。

其次，从额度角度来说，银行本身就没有面临太大的压力，MBS 难以从额度上给住房贷款留出空间。与市场预期不同，由于二季度调整了存贷比的计量方式，银行的额度紧张问题已经有了显著的改善。从上市银行的中报来看，存贷比都有了显著的下降。在这样的情况下，我们看到的却是银行信贷没有持续增长，资产扩张更多的是依靠购买风险较低的债券，甚至是无风险的国债。这表明银行体系对于信用风险的评估有了显著的提高。而从对待住房贷款的态度来看，由于已经出现了弃房断供的现象，房贷看来还并不完全是无风险的资产，因此其额度的投放也未必能够非常充足。

（2）短期或有刺激作用，但不改下行大势

从政策刺激效果的角度来看，短期可能会起到一定的效果。美国09 年2 月通过减税的方式降低交易成本，从而在短期内刺激了新屋销售，但是在短期的反弹之后销量进一步出现下行。

而中国的人口状况更差，同时银行的惜贷情绪也较为强烈，因此我们认为本次刺激的短期作用应不会强于该次美国案例。根据出生人口年度数据的推算，20-30 岁的人口总数目前正在见顶。刚需数量目前正在持续下滑的过程中，考虑改善性需求的总需求也在下行之中。

政策变化带来的影响

（1）经济增速的影响

从国庆期间的两项政策来看，一缓一急，地方债政策缓、房地产政策急。房地产对于经济增速的影响主要有三个方面，首先是销量反弹对于GDP 第三产业分项的贡献，其次是房地产建设对于投资的影响，最后是房地产回暖对于可选消费的带动。其中，政策对于GDP 第三产业分项的贡献最快也最明显。此外，由于开发商预期的改善，房地产投资进度可能会有所加快，虽然新开工仍将维持低位，但房地产投资完成额增速的下行压力可能减轻。可选消费的带动滞后性就比较强，目前还难以体现。

结合4 季度较低的基数以及政策刺激的影响。我们预计4 季度经济增速可能在3 季度基础上有所反弹，预计3、4 季度的经济增速分别为7.1%和7.3%。四季度的GDP 季调环比可能会达到2%左右。

（2）风险偏好的影响

近期，市场脱离基本面的现象越发显著。这本身表明市场的风险偏好有显著的提升。

风险偏好提升的一个重要因素在于，原本市场最为担心的房地产市场引发的经济硬着陆概率大为降低。而随着新的政策延续原有的思路，以一种更为平稳的方式调整杠杆的节奏，那么房地产市场引导经济跳水式下行的概率进一步降低，这无疑给资本市场的参与者送去了一颗定心丸。

但这并不意味着风险偏好将会一帆风顺下去。随着海外格局近期发生的变化，风险偏好遭受外生冲击的概率仍然存在。关于这方面的研究我们后续跟踪发布专题报告。我们倾向于认为短期内尚不会爆发类似的外部冲击。

（3）无风险利率的影响

我们认为，政策推出之后将会造成无风险利率的反弹。历史上看，大多数时候无风险利率的走势与通胀都是一致的。但是07年底至08年初，09年上半年和10年末无风险收益率都曾经显著偏离CPI 的走势。而这几次偏离都是因为宏观经济政策发生重大变化而造成的收益率变化。这其中反映了通胀预期与实际通胀的偏离。本次政策的冲击造成的结果可能也会是利率在一定时间内背离通胀。