四季度策略：正在酝酿风格之变

程锋

这里需要回答两个问题：一是对市场整体走势的判断——机会大于风险，还是风险大于机会；二是对战略型板块的挑选——无论牛熊，总有一类资产处于牛市，比判断指数涨跌更有意义的便在于寻找这类资产。

类似行情的再复盘

判断当前市场走势，有几次历史行情可供对比。从基本面的角度来看，它类似1999-2001年之间经济差股市好的情形。从市场风格的角度来看，它类似2001 年上半年、2007年5.30 之前2010 年10 月后这三个阶段。如下，我们便对照这几次历史行情进行讨论。

经济差股市好的组合将如何演绎？我们参考1999 年的519 行情，发现与当前的局面高度类似：1）经济处于类通缩局面；2）货币政策逐步转向宽松；3）政策努力推动资金入市，实现国企脱困或降杠杆等改革目标；4）舆论造势做多股市。519 行情后，市场在两年间实现翻倍。最终，在2001 年上半年市场进入ST 鸡犬升天和新股高价发行的局面（用友软件上市百元定位）。同时，对违规资金的查处以及国有股减持政策出台最终成为压倒骆驼的稻草。

当前处于哪个阶段？我们认为接近1999-2001 年行情的后半段。这主要是从风格偏离度的角度来看。我们比较了绩优股指数与亏损股指数的历史走势，发现亏损股指数明显强于绩优股的情形曾经出现过三次，分别是2001 年上半年、2007 年上半年、2010 年末至2011 年初。经过6 月底至今的消灭小市值股行情，当前的亏损股指数已达到前两轮高点。如前所述，如果经济、流动性、政策没有更加积极的边际增量，大幅度超越前高的难度很大。同样，小指数跌大指数涨的情形也很难出现，除非出现类似2007 年的宏观背景。

因此，我们判断本轮中小创业行情的主升浪已经结束。然后，由于惊人的赚钱效应和两年的思维惯性，其趋势转折会是一个较长的震荡过程，呈现出慢慢撒气和反复折腾的特征。此外，本轮经济下行对盈利是否有2012 年那样的杀伤力还需要观察，这直接决定了届时调整的深度和广度。

寻找跨年战略板块

尽管我们判断今年持续至今的盈利模式将遭遇挑战，但在主板历史低位以及风格分化极端的情况下，寻找机会，尤其是跨年度的机会仍是第一要务。

站在当下，寻找一到两个季度的战略板块，其先决条件是：1）业绩趋势保持正向；2）估值存在扩张空间；3）机构仓位有利博弈。

业绩角度，我们对大类行业的后续业绩判断是：地产链相关行业处于增长周期尾声；大消费板块依旧疲弱但已相对稳定；中小创业整体下行机会来自个体。其中，具有比较优势的主要是必选消费板块。具体来说，除了零售和纺织服装以外，餐饮旅游、大众食品、农林渔牧的收入增速在二季度均有回升。如果考虑到零售行业在去年二季度的高基数，也大致可以确认其收入端下滑最快的阶段正在过去。净利润角度，除零售依旧表现不佳之外，纺织服装尽管增速变慢有企稳态势，其他行业则持平或略有加快。考虑到这些行业股价调整时间多接近一年，结合这一增长情况和其估值，我们认为已经需要在配置层面引起重视。

估值角度，当前存在弹性可能的主要来自低估值蓝筹，以及部分已调整一年的白马成长股。我们选取了100 只代表性白马成长股，作为一类资产。2013 年3 季度大涨后，耗费持续一年来消化13 年季度末过高的估值，13 年3 季度至今白马股涨幅在个位数，其中部分公司已出现买入价值，值得重点关注。

博弈角度，当前明显超配的来自医药生物、电子、计算机、传媒、国防军工、汽车、家用电器，明显低配的来自纺织服装、商业贸易、食品饮料、房地产、银行。在纺织服装、商业贸易、食品饮料等低配行业收入与净利润增速企稳的情况下，我们认为这些低配行业已经出现了较为明显的预期差，从风险回报角度，这些低配行业显现了买入的价值。