从巴菲特三因子看A股牛市成因（下）

胡语文

A股市场依然遵从巴菲特三因子

A股市场过去13年涨幅为零的情况表明，高通胀和高税收的经营环境的确会抑制企业税后盈利的增长。

高通胀的环境，导致无风险收益率大幅上升，以100万的信托产品为例，基本在10%左右。为什么信托产品还可以等价为无风险收益率，主要原因是诸多信托产品存在违约兜底的大概率，使得市场普遍认为10%的收益率是无风险的。而P2P和高利贷的出现，更使得一部分人认为20%的年收益率也是正常的可以持续的回报。

但数据表明，从2004年到2013年，过去10年，A股上市公司的净资产收益率平均为15.25%，而到2013年仅为13.63%，已接近市场的无风险收益率。这说明，如果按照账面价值的价格买入，则股票的风险溢价仅为3%，市场根本没有动力去接受这么低的收益率来投资股票。

除非出现以下三种情况：

1、在低于账面资产的价格买入股票，获得高于账面资产回报率的收益率。即，在低于1倍市净率的情况下，买入A股，获得的回报率必然大于13%；

2、等待无风险收益率下降，即使股票的净资产收益率不大幅提升，如果无风险收益率能够下降的话，也能够使得股票的风险溢价大幅提升，从而对承担股票风险的投资者给予足够的风险补偿。

3、降税和降息，导致上市公司税后利润及企业利润占GDP比重大幅上升，从而使得投资股票变得更有吸引力。

这就使得巴菲特提倡的三因子模型：低估值买入、降税与降息，驱动投资者收益上升的主要逻辑在A股亦可成立。

改革是股市上涨的催化剂

——里根经济学与李克强经济学对比分析

现在的情况是，当前A股市场面临的经济政策环境与1981年美国有比较研究的价值。

回顾1981年里根政府所推出的改革计划，主要做了四项工作：

1、削减财政开支（不包括军费），特别是社会福利开支，减少财政赤字，至1984年实现预算收支平衡。

2、大规模减税，三年内减少个人所得税，对企业实施加快成本回收制度等，给企业以税收优惠。

3、放松政府对企业规章制度的限制，减少国家对企业的干预。

4、严格控制货币供应量的增长，实行稳定的货币政策以抑制通货膨胀。

其中第2项、第3项与第4项与十八届三中全会以来的改革政策不谋而合。

面对中国经济高利率环境的特征，最近李克强总理一直在呼吁降低企业融资成本，并对央行行长和银监会主席强调，降低利率水平虽然困难很大，但也需要通过改革来实现这一目标。

从十八届三中全会的精神来看，降税和简政放权，也是提升市场活力，改善企业经营环境，提升企业盈利的的重要举措。这与里根政府第2项改革计划有很大的相似之处。

2014年以来，随着CPI稳住在2%水平，目前中国经济正面临通胀得到有效控制的有利环境，未来中国将可能不会重复过去15年高通胀的情况。过去15年在高通胀环境下带来A股停滞不前，会因为中国货币政策的调整和通胀得到有效控制而带来彻底的转变；同时，过去15年房地产的大幅上涨和实物资产价格的大繁荣周期，也有可能就此告一段落。税收环境的转好，将进一步提升企业的盈利能力，从而在税率和利率这两个基石上为A股牛市行情奠定坚实基础。