风险投资的地理聚集性：国外研究动态与启示

黄 晓，胡汉辉

（东南大学 经济管理学院，南京 211189）

1 研究背景

风险投资（venture capital，VC）起源于20世纪40年代的美国波士顿[1]，并率先在美国发展起来。自20世纪60年代开始，VC产业开始扩散到日本[2]、德国[3]、英国[4]等国家。然而，由于这些国家的证券市场在早期发展不健全，因此美国本土以外的VC产业的发展遭遇到一定阻力[5]。直到90年代后半段，许多国家的VC市场才实现了长足发展[6]。VC产业在中国更属于新兴产业，虽发展历史短暂但成绩斐然，特别是随着2009年创业板的推出，VC产业在中国掀起了一股发展热潮。但是，目前尚处于起步阶段的中国VC产业却突然进入了寒冬：“2012年，中国VC／PE募资环境出现大幅下滑，成立基金总数和总募资金额分别从去年的503家和495亿美金骤降到目前为止的63家和125亿美金。”①资料来源：“投中陈颉：PE／VC寒冬期仍存结构性投资机会”（http：／／finance.eastmoney.com／news）。要使中国年轻的VC产业实现快速而健康的发展，除了基于我国国情来不断完善制度环境外，还需要从国外VC研究中挖掘值得借鉴和学习的经验。

国外对VC的研究大多集中在其制度环境[7]、网络结构[8]和退出机制[9]等方面，这些研究对于快速构建新兴国家市场的VC环境具有重要意义[10]。但不能忽略的是，VC的发展与高新技术产业及其产业集群的发展有着重要联系，美国主要的高新技术产业集聚区（如硅谷、128公路、北卡罗来纳三角科技园（Research Triangle Park，RTP）等的成功，在很大程度上要归功于VC的支持。因此，地理要素在VC研究中的重要性不断提升，并成为VC研究的重要分支。从全球范围来看，VC产业往往以集聚或集群的形式存在，VC机构倾向于投资当地或空间临近的创新企业，从而对地区创新起着重要的推动作用。图1以“主体－行为”为结构对VC的地理集聚研究的理论脉络进行了分解，其理论脉络包含风险投资机构（venture capital firm，VCF）和其投资的创新企业（portfolio firm，PF）两个行为主体以及两者的二元组合所体现的行为关系——VC投资行为或活动（VC investment deal or activity）。其中，行为主体VCF和PF体现出双重地理集聚的特征；VC投资行为的地区偏好主要体现为本地偏好和集中偏好；VC的地理集聚的影响主要体现在对地区创新的贡献。研究VC的地理集聚性，将对中国“如何发展VC产业、吸引和利用VC、强化地区创新、解决地区间发展不平衡”等问题具有重要帮助。

2 双重集聚：风险资本从集聚流向集聚

VC的地理集聚已成为全球范围内的普遍现象，其集聚性体现为VCF（供应方）和PF（需求方）的双重空间集聚，即风险资本在流向上具有从集聚到集聚的特征。

图1 风险投资地理集聚性的研究脉络

2.1 风险投资机构的地理集聚

在很多国家，VCF具有普遍的地理集聚性，大多高度集中于少数产业集群中[5]。从VC的最早起源地——美国来看，很多学者发现美国的VCF大多集中在某些特定地区——金融资源集聚区或技术密集型产业集聚区[1]，他们利用数据对这种集聚现象进行了大量的统计和分析。在VC发展的早期，加州（旧金山－硅谷，32.5%）、纽约（20%）和新英格兰地区（马萨诸塞州－康涅狄格州，17.4%）便被认为是美国VCF最为集中的3个地区[1]。随着时间的推移，这些集聚区的地位继续得到巩固，仍有超过一半的美国VCF集中于旧金山、波士顿（马萨诸塞州的中心）和纽约3个地区[11]。

随着美国VC产业的成熟以及其对创新和创业的作用的凸显，日本和欧洲等国家和地区也逐渐开始发展VC产业。在美国VCF集聚的背景下，更多学者发现，VCF在欧洲多个国家同样具有高度的集聚性。作为美国之外的VC发展最为成功的国家，以色列的VCF主要集中在特拉维夫地区[12]；自20世纪80年代开始，英国的VCF便主要集聚于大伦敦（Greater London及东南地区（South East），尽管90年代后VC产业的快速增长使得这种集聚效应有所减弱，但并未改变这种集聚局面[4]；德国的VCF主要集中在慕尼黑、法兰克福、柏林、汉堡和杜塞尔多夫5个地区[5]，这些地区同时也是德国的金融集聚区；法国的VCF主要集中在巴黎及其周边地区。可见，从美国到欧洲各国，VCF均高度集聚于少数地区[11]。

通常传统的投资企业倾向于集聚在金融资源集聚区。但是，与传统的私募基金（private equity）偏爱投资成熟企业不同，狭义的VC更倾向于投资那些较为年轻的高新技术类创新企业，从而使得VCF较多集聚于高新技术集聚区[5]。因此，VCF的地理集聚不仅与地区的金融创新发展水平一致，而且与地区的高新技术产业发展水平吻合。而VCF在机构扩张过程中倾向于集中在那些VC较为发达的地区，这在一定程度上深化了VCF的地理集聚趋势[13]。

2.2 创新企业的地理集聚

VCF在选择PF进行投资时对PF所在产业和地区具有明显的偏好，这导致接受VC的PF也具有很高的地理集聚性。Florida和Kenney[1]发现，超过70%的接受VC的PF集聚在其所定义的3个VCF集聚区。近年来的研究同样表明，拥有美国超过一半的VCF的3个地区——旧金山、波士顿和纽约依然吸引了超过49%的PF[11]。这种地区集聚性在风险投资比例较高的高新技术产业表现得更为明显。Zook[14]通过研究网络产业发现，VC的分布能够影响新建网络公司的区位选择，从而使该产业中接受VC的PF呈现出地理集聚的特点。Chen和Marchioni[15]对美国的生物技术产业进行了研究，同样发现接受VC的生物技术PF高度集中于北加州、波士顿以及圣地亚哥等地区。

VC机构所投资的PF呈现出的地理集聚性，实际上反映了VC投资行为的集聚倾向。这在很大程度上与高新技术产业的高集聚性有关，因为VC投资是高新技术产业活动的一部分，因此它们往往具有集聚的趋势[4]。新创企业的地理集聚偏好，在一定程度上决定了风险资本将集中投资于特定产业的集聚地区[16－17]。纵观欧洲的 VC资本流向，不难发现，接受VC的PF在主要的欧洲国家也呈集聚态势。近半数的英国风险资本进入了以伦敦为主的东南地区[4]，接受VC的PF在这些地区形成了地理集聚；德国的风险投资更多流向了高新技术产业集群比较发达的慕尼黑等地[5]。在丹麦，这些企业主要集聚在哥本哈根地区——即便该地区的R＆D企业比例相对并不高[18]。以色列的PF也主要集中在特拉维夫地区[12]。VCF及其投资的PF各自体现出的地理集聚性，揭示了风险资本“从集聚到集聚”的特征。

3 地区偏好：本地偏好与集中偏好

通过研究VC的双重集聚，不难发现，VCF的集聚区和PF的集聚区在一定程度上存在较大的重合。该现象使得一些学者开始考虑，VC的地理集聚是否是因为其投资选择具有一定的地区偏好，而这种地区偏好可能具有本地偏好和集中偏好的特征。

3.1 风险投资的本地偏好

风险投资机构在投资选择时往往具有本地偏好[19－20]。这主要是因为地理临近能降低代理成本[21]、带来更多的信息优势[22]和减少预测误差[23]，从而可能带来更高的投资回报[24]和退出回报[25]。风险投资过程需要大量的共享信息[1]，造成信息不对称的信息主要是软性信息（soft information）——它区别于能被测度、记录和传播的硬性信息（hard information）[26]，会影响风险投资机构对目标企业所在区位的选择。文化差异便是一种诱导风险投资的本地偏好的软性信息，这在加州效应（California effect）研究中颇为明显——不同的办公文化导致的不同契约风格使得硅谷地区的VCF更愿意选择当地的创新企业，因为硅谷的非正式办公文化往往难以被128公路地区的正式办公文化所接受[20]。同时，本地媒体对本地企业信息披露的偏好也会使其提供更多的本地市场信息，从而降低了VCF投资前的扫描成本和投资后的控制成本[20]。而VC有别于一般的风险（risk）投资的另一个重要原因是，它需要参与所投资的PF的管理和控制[1]，这就要求风险投资家要相对频繁地造访所投资企业、与其创始人和管理者保持联系，而本地投资则降低了此类访问成本。

从国别维度看，来自美国、加拿大[27]的样本均支持VC具有本地偏好的特征。但是，这种本地偏好是否存在于所有的风险投资机构中？是否意味地理临近对所有的风险投资机构具有同样的效应？一些学者从VCF资质的角度进行了针对性分析。例如，Butler和Goktan[26]认为，资历浅的 VCF为了获得更好的信誉和更多的资金来源，经常过早地推动所投资的企业上市，从而实施一种IPO抑价（underpriced）的做秀（grandstanding）行为，由于控制那些物理距离较远的PF需要更大的成本和更多的资源，因此它们更倾向于选择那些地理临近的本地PF进行这样的投资；而本地的年轻PF也会因为想要获得软性信息而更愿意接受本地资质较浅的VCF的投资，这意味着资质较浅的VCF与年轻的PF之间的投资行为呈现出更强的本地偏好特征。对于资质较深的VCF，Cumming和Dai[28]提供了另一个解释视角，认为拥有更多经验和更广泛网络的VCF具备良好的声誉——这可能帮助它们解决物理距离可能带来的信息不对称问题，而分阶段投资和专业化投资也可能使VCF进一步放松对本地偏好的依赖。PF所属的产业因素是另一个影响本地偏好的重要因素。例如：Powell、Kopwt和 Bowie[29]通过研究美国生物技术产业发现，投资于该产业的风险投资行为具有更高的本地偏好，但随着VCF投资经验的增多，这种对本地偏好的依赖会有所降低；Zook[14]则以网络产业为研究对象，分析了VCF在对该产业中的PF进行投资时呈现出的本地偏好特征。

风险投资在投资对象选择上的本地偏好表明，VCF与其所投资的PF的地理空间临近会对风险投资行为产生重要影响[5]，而这种影响的程度也与VCF的经验、联合投资网络结构、PF所处的产业等众多因素有关[16，26，28]。随着交通技术和通讯技术的发展，空间距离对投资的负面性正被逐渐克服，这种投资的本地偏好也在一定程度上不断减弱。辛迪克联合投资的方式便是解决本地偏好的一个很好的方法。VCF通过加强与PF所在地的本土VCF的联合投资，建立起紧密的辛迪克投资网络[30－32]，从而克服了空间距离可能给风险投资带来的负面影响。这种联合投资的方式在跨国风险投资组合中颇为常见，非本土的VCF通过与本土VCF进行联合投资能从契约结构上消除信息不对称[33]。可见，学术界对风险投资的本地偏好特征已基本达成了共识，但是在不同因素作用下的本地偏好存在一定差别，而未来对本地偏好的放松趋势值得引起更多的重视。

3.2 风险投资的集中偏好

随着经济全球化及投资方式多元化的发展，VC的本地偏好有所弱化，但其在投资地区选择上依然存在一定的集中偏好。Christensen[18]认为，大多数VCF往往具有很强的专业性，它们为了在与其他VCF或金融机构的竞争中胜出而往往集中投资于特定的产业或地区，这使得VC的集聚具有较强的集中偏好；只有那些大型的VCF才可能凭借所具备的较为丰富的经验和资源在投资区位选择上适当放松地理集中而趋于空间多元化。Lerner[11]发现，除非集聚地之外的创新企业能带来更大回报，否则处于VC集聚区域的VCF更倾向于投资同样处于VC集聚区域的PF——即便PF的所在地与该VCF的所在地并不完全重合。集中投资的好处在于：在同一地区进行多次投资，可通过发挥规模效应以降低单个交易的成本（如交通成本等）；同一地区的历史交易经验也能在一定程度上消除信息不对称和制度因素差异的负面影响[11]、提高风险投资的绩效。

VCF集中投资于特定地区导致该地区的PF集聚，而PF的自发集聚反过来又会吸引VCF到此进行集中投资[12]。产业集群的快速发展在一定程度上成为加剧风险投资集中偏好的催化剂。那些在某些特定产业具有投资经验的VCF会倾向于继续投资该产业，若这些产业的PF集聚于某些地区，那么VCF的投资行为便呈现出集中偏好的特征[26]。辛迪克投资网络的存在也使得更多的VCF选择与网络中其他VCF一起进行集中式投资[12，31－32]。而 一些风险投资家通常拥有在实体企业从事经营与管理工作的背景，这使得他们往往对特定地区的特定产业较为熟悉，从而也会加剧其对某一地区进行集中投资的偏好[34]。

随着资本市场的不断开放和国际间资本流动的加强，风险投资地区偏好研究也逐渐摆脱了本国市场的局限，开始关注海外市场的风险投资行为。制度环境和法律系统成为影响海外风险投资行为的关键要素[7]，高法律约束的国家能够获得较高的价值回报[10]，这使得海外风险投资往往集中于这些地区，从而呈现出一定的地区专有性和集中偏好。然而，海外投资的地区偏好往往具有分散性集聚（dispersed concentration）的特征，国外风险投资的地区集中性要弱于本地投资者[12，31]。特别是那些辛迪克联合投资中处于非领导位置的VCF，由于它们在联合投资中所占比重较低，因此它们对地理临近和集中投资的偏好相对较弱[35]。

不难发现，风险投资的集中偏好与VCF对较高投资绩效的追求有着密切关系。然而，学者们在分析集中投资与投资绩效的关系时产生了一些矛盾的观点：一些正面的观点认为，集中投资能够提高VCF在“投资集中地区”的投资绩效[13，28，36]；一些负面的观点则认为，VCF通常对“非投资集中地区”的投资抱有较高的投资预期，这使得实际中其在“非投资集中地区”的投资绩效要好于“投资集中地区”[11]。可见，风险投资的集中投资能否带来较高的投资绩效，还需要在未来研究中从多个角度进行更为全面的分析[5]。但不管怎样，学术界对VC集中偏好现象的肯定是普遍一致的，集中偏好导致的集中投资现象也是较为明显的，对VC集中投资与投资绩效间关系的研究也为VC产业发展提供了一种新的政策引导思路。对于后发地区来说，更多地从政策层面上采取措施以吸引来自风险投资集聚区的投资机构，或许比一味地在当地鼓励新建或引进VCF更为有效[11]。

图2对VC行为的地区偏好进行了形象解释。假设存在2个VC集聚区A和B，VCFAi和VCFBi分别是其中一家风险投资机构，PFAi和PFBi分别是其中一家创新企业。对于VC集聚区A中的风险投资机构VCFAi来讲，它会寄希望投资于本地的创新企业PFAi以期获取较高的投资回报——这体现了其投资行为的本地偏好（VCFBi对PFBi的投资亦如此）；VCFAi投资于VC集聚区B中的创新企业PFBi体现的是为获得高投资回报率的集中偏好特征。不处于这两个集聚区的其他风险投资机构VCF也会因为集中偏好而投资于集聚区中的创新企业（如PFBi）。此外，各VCF会通过联合投资来共享本地投资和集中投资所带来的额外收益。比如，当VCFAi与VC集聚区B中的VCFBi联合投资于区内的创新企业PFBi时，VCFAi不仅能获得集中投资所带来的额外收益，而且会分享到联合投资伙伴VCFBi的本地投资所带来的额外收益，从而获得集中偏好和本地偏好带来的双重额外投资收益（非集聚区的VCF的联合投资亦如此）。

图2 风险投资行为的地区偏好

4 地区创新：风险投资地理集聚的影响

一般而言，VC往往与创新（innovation）、创业（entrepreneurship）联系在一起，这是因为狭义的VC投资主要青睐年轻的、技术性高的、信息不对称性强的、具有创新性和高潜力的企业[5]。而VC的地理集聚和地区偏好，在很大程度上影响了地区的创新发展，因此地区创新便成为受VC的地理集聚影响最大的衍生问题。

VC投资对地区创新的推动作用的基础是它对产业创新和地区创新系统的影响。Kortum和Lerner[37]通过研究美国20个产业在长达30年的发展发现，VC投资能够促进产业内的专利技术与创新发展。Ueda和Hirukawa[38]在其研究基础上，肯定了VC投资对专利层面创新的明显的促进作用，但是没发现VC投资对全要素生产力具有积极影响。Bertoni、Colombo和 Grilli[39]以欧洲的 VC 投资样本为例，从生产力增长的角度研究了不同类型的VC投资对高新技术产业创新的影响，认为尽管不同类型的VC投资对生产力增长方式的影响不尽相同，但是它们对生产力增长都具有显著的积极作用。Popov和Roosenboom[40]进一步利用欧洲各国的VC投资数据研究了VC投资对产业创新影响的地区差异，发现VC投资在那些拥有较少强制性劳动力限制和较多人力资本的国家对产业创新的促进作用更为明显。可见，风险资本通过驱动产业层面的创新来能增强产业所在地的地区创新性。一些学者从地区创新系统的角度分析了风险投资对地区创新的影响。资本进入是地区创新系统的关键组成部分，VC催生了更多的新建创新企业并推动了地区专利技术的发展[41]，从而对强化本地创新[11]、推动所投资地区的创新组织的发展具有重要作用。

VC对地区创新的积极作用已得到学术界的认可。VC的集聚特征强化了其对地区创新创业的推动作用，并与之存在明显的互动因果关系。一方面，地区的创新性高能够吸引VC的投资集聚。VC倾向于投资具有较高创新性的地区，因为这些地区往往具有更多的创新企业和更适合VC发展的制度环境[42]，可为VC提供了更多可供选择的目标企业（扩大了风险资本的需求市场），从而能够吸引更多的VC进入。另一方面，VC的集聚能够进一步增强地区的创新性。VC产业在特定地区的地理集聚必然导致VC发展的地区间不平衡。这种地区间资本发展的不平衡会对年轻的创新企业的区位选择产生重要影响，这些创新企业会倾向于选择有较多VC投资机会的地区，从而更集中于VCF集聚区或其邻近地区。因此，VC的地理分布会影响新建公司的区位选择[14]。较多的VC资源会吸引新建创新企业集聚到该地区。那些受到VC支持的创新企业更容易形成战略联盟[43]，并能够在当地孵化出更多新的创新企业[44]，通过增加该地区的创新企业数量和提升创新企业的创新活动来进一步推动所在地区的创新性，从而形成了风险投资集聚与地区创新发展之间的多重良性循环。

5 结语

关于VC的地理集聚性，西方学术界已取得了较多的研究成果，它们很好地描述和解释了西方VC产业发展实践中出现的问题。VC特有的资本密集型特征及其对创新的依赖和影响，导致其在空间发展中具有集聚性。现阶段，随着VC产业在全球范围内的空间转移，VC产业发展的重心已逐渐转向诸如中国这样的发展中国家。以中国为代表的发展中国家的VC研究将成为未来VC研究的重点与热点。

目前尽管一些学者[45－46]已开始关注中国VC产业发展中的集聚现象，但是对其地理集聚以及对地区创新的影响等依然缺乏系统性研究。造成这种现状的原因与该产业在中国发展的历史较短、相关数据的可得性较差等密切相关。VC在中国的发展历史不过20年，而其真正快速发展的时间也只有约10年，远无法与其在美国长达60年的发展历史相比。目前国内已有Zero2IPO等数据库提供相关统计数据，但是数据容量有限，其他网络数据来源则难以保证数据的完整性[47]，而国外相关数据库中的中国数据则存在一定的统计和文化理解误差，且鲜在国内学者研究中出现。

中小企业融资难在中国已是多年顽疾，以中小企业为主的创新创业企业的融资问题同样存在，即便在东部发达地区也存在严重的地区融资缺口（region equity gap）。作为与国家创新战略息息相关的VC产业，在很大程度上影响国家的创新方向，尤其是其与高新技术产业的密切关联对于国家产业发展、金融发展和地区发展均具有重要意义。2008年，中国已成为仅次于美国的世界第二大VC接受地，这更突显了VC产业发展在中国的重要性。梳理西方VC地理集聚性的相关研究，能对中国进一步深入研究VC产业在中国的发展带来很多启示。

首先，需要加强对其地理集聚性特征的考察。就VC产业在中国的发展实践来看，尽管VC产业的发展实践较短，但是其明显的地理集聚性已有所体现。目前中国的VCF及其投资的PF主要集中在北京、上海和深圳3个城市。VC产业发展的不平衡必然会对地区内的资本投资造成影响[48]。因此，研究中国VC的地理集聚特征及其成因，有助于更好地描绘该产业在中国的地理分布蓝图，同时寻找到如何消除地区间投资差异的方式和方法。

其次，着重观察风险投资行为的本地偏好和集中偏好的特征。中国VC产业发展的双重集聚性初步体现了其本地偏好的特征。然而，特别需要注意的是，中国的VC产业区别于其他国家的显著之处还在于，外资VC机构在其中占据非常重要的位置。外资VCF通过与本土VCF进行联合投资，消除其本地化过程中所可能受到的制度环境、地区特征及产业特征等的影响[49－50]，它们的活动在一定程度上也影响了中国VC的地理分布，同时左右了其本地偏好和集中偏好所体现的投资收益差异。

最后，VC的地理集聚能够提高所在地区的区域创新能力，未来中国的实践研究同样需要关注两者的相关关系。风险资本是通过改变其地区的行业结构来实现对区域创新能力的影响的[47]。中国的VC产业对地区创新能力的溢出效应，对于定位中国VC产业的空间布局、优化中国VC产业的资本结构、推动中国VC产业的健康发展至关重要。

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