我国互联网行业创业投资回报率及其影响因素分析

2014-11-12马家兴孙本芝

商业经济研究 2014年31期

马家兴+孙本芝

内容摘要：本文以我国2009-2014年深圳创业板互联网行业上市公司为样本，实证检验我国互联网行业项目风险投资IPO方式退出回报的影响。多元回归结果表明：投资周期、投资阶段、投资额与互联网行业创业投资退出回报率显著负相关；持股比例与互联网行业创业投资退出回报率显著正相关；创业投资机构的从业时间、所在区域、股权性质、资本规模以及投资时创业企业规模与互联网行业创业投资退出回报率没有显著相关关系，并提出了相关建议。

关键词：创业投资互联网投资退出投资回报

引言

截至2013年12月，我国网民的数量已逾6亿（其中手机网民5亿），互联网的普及率也达到45.8%，庞大的潜在客户基础为我国互联网行业的发展奠定了良好的基础。互联网行业发展过程中，与创业投资结合异常紧密，Google、微软、百度、新浪等均是在创业资金的支持下成长并发展的。根据《2013年中国风险投资统计年鉴》中的数据，2012年我国创业投资机构在互联网行业中的披露投资案例为192个，占所有披露投资案例的19.81%，创业投资机构在互联网行业中披露的投资金额为282.81亿元人民币，占所有披露投资金额的23.38%，两项数值均为所有行业中最高。美国互联网经济的繁荣印证了创业资本在互联网行业发展中的作用，Gordon（2002）认为，美国拥有一套良好的创业投资机制以及创业资本本身对前景广阔的技术创新活动给予支持的特质是促进美国互联网行业技术进步的重要原因之一。

研究综述

（一）国内研究综述

尽管互联网行业近年来逐渐成为创业投资青睐的重点领域，但是目前学术界还没有关于我国互联网行业项目的创业投资回报的实证研究。原因在于创业投资性质上属于私有股权投资，除了少部分需要上市退出的以外，创业投资机构不愿意也没有义务进行投资信息的披露，因此实证研究的相关数据相对缺乏。因此，目前仅有较少的关于创业投资总体行业投资回报率的实证研究。

从现有研究文献来看，钱苹和张玮（2007）在国内较早地对创业投资回报影响因素进行实证研究，研究结果表明，创业投资机构资本规模与投资回报率显著负相关，创业投资机构位于深圳和上海地区的投资回报率显著高于其他地域创业投资机构投资回报率，创业投资机构从业时间、投资周期和退出方式没有显著关系。倪正东和孙力强（2011）的实证研究结果也表明，上海和深圳两地的项目退出回报水平相对较高，但退出回报与投资周期显著负相关，另外，创业投资企业投资回报与投资规模显著正相关，与行业类型、创投类型、退出方式以及IPO地点没有显著的相关关系。

（二）国外研究综述

在创业投资机构投资回报率的数据方面，国外学者主要通过调查问卷获取，研究方法主要有多元线性分析、logit回归分析等。实证研究视角主要集中于以下几个方面：创业投资机构平均退出回报是多少？ Bygrave和Timmons（1992）对美国在1969-1985年间成立的创业投资机构的投资回报进行研究，发现不同行业的创业投资回报率会有差别，平均内部收益率（IRR）大多低于20%，极罕见超过30%；不同退出方式对于创业投资机构投资回报率的影响？Bygrave（2001）主要研究了互联网企业风险投资项目的退出风险。在其对近30家纳斯达克上市互联网公司的研究中发现，在众多退出方式中IPO最高；投资规模对投资回报率有何影响？Alecy 等人（2012）对互联网行业超过1500个首轮融资的数据进行实证研究，研究发现初始投资资本规模对于投资报酬率影响显著；创业投资机构对于创业企业的投资阶段对投资回报率的影响？Khanin等人（2012）认为，在发达经济体中的创业投资回报率，与投资于创业公司的轮次显著正相关。

国外创业投资环境和互联网发展环境和国内有着较大的差别，因而相同因素对于国内外创业投资机构投资回报率的影响也可能有所差异，本文的目的在于结合我国互联网行业创业投资的特质，对我国互联网行业项目的创业投资退出回报率及其影响因素进行研究。

研究设计

（一）研究假设

1.创业投资机构的从业时间。创业投资是专业化程度很高的行业，2012年，我国创业投资机构从业时间5年以上的最多，占68.69%，此外，从业时间1年以内的占3.03%，从业时间1-3年占13.13%，从业时间3-5年占15.15%。由此可见，创业投资过程中对相关人员的经验积累、专业知识要求非常高，原因在于：首先，创业投资的双方存在着高度的信息不对称，创业企业投资前为了谋求更高的估价可能会隐藏不利于自己的信息甚至提供不实的信息，投资后为了自身利益可能会隐藏某些行为，均蕴含了较大的投资风险。因此，创业投资机构投资前的项目评价与筛选、投资中的协议条款控制和制度安排、投资后的监控等措施尤为重要，而这些措施对于创业投资机构的专业化水平要求非常高，这对于许多新成立的创业投资机构而言是很困难的（Hellmann T，2000）。

因此，创业投资机构的从业经验是影响创业投资机构投资回报率的关键因素之一，只有具备丰富的投资和运作经验，才能积累相应的资源并进行整合，才有能力对项目的真实价值进行判断和筛选，并对投资后风险企业运行进行监控。据此，提出第一条假设：

H1：对于互联网行业项目，创业投资机构从业时间越长，其退出投资回报率越高。

2.投资周期。互联网行业技术发展与更替变化非常快，根据摩尔定律，每隔18个月互联网行业的商业模式和技术模式就要更新一次，如果不能继续保持品牌和市场优势，创业企业很可能在技术和商业模式变革中被淘汰，因此，创业投资机构持有互联网创业企业股权周期越长，其面临的创业企业持续经营风险越高。Cumming等人（2001）则从边际收益和边际成本的角度研究了创业投资机构投资周期对于投资回报率的影响，他们研究发现，创业投资机构投资初期能够帮助创业企业内部规范化经营，并带来外部资源提供增值服务，然而随着投资周期的延长，当创业投资机构为创业企业带来的边际收益等于边际成本时，创业投资机构将要做出投资退出决策。综上所述，提出第二条假设：endprint

H2：对于互联网行业项目，创业投资机构投资周期越长，其退出投资回报率越低。

3.创业投资机构持股比例。2011年，我国创业投资机构对于创业投资企业的投资持股比例以5%-10%之间最多，占61.04%，持股在10%-20%之间为20.46%，20%-30%为7.08%，30%以上为11.42%。创业投资机构为创业企业提供增值服务以及投资后管理需要建立在参与创业企业公司治理的基础上，创业投资机构对创业企业的持股比例过小必然会影响其对于创业企业投资后的有效管理和监控。因此，提出第三条假设：

H3：对于互联网行业项目，创业投资机构持股比例越高，其退出投资回报率越高。

4.投资阶段。根据美国创业投资协会（NVCA）年报统计：2012年美国互联网行业创业投资资本1.55%流向种子期企业，27.41%流向初始期早期企业，25.81%流向初始期后期企业，45.23%流向扩张期企业。从整体层面看，2012年美国创业投资资金3%流向种子期企业，30%流向初始期早期企业，32%流向初始期后期企业，35%流向扩张期企业。由此可见，创业投资机构对于互联网行业项目投资阶段的选择和其他行业相比，略微向扩张期转移，但主体部分仍然集中于创业企业发展的初始期。创业投资机构介入创业企业阶段越早，则越有可能获取高额投资回报，但相应地伴随的投资风险也大；投资阶段越晚，则创业企业相对成熟，经营风险减少，相应地投资回报率也会有所降低。因此，提出第四条假设：

H4：对于互联网行业项目，创业投资机构投资越早，其退出投资回报率越高。

5.创业投资机构所在区域商业文化和市场发达程度。创业投资机构会优先选择地理位置上相对靠近的创业企业，从而形成区域集聚效应，根据网络理论，社会关系网络在创业投资中将发挥非常重要的作用。比如互联网经济最为繁荣的美国硅谷，包括创业投资机构在内的诸多专业化服务机构形成了一张关系网，促进了信息和资源的流动，也提升了创业投资的效率，2012年美国硅谷的互联网行业创业投资实际投资额为75.59亿美元，占美国整个互联网行业创业投资总额的48.22%。

商业文化氛围浓厚和市场发达地区的创业投资机构使其接触高新技术企业的机会增多，备选创业企业的质量也随之提升，另外，卡普兰等（2004）通过对23个国家创业投资合约的研究发现，商业文化氛围浓厚以及市场发达的国家或地区，创业投资机构的投资经验更为丰富，也更重视对投资合约的保护，创业投资的成功率也明显增加。据此，提出第五条假设：

H5：商业文化和市场发达地区的创业投资机构在互联网行业的退出投资回报率高。

（二）数据来源

本文以2009年10月至2014年8月在深圳创业板上市的42家具有创业投资背景的互联网行业上市公司为研究对象，数据来源为个股招股说明书和其他公开披露资讯。研究共搜集到101个有效样本。

（三）变量描述

内部收益率法（Internal Rate of Return）是目前国际上对创业投资回报率的最主要计量方法，该计量方法考虑了风险投资机构投资时间较长情况下的时间价值，计算公式为：（其中Cyc为创业投资机构从投资到退出的周期，Multiple为投资回报倍数），但由于我国创业投资机构成立的时间不是很长，本土创业投资机构基本上并未用该方法，本文与钱苹和张玮（2007）计算投资回报率方法相同，采用计算年平均资本回报率的方法，即，TReturn为项目退出总收益，IA为初始投资额，Cyc为投资周期。

表1是变量描述，其中创业投资机构股权性质、资本规模、投资额和投资时创业公司的规模是控制变量。

1.创业投资机构股权性质。国有创业投资机构和非国有创业投资机构在资源整合能力、资本规模、投资关注与目标均有差异，这些均可能影响创业投资机构的退出回报率。

2.创业投资机构资本规模。资本规模大的创业投资机构往往在行业内较为知名，或者创业投资机构的股东较为知名，这些均能提升创业投资机构的资源整合能力。在创业投资机构和创业企业双向选择的过程中，优质的创业企业也更容易找到资本规模大的创业投资机构。因此创业投资机构资本规模可能与投资回报率相关。

3.投资额。初始投资额越大意味着创业投资企业面临的机会成本也越高，另外，根据风险管理相关理论，在资本总量一定的情况下，单个项目投资金额越大，则越不利于分散风险，因此，创业投资机构对于大额的投资往往表现出风险厌恶，对于大额投资决策也更为慎重。

4.投资时创业企业规模。创业企业规模越大，往往创业投资机构进入时估价越高，将会压缩创业投资机构退出盈利的空间；另一方面，创业企业规模越大，则抵抗风险能力越强，对应的投资风险越小，因此退出投资回报率可能越小。

数据分析和实证结果

（一）描述性统计

第一，样本的平均年回报率为469.26%，钱苹和张玮（2007）通过对1993-2003年我国创业投资退出案例进行分析得出的创业投资退出年均回报率为22.45%（未区分行业和退出方式），因此互联网行业创业投资IPO退出回报率较高。

第二，上海、深圳地区的创业投资机构互联网行业项目IPO退出案例占总体的44.55%，反映出深圳和上海两地区作为商业和资本市场中心的特殊地位。

第三，创业投资机构从业时间较短，平均只有30.33个月。这跟我国创业投资事业发展的时间有关，尽管1985年我国就成立了第一家创业投资公司—中国新技术创业投资公司（于1997年破产），但我国创业投资真正发展却在1999年以后，很多知名创业投资机构成立于2000年之后，因此我国创业投资发展仅仅十多年左右时间；此外，也是由互联网行业发展周期决定的，我国互联网行业真正爆发式增长在2002年以后，我国创业投资业和互联网行业快速发展的周期基本一致，因而表现为投资互联网行业项目时创业投资机构的平均从业时间较短。endprint

第四，对于互联网行业的项目，创业投资机构平均在创业企业成立108个月时投资进入。而在资本规模方面，互联网创业企业接受创业投资时平均注册资本为3383.34万元，此时的创业企业具备了一定的规模，大多处于成长期。

第五，对于互联网行业的项目，创业投资机构的投资周期并不长，平均只有29.39个月。明显短于美国创业投资机构IPO退出方式下的平均投资周期为61个月。

第六，对于互联网行业的项目，国有创业投资机构比例较小，仅有23.76%。

第七，创业投资机构平均注册资本为63785.52万元，其中有很多大型创业投资机构，注册资本超过5亿元的有28家。对于单个互联网项目的平均投资规模为1556.66万元人民币，低于倪正东和孙力强（2008）实证研究中所有行业单个项目平均的创业投资额693万美元。

（二）相关性分析

表2列出了变量的相关系数。投资回报率与投资阶段和投资额正反比，与持股比例成正比，且统计显著，这和前面的理论分析较一致。所有变量相关系数均在0.4以下。其中，投资周期和持股比例、从业时间和股权性质、投资周期和创业企业规模、股权性质和创业投资机构资本规模之间的相关系数超过0.3且统计显著。

（三）回归分析

根据上述假设，建立多元回归模型：

如表3所示，模型1用创业投资机构自身特征（股权性质、区域位置、资本规模）来解释平均投资回报率，这些因素能解释2.3%的因变量变化。模型2用创业投资机构对互联网创业企业的投入因素（从业时间、投资周期、持股比例、投资额）来解释平均投资回报率，这些因素能解释14.9%的因变量变化。模型3用互联网创业企业的特征（发展阶段、投资时规模）来解释平均投资回报率，这些因素能解释3.6%的因变量变化。模型4包含所有解释变量和控制变量来解释平均投资回报率，模型的解释力上升到17.3%。出于稳健性的考虑，模型5剔除不显著的控制变量，模型的解释能力上升到19.2%，模型5和模型4的基本结论完全相同。

在模型1中，平均投资回报率与创业投资机构区域位置、股权性质、资本规模不相关，假设5没有得到支持。在模型2中，平均投资回报率与持股比例显著正相关，与投资周期和投资额显著负相关，这与假设2和假设3一致，而与从业时间不相关，假设1没有得到验证。在模型3中，平均投资回报率与投资的互联网创业企业发展阶段显著负相关，假设4得到支持。模型4和模型5与模型1-3基本结论完全相同。

（四）对实证结果的解释

第一，平均投资回报率与创业投资机构的区域位置、股权性质、资本规模。对于互联网行业项目，平均资本回报率与创业投资机构所在区域位置之间并没有出现预期的显著正相关，假设5没有得到验证。这说明了随着我国创业投资机构不断发展，资本规模不断扩大，深圳、上海由于处于资本市场的中心，企业上市通道便捷，人才资源丰富，创新氛围浓厚，该区域的创业企业已经不再仅仅是该区域创业投资机构的专属投资范围，更多的本地区以外的创业投资机构逐渐参与进来。

对于互联网行业项目，平均投资回报率与创业投资机构股权性质负相关，但没有通过显著性检验。原因在于：国有资本逐渐通过产业引导基金或者以参股的形式注入到创业投资机构中，以此来增强创业投资机构的经济活力，2012年，我国创业投资机构资本来源中，政府出资仅占27.61%（其中政府直接投资20.92%，政府引导基金6.69%），金融机构出资占10.65%，个人出资占21.52%，非金融企业出资占35.83%，从出资比例来看，按照市场化的标准来运作是创业投资机构发展的必然趋势。

创业投资退出平均回报率与创业投资机构资本规模没有显著相关关系，其主要原因在于：尽管资本雄厚的创业投资机构在资金调度、资源整合能力、知名度等方面具有一定的优势，但是由于受到自身管理能力和管理精力的限制，资本规模越大，短时间内将资金投资出去以为股东谋求资本增值的压力也就越大，在对投资后的管理以及监控方面也越显得供给不足，这些因素均制约了创业企业增值的空间，从而约束了创业投资机构的退出绩效。

第二，平均投资回报率与创业投资机构从业时间、投资周期、持股比例、投资额。对于互联网行业项目，创业投资机构从业时间与平均投资回报率之间没有显著相关关系，假设1没有得到验证。我国创业投资总体发展时间较短，很多知名本土创业投资机构成立于2000年之后，且互联网行业业态变化比传统行业要快，因此限制了创业投资机构经验曲线效应和学习曲线效应的发挥。

对于互联网行业项目，创业投资机构投资周期与退出平均回报率显著负相关，与假设2相符。原因在于：从互联网行业属性来看，互联网行业技术及市场变化非常快，根据摩尔定律，现有技术和商业模式每隔18个月就会更新一次，技术的快速变革增加了互联网行业项目的经营风险；从资金使用成本角度来看，投资周期越长，创业企业占用资金时间也越长，因而对于创业投资机构而言资金成本也越高（包括机会成本），因而会对投资退出绩效产生一定的抑制。

对于互联网行业项目，创业投资机构持股比例与退出平均回报率显著正相关，持股比例越大，创业投资机构为创业企业提供增值服务的动机越大，且对创业企业投资后管理和监控也会因为持股比例大而变的有效。对于互联网行业项目，投资额与退出平均回报率显著负相关。在资金总额一定的情况下，单个项目投资额越大，则越不利于分散风险；单个项目的初始投资额越大，也越压缩创业投资退出的增值空间，创业企业提升价值的空间有限。

第三，平均投资回报率与投资时互联网创业企业规模、发展阶段。对于互联网行业项目，创业企业发展阶段与平均投资回报率显著负相关。对于互联网行业初创项目，技术相对不成熟，市场不确定性风险较高，管理团队经验相对欠缺，因而项目失败的概率很高，因此对于互联网行业初创项目，创业投资机构要求的风险补偿率也高，而对于成长期甚至成熟期创业企业，由于随着创业企业盈利能力的提升，其技术风险、市场风险、管理风险在发展过程中相对改善，创业投资机构的投资回报预期要求也会相对降低。endprint

对于互联网行业项目，投资时创业企业规模与平均投资回报率无显著相关关系。原因在于：与传统产业不同，互联网行业属于轻资产行业，互联网创业企业对于固定资产的需求相对较低，比如美国苹果公司2004-2011年固定资产占总资产的比例仅为7%左右，主要通过技术研发等实现业务的扩张，因而相对于“可视化”的企业规模，技术的研发能力以及核心技术团队的稳定性等对于互联网创业企业的业务扩张更为关键。

由于数据获取的限制使得样本量仅有101条数据，如果能扩大样本范围，可以使本文研究的结果更具说服力。另外，本文数据样本中并不包含那些未实现退出的互联网投资项目，这些是下一阶段需要研究的。

结论和建议

基于2009年10月-2014年8月年我国互联网行业101个IPO退出项目的数据，本文对我国互联网行业创业投资退出回报影响因素进行了实证研究，研究结果表明：投资周期、投资阶段、投资额与互联网行业创业投资回报率显著负相关；持股比例与互联网行业创业投资回报率显著正相关；创业投资机构从业时间、所在区域、股权性质、资本规模以及投资时创业企业规模与互联网行业退出回报率没有显著相关关系。

基于以上研究，本文提出以下建议：

（一）进一步完善多层次资本市场体系并加大对创业投资机构的支持

畅通退出渠道是增强创业投资机构投资积极性的重要环节。目前我国已基本形成了包括主板、中小板、创业板、股份报价转让系统（新三板）在内的多层次资本市场体系，然而现有的资本市场体系仍然需要一个继续完善的过程（比如新三板中的监管问题、股份流动性问题等）。我们认为，引入做市商制度以及尽快推行注册制有助于完善我国目前的资本市场体系。

政府应当加大对创业投资机构的支持，除了出台一系列政策外，可以通过创业投资引导基金强化财政资金的杠杆效应，同时，加强各级政府之间的协调，防止引导基金之间的“挤出效应”，促进创业投资业发展。

（二）创业投资机构进一步完善内部管理和激励机制

创业投资是一项高度专业化的系统性工程，规范化操作和管理是规避投资风险的重要手段，创业投资机构应当完善内部管理方法，强调投资过程中的风险控制，规范尽职调查的过程。在激励机制方面，应当坚持短期以量为主，长期以质为主的长短期相互协调和配合的激励机制，并适当引入配套投资制度（即创业投资机构内部人员出资占投资总额的一部分比例），从而对创业投资机构内部人员形成良好的约束和激励。

（三）互联网创业企业加强与创业投资机构的互动和配合

Google、微软等互联网龙头企业的发展历程验证了对于互联网企业而言，创业投资机构带来的不仅仅是金钱，更重要的是资源整合能力以及与之匹配的一系列增值服务。因此，互联网企业应当认识到创业资本的作用，注重维护核心团队的稳定性，保持技术和研发的优势，并加强同创业投资机构的交流（创业投资机构关心的问题往往就是互联网创业企业发展过程中需要解决的问题），从而形成创业资本需求点和供给点两端的良性互动。

参考文献：

1.钱苹，张玮.我国创业投资的回报率及其影响因素[J]经济研究，2007（5）

2.倪正东，孙力强.中国创业投资退出回报及其影响因素研究[J].中国软科学，2008（4）

3.斯蒂芬·卡普兰等.融资合约：法律差异和学习的影响[J].比较，2004（5）