地方养老基金委托投资风险的审计控制

胡贵安

摘 要：在全国社保基金理事会受托投资运营广东省企业职工基本养老保险基金的示范下，越来越多的地方养老基金实行多元化的投资运营乃属大势所趋。既要拓宽养老基金的投资渠道，又要强化包括政府审计在内的监督形式以控制投资尤其是证券投资的风险，是当前中国地方养老基金运营管理的现实选择。通过对各地养老基金的审计监督，明确只有经省级政府动议、本级人大和国务院批准，委托给国家专门成立或其他具有优秀业绩的资产管理机构开展多元化投资运营，并在委托合同中规定进入投资市场的比例、规模、进度、期限、对象与保底收益等事项，才能在最大程度上防范和化解投资风险，促进投资风险预警机制和风险控制制度的健全，确保基金的保值增值。

关键词：养老保险基金；投资风险；政府审计

中图分类号：F239.0 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）28-0123-05

一、问题的提出

经国务院批准，全国社保基金理事会受广东省政府委托，投资运营广东省企业职工基本养老保险结存资金1 000亿元，此举首开地方养老基金委托进行多元化投资运营的先河。从该理事会往年受托投资中央财政补助9个试点省市做实个人账户资金的良好成绩来看，①在可预见的将来，有望根据国务院的统筹安排和具体省份的要求，逐步扩大委托投资地方养老基金的试点范围，并在充分积累经验的基础上，对结余基金只能购买国债或存放银行的现有政策进行必要的调整。

近年来，由于中国人口老龄化形势的不断加剧，以及领取养老金的人数的逐年增加，②养老金支付缺口也逐渐扩大。更有甚者，由于近年来通货膨胀指数的持续走高，养老基金面临着较大的贬值风险。资料显示，地方养老基金截至2011年底累计结余为1.85万亿，十多年来的其年均收益率不到2%，如果扣除通货膨胀率，其实际投资收益为负数。笔者认为，在有限的财政资金无法全额弥补基金收支缺口的前提下，若不及时对现有的基金投资政策进行反思与调整，全力实现基金的保质增值，在未来人口老龄化高峰到来之时，出现参保居民“缺钱甚至无钱养老”的现象也并非耸人听闻。

根据各国的经验，谨慎地放松养老金的股票投资限制是提高养老金投资收益率的重要途径。幸运的是，在确保安全的基础上，地方基本养老保险基金实现包括证券投资在内的多元化投资理念，已逐渐为越来越多的人接受。《社会保险法》第69条明确规定，社会保险基金在保证安全的前提下，按照国务院规定投资运营实现保值增值。国务院《社会保障“十二五”规划纲要》中再次明确提出“积极稳妥推进基本养老保险基金投资运营，实现基金保值增值。”然而，作为硬币的另一面，从安全性角度上说，存放银行和购买国债无疑是最为稳健的投资方式，而实行基金委托进行多元化投资，尤其是进入尚不太成熟的证券市场，则暗藏着较大的投资风险。因此，防范和化解地方基本养老保险基金委托进行多元化投资尤其是证券投资的潜在风险，是人大、政府、基金投资机构及社会公众高度关注并亟待解决的重大课题。

鉴于此，考虑到地方养老基金自2010年开始纳入预算编制范围，以及广东省养老基金委托投资1 000亿元的现实，笔者不揣浅陋，拟从基金的投资风险入手，并结合自身审计工作实际，基于政府审计的视角，对基金委托投资尤其是证券投资的风险控制问题展开研究，期以引发大家更多的思考。

二、地方养老基金委托投资的风险解析

一般认为，风险是损失发生的不确定性。根据风险的不同划分标准，地方养老基金委托投资的风险也表现各异。仅从审计的角度上看，地方养老基金委托投资的风险主要体现为：一是由于从事的是委托投资，故必然存在委托—代理风险；二是由于从事的是多元化投资，每种投资形式都必然存在不同程度的投资风险，其中，以投资证券的风险最大。

（一）委托—代理风险

理论认为，委托—代理关系中的委托人与代理人都是理性而自私的，他们都追求自身利益的最大化，代理人有着与委托人不同的利益，因此会采取一些能使自身利益最大化而损害委托人利益的行为。代理人通常比委托人拥有更多的信息，故委托人很难监督代理人并保证代理人的行动符合自己的利益。委托人试图使具有信息优势的代理人按照委托人的利益选择行动，但其不能直接观察到代理人选择了什么行动，信息不对称会引起道德风险问题。因此，委托人必须解决的是，根据他所能收集到的信息来奖励或惩罚代理人，激励代理人选择对委托人最有利的行动，也就是选择一个可行机制来实现最大化的期望效用。

在地方政府委托全国社保基金理事会进行投资案例中，存在着三级委托—代理关系（见下图）：一是参保人员将主要由单位和职工缴费所形成的养老基金委托地方政府管理所形成的委托—代理关系，委托人是参保人员，代理人是地方政府；二是地方政府将其所管理的养老基金委托全国社保基金理事会管理所形成的委托—代理关系，委托人是地方政府，代理人是该理事会；三是全国社保基金理事会委托南方基金管理公司等20家境内投资管理人和德盛安联资产管理公司（Allianz）等10家境外投资管理人进行股票、债券投资，委托人是理事会，①代理人是投资管理人。根据委托代理等相关理论，作为代理人的地方政府、全国社保基金理事会和投资管理人，在筹集、使用、管理、投资养老基金过程中，均可能利用自身较委托人有利的信息优势，从事损害委托人的利益的行为。诚如耿志明教授所言，由于在养老保险基金中产生了信息不对称性的委托—代理关系，从而在养老保险基金中产生了不完全的产权。这种不完全产权处于公共区域，体现在基金代理人可能产生内部人控制的情况下，并使基金投资人的利息受到损害。比如，基金代理人可能会根据自己的利益去从事一些风险较高的短期性投资，而这样的投资活动有悖于养老保险基金的投资原则。

（二）多元化投资风险

多元化投资风险主要是指投资者在进行多元化投资的过程中，遭受损失或达不到预期收益率的可能性。投资风险一般可分为系统性风险和非系统性风险，而每种投资形式的投资风险则是系统风险和非系统风险的总和。endprint

现以证券投资为例略加说明。所谓系统性风险，是指由于全局性事件引起的投资收益变动的不确定性。系统风险对所有公司、企业、证券投资者和证券种类均产生影响，如经济周期性波动、利率和汇率变动，因而通过多样化投资不能抵消这样的风险，所以又成为不可分散风险；所谓非系统风险是指由非全局性事件引起的投资收益率变动的不确定性。在现实生活中，各个公司的经营状况会受其自身因素，如决策失误、管理能力的降低、产品质量的下滑的影响，会造成该家公司或该公司所在行业的证券收益率的变动，它是某个公司或所在行业所遭受的风险。由于某种证券收益率的非系统性变动跟其他证券收益率的变动没有内在的、必然的联系，因而可以通过证券多样化方式来消除这类风险，所以又被称为可分散的风险。

三、基金委托投资风险控制的主要内容及重点

基于上文对基金投资风险的分析，鉴于系统性风险具有全局性、体制性等特征，通过政府审计直接加以防范和化解的功效相对较小，下文主要通过对养老基金预算编制、执行等重点环节的审计，从以下几个方面对地方养老基金投资的委托—代理风险和非系统风险进行控制：

（一）投资决策的审计控制

笔者认为，对于地方养老基金的委托投资应当与转移支出、上缴调剂金等重要事项一起，列入年度所在地的社保基金预算编制范围。是否委托投资、投资给谁、规模多大等情况都应接受本级人大预算或其他专门形式的审查与批准，同级地方人民政府仅有委托投资的动议权和执行权。主要原因包括：一是根据法律规定，地方人大是地方国家权力机关，有权在本行政区域内决定各项工作的重大事项，既包括对本级政府工作的监督，也包括对国民经济和社会发展计划、预算及其执行情况的审查和批准。自2010年开始养老基金就已纳入政府预算范围，委托投资行为应当作为预算编制的重要内容之一，接受本级人大的审查和批准。二是从养老基金的性质上说，社会保险基金作为公众的“养老钱”和“保命钱”，主要由缴费单位和缴费个人分别按缴费基数的一定比例缴纳的，从本质上属于全体参保劳动者共同所有，政府仅负有代为管理之责。由于“全体参保劳动者”是一个泛化的共同体，实践中很难界定其明确的代表人。从法理上说，地方人大属于最能反映本地“民意”的代议机构。因此，动用本地养老基金进行有较大市场风险的投资，应当接受其审查和批准。三是根据《社会保险法》第76条关于“各级人民代表大会常务委员会听取和审议本级人民政府对社会保险基金的收支、管理、投资运营以及监督检查情况的专项工作报告”的规定，对于地方养老基金委托投资后的运营情况，本地人大仍有权继续加以审查和监督。综上所述，对于任何未纳入社保预算编制范围，或者未通过人大预算或其他专门形式的审查与批准的地方养老基金委托投资行为，都是非法和无效的。

另一方面，实行地方养老基金全国统筹是中国基本养老保险工作未来发展的最终形式，当前应以加快推进基本养老保险省级统筹为重点。现有研究表明，在地方养老基金管理方面，尽管政府在2009年底宣布全国所有省（含直辖市、自治区）都实行了养老保险省级统筹或出台了省级统筹方案，但从政策执行情况来看，除几个直辖市和个别省份外，大多数省份采取的都是养老保险的省级调剂金模式，而不是完全的养老保险基金省级统收统支。也就是说，征缴的养老基金仍然大部分掌控在地市级、县级政府等上千多个独立的行政单位手中，形成了养老基金管理的“碎片化”状态。在这种状况下，如果允许地市级、县级人大决策委托投资，不仅因投资主体众多易于带来管理上的混乱并增加管理费用和监管难度，更会因此增大基金的风险源，降低了基金抗风险能力，因为一旦该层次的基金投资失败，将很难从其他市县进行资金调拨，从而使当地养老金出现支付困难甚至是支付危机。因此，就当前情况而言，只有省级政权才能被授予将地方养老基金进行委托投资的权限——当然，根据中国行政管理体制，这种决策还得经过国务院的事先批准。

鉴于此，从审计的角度上说，应当重点关注是否存在地方养老基金委托进行投资的情况；如若存在，则需进一步关注以下事项：（1）是省级政府或是省级以下政府，发起养老基金委托投资的动议，审查是否曾在无权动议的情形；（2）省级政府是否将投资的情况，事先纳入本级社保预算编制的范围，审查有无少报、瞒报和漏报委托投资项目的情形；（3）委托投资行为是否经过本级人大的审查和批准，审查是否存在人大尚未审查和批准就已委托投资的情形；（4）委托投资行为是否经过国务院的批准，审查是否存在未经国务院批准而由地方自行委托投资“各自为政”的情形。

（二）投资主体的审计控制

鉴于地方养老基金的民生性质与巨大规模，以及当前国内外复杂的金融市场环境，政府在对受托投资机构和基金管理人的选聘方面，必须采取最为谨慎的方针，只能经过法定的遴选程序并通过公开招标方式才能被授予投资运营权，主要委托给那些国家专门成立的或在海内外投资管理当中长期投资业绩优秀、风险控制能力强、治理结构优的资产管理机构开展投资的专业化运营。待运营机制成熟后，还可根据基金管理人的投资绩效形成自由竞争机制，取消投资不规范的基金管理人后续竞标资格。例如，根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》第9条的规定，取得社保基金投资管理业务资格、根据合同受托运作和管理社保基金的专业性投资管理机构即合格机构投资者的基本条件，主要包括在任何时候都维持不少于5 000万元人民币的净资产、最近三年没有重大的违规行为等七项。

鉴于此，从审计的角度上说，应当严格对照相关行政法规和政府规章对合格受托投资机构和基金管理人的选聘程序和准入的条件，重点反映是否存在未经公开招标方式及其他违反法定遴选程序的情形，重点揭露因运营管理能力和风险控制能力低下等原因致使的不符合基本条件机构投资者混入委托养老基金证券投资市场，从而增大投资风险的情形。

（三）投资比例与规模的审计控制

根据美国著名经济学家马克维茨（Markowi-tz）提出著名的现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory），理性投资者会利用“分散投资”来优化他们的投资组合，从而避免出现“鸡蛋放在同一个篮子中”的危险现象。就养老基金委托投资而言，为了分散投资风险，地方政府一般都要求全国社保基金理事会仅将一定比例的基金投入证券市场，借以控制进入证券市场的资金规模，促进资本市场的正常发展。这些比例的上下限要么会作为机构投资的法律依据被强制执行，要么就作为正式条款在委托投资协议中加以明确，从而有力地约束机构投资者的投资行为。如在理事会受广东省政府委托投资运营养老基金的委托投资协议中，明确新增资金将更多配置到固定收益类产品中。而根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》第28条的规定，银行存款和国债投资的比例不得低于50%，企业债、金融债投资的比例不得高于10%，证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%。这样测算，此次受广东省政府委托投资运营养老基金的1 000亿元，最终能进入股票投资的规模上限为400亿元。①另一方面，全国社保基金理事会为有效降低证券投资的风险，通过投资纪律性再平衡对证券投资实行比例管理。①具体而言，根据资金性质和各大类资产的风险收益特性，社保基金确立了中长期资产配置计划，设定了股票和债券等各类资产的投资比例区间。在实际投资中，当股票资产比例低于目标比例区间下限时，就增加投资、提高股票资产的比例；反之，则减少投资、降低股票资产的比例。endprint

鉴于此，从审计的角度上说，应当严格对照限制投资比例和规模的法律法规及委托投资协议，审查基金投资比例和规模限制政策、协议的执行情况以及投资纪律性再平衡比例的管理情况，重点反映是否存在地方养老基金超比例、超规模进入证券市场，从而造成股市动荡、增大投资风险的情形。

（四）投资进度与期限的审计控制

就地方养老基金投资证券市场而言，由于基金规模过于庞大，考虑到证券市场投资秩序的稳定，有必要对委托投资的基金进入和退出证券市场实行进度控制。因为过大数量的基金同时进入或退出证券市场，易于冲击正常的投资秩序。例如，在此次理事会受广东省政府委托投资运营养老基金的委托投资协议中，明确1 000亿元资金将分批逐步到位。与此同时，养老基金委托证券市场投资，一方面应当坚持长期投资理念，分享国民经济增长的长期收益，着眼于分享股票市场健康发展的成果，使其不会采取短期投资行为，不会依靠股市的大起大落炒作盈利；相反，它是股市中的一支稳定力量。然而，另一方面为便于及时对委托投资行为的考核、评估，投资又应设有固定的投资期限。具体的期限，可根据委托投资的时间、投资证券的种类、受托基金管理人以往投资业绩等多种因素确定。如在此次理事会受广东省政府委托投资运营的案例中，主要是处于首次试点委托的考虑，投资期限暂定两年。

鉴于此，从审计的角度上说，应当审查委托证券投资的进度与期限规定的执行情况，重点反映是否存在实际投资资金未按规定分批逐步到位的情形，并对因投资期限过短或过长所带来的风险提出预警。

（五）投资对象与收益的审计控制

鉴于地方养老基金的特殊性质，为有效降低风险、维系基本收益，应当对其投资对象与保底收益进行必要的控制。在投资对象方面，考虑到证券市场不太完善的现状，如果投资股市的话，目前应当主要投资国家战略性产业、资源性产业和垄断性产业。这些产业资金需求量较大、投资回收期较长，投资回报率较高且风险较小，符合养老基金可以长期使用但必须低风险运作的特点，可以为社会保障基金赢得较高的投资回报。尽管如此，由于投资风险的不确定性，只赚不赔只是理论上说假设，基金投资存在亏损的可能。因此，另一方面，对于养老基金的投资还应当进行必要保底收益的控制。如果投资收益低于收益下限，应首先由基金管理人动用储备金予以补充——这就要求基金管理人事先按一定比例提取自有资本存放委托人指定银行用作保底收益的担保储备。若储备不足弥补的，应动用基金管理人的其他自有资产加以补足。若仍不够弥补的，由于政府是养老保险的最终责任主体，则应由启动委托投资动议的本级政府承担“兜底”弥补责任。例如，在此次理事会受广东省政府委托投资运营养老基金的委托投资协议中，明确规定委托人可获得不低于同期银行定期存款利息的收益，以确保实现基金基本的保值增值。

鉴于此，从审计的角度上说，应当审查养老基金的投资对象与保底收益情况，重点反映是否存在证券投资资金未按规定进入战略性、资源性和垄断性等收益较大、风险较小产业的情形，揭露委托代理双方未签收益保底协议或条款，以及基金收益实际低于同期银行定期存款利息等情形。

四、结语

由于审计机关具有独立于地方养老基金委托代理关系双方当事人的特殊身份，又具备相应的专业技能和法定职责，因而可以通过政府审计的手段，对投资的决策、主体、比例与规模、进度与期限、对象与收益等方面进行全面审计监督，从而规范代理行为、减低投资风险，充分发挥审计保障国家经济社会健康运行的“免疫系统”功能。具体而言，通过对地方养老基金开展审计，在委托投资方面可以达到以下基本目标：一是对地方养老基金预算的编制、执行等重点环节的真实性、合法性和效益性进行审计监督，反映基金投资运营管理的基本情况及主要成效；二是揭示基金委托投资在实体和程序上，尤其是在投资的决策、主体、比例与规模、进度与期限、对象与收益等方面，存在的主要问题并依法处理和问责，促进政府、理事会以及相关基金管理人强化对基金的内部审计和内部管理，进一步完善风险预警和控制机制；三是所谓“阳光是最好的防腐剂，电灯是最有效的警察”，通过审计公开或结果公告，完善养老基金投资的信息披露制度，为人大、财政、社保主管部门、纪检监察及社会公众对基金投资的外部监督提供重要的信息资源；四是针对性地提出改进与完善基金投资、控制投资风险的审计建议，促使政府研究出台《社会保险基金预算条例》、基金投资的实施细则以及长远规划、计划，②为中央完善对全国各地养老基金投资的顶层设计和制度安排提供重要参考，从而提高基金投资的整体性、宏观性和前瞻性。

当然，我们也应当清醒地认识到，对纳入地方预算的养老基金投资行为进行风险控制是一项复杂的系统工程，政府审计仅是其中的重要环节之一。除了养老基金投资相关部门和单位强化内部管理外，还应构建审计监督与人大、财政、社保主管部门、纪检监察及社会公众等其他监督形式“多位一体”的外部监督体系。只有这样，才能更为有效地对其投资风险尤其是证券投资风险进行控制，更大限度地确保养老基金的保值增值，从而让中国居民的养老金在更大程度上享受国家经济发展带来的成果。

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The Auditing Control of Local Pension Fund Investment Risk

HU Gui-an

（Nanjing Yangzi State-owned Investment Group Co.，Ltd.，Nanjing 211899，China）

Abstract：The National Council for Social Security Fund（SSF） operates the investment of insurance fund for enterprise employees，authorized by the Government of Guangdong Province.Under this demonstration，more and more local pension funds will diversify their investment operation.During the local pension funds management，we shall not only broaden the investment channels，but also strengthen the supervision of government audit，including control the investment risk of securities.The governmental auditing will make us clear that the National Peoples Congress and the State Council can entrust a special state institution or other asset management institutions will good performance to diversify the investment after the provincial government initiative，and that the contract shall specify the share，scale，schedule，time，object and minimum-guarantee profit of the investment.Only do like these，can we guard against the risk of investment to the maximum extent and integrity the mechanism and risk control system of the investment.

Key words：insurance fund；investment risk；governmental auditing

[责任编辑 吴明宇]endprint