上市公司资产剥离动因与绩效分析

齐思君 徐超

摘 要：作为上市公司经营运作的重要形式之一，资产剥离这一手段在近些年来已经被越来越多的上市公司所运用。大多数企业希望通过资产剥离最终提升企业业绩。但是资产剥离是否真能提升企业业绩，还是个值得探讨的问题。本文研究发现，光电股份的资产剥离并不能显著提升业绩和给股东创造财富。

关键词：资产剥离；动因；光伏产业；业绩

一、引言

资产剥离是上市公司经营运作的主要形式之一，被越来越多的企业运用。根据2010年2月中国经济出版社出版的《中国企业并购年鉴2009》数据统计，2003至2009年我国上市公司共发生资产剥离重组事项4693起，涉及的交易金额共计2710.5亿元。可以看出资产剥离已成为很多公司进行战略选择时着重考虑的因素之一。但是，资产剥离是否真能达到提升企业业绩，增加股东财富的效果，学界对此所持的观点不一。本文试图通过单一案例的研究，分析其资产剥离的动因和资产剥离前后绩效的对比，观测资产剥离对上市公司绩效的提升是否有推动作用。

二，案例概况

1.基本情况介绍

北方光电股份有限公司于2003年11月上市，主要经营三大业务板块：防务、光电材料与器件、光伏太阳能。

北方光电股份有限公司剥离掉的光伏产业在较长一段时间内都受到国内相关人员的高度关注。2011年11月，75家国内的光伏企业在美国被立案调查。2012年10月，美国商务部作出终裁，认定中国向美国出口的晶体硅光伏电池及组件存在倾销和补贴行为。同年10月，欧盟提交针对中国输欧光伏产业反补贴调查请求。因此，2011年、2012年这段时间我国的光伏产业发展受到了重挫。与此相关的企业都在不同程度上受到一些不良影响，光电企业就是其中的企业之一。

2.案例介绍

受国内光伏行业的不良影响，光电企业的光伏业务最近三年都发生了较大的亏损，光伏业务最近7年的收入、成本及毛利率数据见表1。

表1 光电股份光伏业务毛利率数据表 （单位：亿元）

通过表1可以看出，在2007年到2010年，光伏业务对光电企业而言都是盈利业务。从2011年到2013年，连续3年亏损。在连年亏损的情况下，通过阅读光电股份在2012年12月27日、2013年3月15日和2013年4月1日发布的公告，我们了解到光电股份将其所持有的天达公司87.92%的股权转让给北方光电集团有限公司，并于2013年4月18日，完成了天达公司股权转让的工商变更登记手续。根据公告显示，光电企业光伏业务的账面价值为5，562.92万元，并以8709.51万元的价格卖给北方光电集团有限公司。

三、资产剥离经济动因分析

1.产品生命周期模型分析

产品生命周期模型用于公司所处的产业环境进行分析，这个模型将一个产业的发展阶段分为导入期、成长期、成熟期和衰退期。当一个产业发展到衰退期的时候，该产业中的企业经营战略目标将首先是防御，获取最后的现金流，并采用资产剥离的财务战略。光伏产业近些年来整体上并不景气，而且从2011年到2013年光电企业的光伏业务连续三年亏损，所以若用产品生命周期模型解读光电企业剥离资产的动因，可以看出光伏业务已处在可产品生命周期的衰退期。这就可以解释光电企业进行资产剥离的动因。

2.波士顿矩阵分析

波士顿矩阵用于分析与规划企业的产品组合，将企业的产品分为明星业务、现金牛业务、问题业务和瘦狗业务。根据波士顿矩阵的原理，一家企业的某些业务如果被划分为问题业务或者瘦狗业务，企业可以采取放弃的战略，也就是资产剥离的战略。对于光伏业务，连年亏损，若用波士顿矩阵进行分析，可以看出光伏业务已处在了波士顿矩阵中的问题业务或者瘦狗业务，而企业剥离出光伏业务也是出于这方面的考虑。

3.突出主业

部分企业采用资产剥离的战略是出于突出主业的考虑。当一家企业采用多元化经营（尤其是离心多元化经营）的方式进行发展时，它自身的资源将会被分散到多个领域，不利于主业的专业化发展。企业适当对部分产业进行资产剥离，有助于企业将资源集中到优势产业上，可以突出其主业。通过查看资料，光电股份（600184）自上市以来，主要有三大业务板块：防务、光电材料与器件、光伏太阳能，而光伏业务最近三年连年巨额亏损，其将光伏业务剥离出去后，可以将主要资源投放于其他两个业务上，进而提升企业的业绩，所以光电企业资产剥离的动因可以用突出主业进行解释。

4.信号传递理论分析

企业剥离其自身的一部分资产，相当于是通过自身的行为给广大的利益相关者传递某种信号。企业的广大利益相关者大多长期关注着企业，也对于企业所处的整个市场的发展走向通常有一个大体上的了解。此时，企业对那部分广大利益相关者认为没有发展前景的业务进行资产剥离，有助于传递出一个企业将有良好发展势头的信号。通过行业分析可以看出，光伏产业近些年来在国内的发展形势不好，市场对光伏产业持有比较保守的态度，光电企业在此时将光伏业务剥离出企业，可以在某些程度上是给市场传递一个较好的讯号。

5.战略收缩

战略重组、外部经济环境变化、企业失去竞争优势等原因，一家企业很可能采用总体战略中的收缩战略。收缩战略中的一种方式就是放弃战略，其中的一种途径就是卖断，是指母公司将其中的业务单位卖给另外一家公司，从而断绝一切关系，实现产权的彻底转移。从某种程度上来说，卖断这一做法和资产剥离是类似的。光电股份将其所持有的天达公司87.92%的股权转让给北方光电集团有限公司其实就是战略收缩的一种方式。

四、资产剥离对企业绩效的影响

国内外许多的学者对资产剥离行为给企业价值带来的影响进行了研究，大多得出的结论是正确运用资产剥离这一战略能够给企业带来良好的作用。严复海，吴晓静（2010）以2006年在深圳证券交易所挂牌交易的A股上市公司为研究对象进行实证研究，得出了资产剥离行为确实能够为企业带来短期价值效应。相反，也有研究发现资产剥离的短期绩效并不显著，市场效应不明显（金道政、王宏，2005；）。那么对于光电股份剥离光伏业务，真的可以提升企业价值，进而为股东创造财富吗？本文将通过分析资产剥离后的市场绩效和财务绩效来分析资产剥离对企业绩效的影响。

1.市场绩效

事件研究法是研究在当前市场上某一个事件发生时，股价是否产生波动以及是否会产生“超额收益率”（abnormal returns），的一种研究方法。本文通过事件研究法来考察光电股份资产剥离后的市场反应。本文以资产剥离首次公告日2012年12月27日为事件基准日（t=0），采用市场指数调整模型（以市场指数收益率为正常收益率）计算超额收益率（ARit）

ARit=Rit-ARmt

式中：Rit为光电股份在t交易日的实际收益率；ARmt为t交易日的市场收益率。根据Kothari&Warner（2006）研究显示，事件喘口气选的过小或者过大都会影响到研究的结果。为此，本文选择[-5，5]，[-10，10]，[-20，20]，[-30，30]四个时间窗，观察事件的累计超额收益率（CAR）。股价在[t1，t2]期间的累积超额收益率的计算公式为：

根据计算所得，公司的股价在事件日[-5，5]，[-10，10]，[-20，20]，[-30，30]四个时间窗口的对上证综指的CAR分别为-6.50%、-9.24%、-17.61%、-23.59%，CAR全部为负，表明光电股份资产剥离并没有较好的正效应，没有给中小股东提供较好的短期交易机会，市场对剥离交易的反应并不是积极的，总而言之，从市场绩效来看，光电企业的资产剥离业务没有达到提升企业绩效的效果。

2.财务绩效

不理想的经营业绩是光电股份资产剥离的主要动因。那么剥离掉光伏业务真的提高财务绩效，改善经营业绩了吗？

从财务角度，通过两年中相应指标的对比，可以看出，公司的销售净利率、总资产净利率、和权益净利率相对于2012年都不同的下降了。总资产利润率降低了，说明，经过资产剥离，企业的资产利用效益下降了，整个企业的盈利能力也相应的降低了。权益净利率从0.3%下降为-18.01%，下降的幅度很大，这么高的下降幅度，也间接的说明资产剥离后企业企业运用自有资本获取收益的能力恶化了，对企业投资人、债权人的保证力度也下降了。

总体而言，从财务绩效来看，光电企业剥离掉光伏业务后并没有显著提升经营业绩，说明资产剥离并没有达到其预计的效果。

五、结语及建议

当下，资产剥离作为上市公司经营运作的主要形式之一，被越来越多的企业运用。所以，不管是企业自身还是相关部门都要加强资产剥离的管理。在规范我国上市公司资产剥离行为时，相关部门应当要考虑到以下几个方面：（1）关注资产剥离行为是否涉关联方交易，交易是否公平合理；（2）制定相关的法律法规，规范上市公司的资产剥离行为，强化对上市公司的监管，杜绝盈余操纵行为；而对企业而言，也要综合考虑自身和当前的市场状况进行资产剥离，谨慎对待资产剥离这一战略选择。

通过理论分析与案例分析，光电股份剥离光伏业务，公司股票的市场反应并不积极；从盈利能力来看，资产剥离并没有提高企业的盈利能力，改善财务状况。这说明，资产剥离并未提升企业价值，增加股东财富。但是，本文选择了资产剥离前后各一年的业绩进行对比分析，从短期绩效来看，资产剥离并未达到预期的效果，并没有分析资产剥离后的长期业绩，所以光电股份资产剥离对其业绩的后续影响，有待于进一步的追踪研究。

参考文献：

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[4]严复海，吴晓静.上市公司资产剥离短期价值效应的实证研究[J].财会通讯，2009（9）：69-71.

[5]张欣.我国上市公司不同资产剥离动因对绩效影响的分析[J].商业时代，2014（6）：84-86.

作者简介：齐思君（1990.11- ），女，汉族，浙江财经大学会计学院硕士，研究方向：财务管理；徐超（1989.6- ），男，汉族，浙江财经大学会计学院硕士，研究方向：财务会计