专用性投资治理模式选择对于企业绩效影响研究—基于上市公司的经验证据

于茂荐



专用性投资治理模式选择对于企业绩效影响研究—基于上市公司的经验证据

于茂荐

（上海理工大学管理学院，上海 200940）

本文选用2009-2011年沪深制造业上市公司数据，研究了纵向一体化和股权联盟两类专用性投资治理模式的治理效率问题。研究结果表明：在专用性投资治理上，相比纵向一体化，股权联盟这种混合治理模式效率更高；随着专用性投资的增加，更多的选择纵向一体化治理模式，并不能显著的提升企业绩效，但是，更多的选择股权联盟治理模式，可以显著提升企业绩效。本文的研究深化了交易成本理论对于专用性投资治理模式选择的认识，具有重要的理论意义和实践意义。

纵向一体化；股权联盟；专用性投资

一、问题的提出

交易成本理论已经成为了管理和组织领域研究的重要指导理论[1]。根据威廉姆森建立的经典理论框架，由于专用性投资特有的锁定效应，随着专用性投资的增加，专用性投资所产生准租金被剥夺的风险加大，需要给专用性投资匹配相应的治理机制[2]。威廉姆森将治理机制分为市场交易、混合模式和企业纵向一体化三种，对于通用投资和低度的专用性投资适用于市场交易，中等程度的专用性投资适用于长期契约和联盟等混合模式，当专用性投资具有独特的专用性时，需要采用一体化治理模式，将交易双方的关系转变为具有统一所有权的企业内部关系[3-4]。但是威廉姆森仅仅将混合治理模式作为一种中间形态，没有给予足够的关注。而现实中，股权联盟和长期契约等混合治理模式越来普遍[5]。实际上这种混合治理模式兼具了市场模式和纵向一体化的优点，既可以实现对专用性投资的治理和保护，又可以提供市场的高能激励。诸多学者的研究发现混合模式不仅仅适用于中等专用性投资的状况，也适用于高度的专用性投资的情形[6-7]。

尽管交易成本理论关于专用性投资与治理模式匹配的研究获得了普遍认可，但是对各个治理模式的效率如何却依然模糊不清[8]。仅有少数研究关注了各个治理模式的效率问题。Leiblein等研究了治理模式的选择对于企业研发的影响[9]。Nickerson等采用企业生存率作为治理效率指标，发现当专用性投资和治理结构匹配时企业的生存率显著提高[10]。但是采用生存率作为治理效率指标存在着明显缺陷，相比利润和市场价值指标，生存率指标缺乏说服力。因为，由于政府保护和不充分竞争，业绩不佳的企业也可能会存活下来。因而，一个重要的学术问题就是：对于专用性投资，采用纵向一体化模式和股权联盟等混合治理模式，会对企业业绩产生不同影响吗？两种治理模式存在明显的效率差异吗？股权联盟作为混合治理模式是否真的兼具了市场模式和纵向一体化的优点呢？本文拟回答上述问题，对比纵向一体化和股权联盟的治理效率差异，并且通过制造业上市公司的数据加以验证。

二、理论基础与研究假设

专用性投资的概念来源于交易成本理论的资产专用性。本研究沿用Rokkan等和Lui等的观点，将资产专用性和专用性投资认为是可以互相替换的两个概念[11-12]。专用性投资是为了支撑特定交易而进行的耐久性投资，它一旦形成，就会被锁定在此特定的交易关系中，若再做他用，其价值就会贬值[2]。比如供应商为了某一特定的供应关系而投入的专用设备、工具、人力资本和生产能力等。专用性投资对于投资方来讲并非是没有成本的，因为专用性投资一旦做出，将其转移到其他用途上是极为困难的，如果交易关系终止，投资方将遭受极大的损失[3]。

威廉姆森将专用性投资定义为影响治理结构选择的核心变量。威廉姆森认为，由于人的有限理性和机会主义的存在，契约都是不完备的。在其他交易条件不变时，投入的专用性投资越多，市场交易中的正式契约越加不完备，这项交易采用市场治理的成本就越高，因此交易就越适合纵向一体化的治理。只有在不存在专用性投资的情况下，才最为适合市场交易；而介于两者之间的交易适合混合治理模式来治理。混合治理模式包括，长期契约、互惠、特许权和股权联盟等多种形式。

上述结论得到了众多实证研究的支持。Joskow的研究发现，随着专用性投资的增加，提高了一体化模式的吸引力[13]。Cater等对交易成本理论的综述研究发现，大多数的研究均支持“专用性投资和纵向一体化正相关”这一命题[14]。Cho的针对美国零售业的研究发现，人力、实物专用性投资和零售商的前向一体化选择正相关[15]。但是对于纵向一体化和混合治理模式对于专用性投资治理效率的差异，已有的研究却关注较少。

在纵向一体化的模式下，企业内部主要通过组织规则和权威来实现对于专用性投资的治理[16]。在投入高度专用性投资的情况下，纵向一体化具有较好的协调适应性和行政控制，在面对机会主义行为时，可以更快的取得相关的证据和文件，更快的通过指令方式进行协调[17]。但是一体化模式会带来企业内部官僚成本的上升，企业规模越大，领导者权力越大，而中低层的管理者会将更多的时间和资源用于影响高层的决策，这样会带来企业内部的信息扭曲，降低了企业运行效率。总之，对于专用性投资，纵向一体化是一种成本高昂的治理模式。

股权联盟属于一种混合治理结构，既不同于市场交易关系，也区别于企业内部的层级关系。在股权联盟下，企业既可以利用其对合资企业的控制权，采用组织权威施加控制，也可以采用关系契约控制模式。此种共同所有权安排，体现出更强的适应性[18-19]。dyer等学者的研究发现日本汽车企业的成功就来自于其混合治理模式, 这种混合治理模式既可以实现对专用性投资的治理和保护，又可以提供市场的高能激励[20]。尤其是在纵向合作中，专用性投资常表现为双边专用性投资的情况下，也即价值链的上下游企业均投入了专用性投资时，纵向一体化会导致企业所有者侵占另一方可占用准租的现象，因而纵向一体化不适用于存在双边专用性投资的情形。根据产权理论的观点，所有权的安排应尽可能地使资产免受任一方的排他性控制，而股权联盟这种共同所有权安排可以作为一种双边承诺机制[21-22]。通过向对方做出承诺, 共同所有权可以提高协作和履约效率。所以股权联盟在双方面临关系专用性投资选择时，是一种具备相互履行承诺的制度设置。此时，股权联盟的治理效果要优于纵向一体化。因此，可以做出如下假设：

H1：专用性投资水平越高，越多的采用纵向一体化治理对企业绩效并不显著

H2：专用性投资水平越高，越多的采用股权联盟治理有利于企业绩效的提升。

三、变量测量与研究方法

（一）数据来源

考虑研究需要，选取了位于产业链中上游的造纸、石化、电子、金属非金属和机械设备行业的制造业上市公司为研究样本。样本数据的选取时间为2009-2011年。本研究所需要数据来自于WIND数据库和上市公司年报。为了确保数据的可靠性，本研究剔除了0-1%和99%-100%的异常值。

（二）研究模型和变量

1.研究模型

2.变量测量

（1）企业业绩

（2）专用性投资

(3)纵向一体化和股权联盟

纵向一体化的测量。根据上市公司公布的关联关系类型，将如下三类归为纵向一体化：向母公司、子公司以及同一母公司控制的企业所进行的关联销售。可以发现在纵向一体化治理下，出售方与关联销售方属于同一企业的管理权限之内，处于统一所有权之中，出售方可以控制关联方，或者二者同时被母公司控制。

股权联盟的测量。我们将上市公司与其他企业共同出资成立的合资企业之间的关联销售类型作为股权联盟的替代变量。很明显，上市公司对于合资企业仅仅拥有部分股权，没有完全的控制权，这属于治理结构中典型的混合治理模式。

（4）控制变量

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表1 ：主要变量的描述性分析结果

根据对于纵向一体化和股权联盟的测量，对样本按照关联交易的类型进行划分。如果一家上市公司，其超过70% 的关联交易是属于和母公司、子公司或者同一母公司控制的企业，则将该样本划分到纵向一体化组中，共得到了692个样本。如果上市公司，其超过70%的关联交易是和合资企业之间发生的，则将该样本划分到股权联盟组，共得到了175个样本。分别计算各组样本的主要变量的平均值。所得数据结果如表5.4所示可以发现，两组变量呈现出了明显的差别。采用纵向一体化模式的样本组中，其专用性投资水平明显高于股权联盟组的样本企业，这也支持了交易成本理论的核心论述,专用性投资水平越高企业治理模式越接近一体化。并且纵向一体化组第一大股东持股比例高于股权联盟组，这也说明了一股独大和关联交易之间的关系。

（二）回归结果分析

回归过程分为3个阶段进行：第1步，对控制变量进行回归①；第2步，为了减少多种共线性的影响，对实验变量专用性投资和稳定合作关系进行中心化处理，这并不影响回归系数的解释意义[25]，然后将实验变量加入进行回归；第三部，加入专用性投资和纵向一体化（股权联盟）的乘积项。回归结果如表2所示。可以发现在加入自变量和乘积项后，拟合优度提高，说明专用性投资和纵向一体化（股权联盟）以及它们的乘积项对企业绩效产生了显著影响。

表2的结果显示：在所有的回归结果中，专用性投资的和企业绩效之间的关系都不显著。在模型Ⅰ-2中，专用性投资和纵向一体化的交互项的系数为正，但是并不显著，这说明，采用纵向一体化作为专用性投资的治理模式，并不能显著的提升企业的绩效。而在模型Ⅱ-2中，专用性投资和纵向一体化的交互项的系数为正，并且在10%的水平上显著。这表明，专用性投资水平越高，越多的采用股权联盟模式治理模式可以显著提升企业绩效。假设H1和H2得到验证，这说明相比于纵向一体化，股权联盟模式可以更加有效的治理专用性投资带来的敲竹杠问题，促进专用性投资发挥价值创造效应。股权联盟模式对专用性投资治理效率较高，而纵向一体化下的效率不佳。其原因可能在于两方面：一方面，一体化的采用内部控制所伴随的高昂的成本抵消了其治理的收益；另一方面国内上市公司和子公司以及母公司之间的关联销售存在隧道行为，关联销售是由于其他原因产生的，并非为治理专用性投资所采取之手段。

从控制变量的情况来看，资产规模对企业绩效有显著影响，说明上市公司存在显著的规模效应。资产负债率和企业绩效之间有着显著的负相关关系，这说明资本杠杆的运用并非是没有成本的。企业主营业务增长率和企业绩效有显著的正相关关系。第一大股东持股比例和企业绩效负相关。

为了检验上述结论的稳健性，我们执行了如下敏感性检验：（1）分别使用净资产收益率和销售利润率作为企业业绩指标；（2）由于专用性投资对业绩的影响可能会有滞后性，采用下一期的业绩代替本年度的业绩进行回归。上述回归结果与前文研究结论没有实质性差异，基于上述敏感性分析，我们认为前文的回归结果具有较好的稳健性。

表2 ：回归结果

注：***、**、*分别表示在1%，5%，10%的水平上显著，括号内为t值, 模型中已经控制了行业和年度因素。

五、研究结论与展望

本文探究了纵向一体化和股权联盟两种专用性投资治理模式的效率，并且利用2009-2011年上市公司数据进行了验证。所得到的主要结论如下：伴随着专用性投资水平的提高，更多的采用股权联盟的治理安排，可以显著提升企业绩效；但是，随着专用性投资水平的提高，更多的采用纵向一体化，并不能显著提升企业绩效。在存在专用性投资的条件下，将交易方纳入统一所有权的企业之内，不能有效治理专用性投资，难以将专用性投资的效应从侵占转向价值创造。这对企业实践具有重要意义，企业在投入大量专用性投资的条件下，可以考虑与交易方建立股权合作关系，而不必将其完全纳入一体化的怀抱，实现虽不为我所完全所有，但可为我所用。

当然本文的研究也存在一些局限性，这也为后续研究提供了启示：第一，混合治理模式存在多种形式，本文仅仅考虑了股权联盟。除此之外，长期契约和非股权联盟等其他形式的混合治理模式的治理效率如何？这值得我们进一步的研究；第二，专用性投资是个多维度的变量，本文仅仅测量了其中一个维度专项专用性投资，对于其他维度的专用性投资，如，人力资本专用性投资和设备专用性投资等，结论是否有所差异，仍然需要进一步的验证。

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The Influence of Specific Assets Governance on Performance—Evidence Based on the Listed Companies in China

YU MAOJIAN

Although Transaction cost economics (TCE) has guided a variety of research on governance in the strategic management literature, it remains unclear whether these governance decisions affect firn performance. This article proposes that different governance structures will have different governance efficiencies for specific assets. The Equity Alliance is more efficient than vertical integration. Data from Chinese A share listed manufacturing firms during 2009-2011 provide support for our hypotheses that the increase in specific assets will increase the firm performance on equity alliance governance. These findings also have profound practical implications.

vertical integration; equity alliance; specific assets

F272.5

A

1008-472X(2014)07-0017-07

2014-04-24

上海高校青年教师培养资助计划（slg12012）；上海理工大学人文社会科学资助项目（13XSY12）

于茂荐（1969-），男，山东东阿人，上海理工大学管理学院讲师，管理学博士，主要从事企业间纵向合作研究。

本文推荐专家：

葛玉辉，上海理工大学，教授，研究方向：战略管理、人力资源管理。

许学国，上海大学管理科学与工程系，教授，研究方向: 知识管理、战略联盟。