利率市场化与货币政策新挑战

程漫江　叶丙南

近年来我国利率市场化不断推进，货币市场、债券市场、本外币贷款及人民币协议存款利率已完全放开，企业债券、理财产品、影子银行快速膨胀，推动利率市场化程度实质性提升，也逐渐改变着我国的金融结构。利率市场化因短期内可能加剧银行竞争和融资成本居高压力而引发争议，但其长期内优化资源配置、促进经济转型的重要作用不容否认。

日益活跃的金融创新和利率市场化进程的推进，也给我国的货币政策带来新挑战，货币政策传导机制、汇率体制、外汇干预制度和政策基准利率，都在新形势下面临着转型和重构。对此，政策当局需做好预判及调整措施，建立市场化利率调控体系，以降低短期内的相关风险，充分发挥利率市场化的积极效应。

货币政策传导机制面临转型

货币政策传导机制大致分为信贷等数量型工具传导渠道和利率、汇率等价格型工具传导渠道。在间接融资占主导地位时期，信贷渠道成为我国货币政策传导的主要渠道；在使用政策基准利率工具时，央行更多依赖于调整存贷款基准利率，相当于省略了货币市场短期利率与实体经济融资成本之间的传导过程，对与实体经济联系最紧密的终端利率水平进行直接调控。利率市场化进程将推动传统货币传导机制向间接价格型调控进行转型。

（一）传统的数量型工具传导渠道

信贷传导是金融市场不发达条件下的重要传导渠道，其具体机制是：货币政策通过作用于商业银行流动性（主要是超额准备金）来影响商业银行信用扩张，进而对实体经济活动产生作用。央行可以通过公开市场操作、调整存款准备金率、直接信贷额度和信贷窗口指导等工具，对超额准备金供应量、货币派生乘数等影响银行信用创造行为的变量产生影响，作用于商业银行对企业和家庭的贷款供应，从而影响企业投资和居民消费。

从现实来看，我国虽然在1998年取消了贷款规模计划，名义上采取广义货币供应量作为货币政策中介目标，但此后信贷调控依然是实现货币供应量增长目标的最重要影响渠道，央行每年均设定年度新增贷款预期目标。近年来，随着规避信贷管控的金融创新层出不穷，央行进一步强化了信贷调控措施，按月或按季度控制每家银行贷款额度。

（二）利率市场化带来的挑战

1.统计数据的准确性出现下降

虽然央行实施了较为严厉的信贷额度控制，但近年来贷款实际规模超过预期目标水平成为常态。伴随着利率市场化、融资结构变化和影子银行体系膨胀，商业银行信贷的可测性和可控性明显下降；同时，非贷款类融资快速增长使得信贷与经济增长之间的稳定关系也明显下降，合宜贷款水平测算和实际调控对于央行而言成为极具不确定性也极富挑战性的工作。

2.央行需更加关注通胀目标并增加公信力

利率市场化后，市场利率和实体融资成本对通胀预期的反应将更加灵敏，央行控制通胀预期对于稳定货币环境和促进经济增长的作用日益重要。因而，央行需要更加关注通胀目标，需要更加倚重公信力。

对此，美国上世纪70年代后期至80年代治理滞涨的经历值得关注。70年代末，美国通胀率达到10%以上的惊人水平，其重要原因在于社会公众对货币政策丧失了信心。以沃克尔为首的美联储为挽回货币政策公信力，主动采纳了僵化的控制货币供应量增长的单一货币政策规则，易于观察且易于问责的规则为美联储逐渐赢得了言必行、行必果的信誉，但也在短期内付出了牺牲经济增长和就业的痛苦代价。

（三）建立价格型工具传导渠道所需的条件

随着利率市场化推进和金融创新日益活跃，货币供应量的稳定性和统计准确性可能明显下降，这将迫使货币当局更加倚重利率价格型调控工具。利率传导机制通常是央行调整政策基准利率以影响货币市场利率，进而对金融机构存贷款利率和资本市场价格产生作用，最终影响企业和家庭的投资消费行为。

要保证利率价格型间接调控体系的有效传导，需要满足以下条件：一是经济主体包括金融机构、企业和住户，对利率价格和货币政策变动能够灵敏反应，财务预算自我硬约束，追求利润或效用最大化；二是金融市场发达，交易主体拥有自由定价权，利率、汇率市场化程度较高；三是央行建立具有可测性、可控性和相关性较强的政策基准利率体系，政策基准利率变动对金融市场利率和资产价格影响显著。

可以看出，为建立真正有效的利率传导机制，我国依然还有不少路程要走。一方面，要加快国有企业经营机制改革，建立现代公共财政体系，实现国有企业和地方政府预算硬约束，推动要素资源配置市场化；另一方面，要进一步深化银行等金融机构改革，加快金融体系市场化和对外开放进程，实现利率、汇率完全市场化，建立高度发达的货币市场、债券市场和股票市场。

外汇干预制度遭遇挑战

利率市场化要求人民币汇率形成机制更富弹性，利率、汇率平价关系的理顺有助于经济和金融体系的稳定。从操作层面来看，利率市场化使得外汇干预的有效性下降，约束条件增强。

（一）传统的外汇干预制度

长期以来，我国外汇干预对汇率产生影响的前提是金融体系相对封闭、严格管制。在这样的金融体系中，政策当局对银行体系的行政控制相对较多，可以借助多种非市场化手段来弥补外汇干预和冲销操作工具的不足。

随着我国经济的不断开放，外汇不断流入，货币当局依靠发行央行票据来对冲由此产生的流动性。但自2003年开始，外汇持续大规模，央行票据已难以对冲，央行也很难真正实现外汇干预的效果。一方面美中利差持续为负增加了冲销干预成本，带来了潜在财政风险；另一方面大规模央票发行对国内利率推升明显，可能进一步增加资本流入压力和冲销成本损失。

为了继续保持大规模外汇干预同时降低冲销成本，央行不得不频繁上调法定存款准备金率，并利用指导央票发行利率和发行定向央票来解决冲销成本上升、银行购买央票意愿下降等问题。由于央行为法定存款准备金支付的利率远远低于商业银行贷款、债券投资等资产收益率，存款准备金率大幅上调意味着商业银行承担了巨大的冲销成本。而由于我国存在严格的利率管制，企业部门作为贷款人主体享受到贷款利率管制的好处，商业银行享有较为充足的存贷款息差收入，事实上大部分外汇干预和冲销成本由资金净提供者即储蓄存款人最终承担。

假设2003年上半年6%的存款准备金率为不存在大规模外汇干预操作时的合意准备金率，6%准备金率以上的准备金为冲销用途准备金，商业银行资产结构为90%的贷款和10%的债券，以贷款、国债加权平均收益率与法定存款准备金利率之差作为冲销用途准备金的机会成本，以此可以计算商业银行因上调存款准备金率而承担的冲销成本；同理，按照央票利率与市场同类产品收益率（同期限国债、质押回购利率）之差可以计算出商业银行因购买央票（非市场化发行）而承担的冲销成本。按照上述方法粗略计算，商业银行2004-2013年累计承担冲销成本近2.6万亿元，年均2580亿元，占银行股东权益比重年均达到4%，占储蓄存款的年均比例0.8%；年均来看，转嫁成本相当于降低银行业ROE约4个百分点或者压低储蓄存款利率约0.8个百分点。目前我国银行法定存款准备金率高达近20%，无论纵向比较还是横向对比都是非常高的水平，一定程度上是对金融体系干预成本和效率损失的反映。

（二）利率市场化带来的挑战

上述情形出现在资本管制和利率限制背景下。随着资本项目开放和利率市场化进程的推进，我国相对封闭的金融体系将被打破，国内外市场一体化将使得原有利率管制、金融抑制政策难以持续；国际竞争迫使银行提高自身市场化效率；而国内投资者可以在全球范围内进行投资选择，原有高储蓄且低利率的状况将根本改变。因此，未来冲销工具的使用空间将严格受限；大规模冲销操作对国内利率水平的推升作用也将更加显著；利率提升将进一步刺激资本流入，冲销成本将大幅上升，既带来潜在的财政风险，也可能影响货币当局的公信力。由于国际资本流动对经济基本面和市场因素变化反应灵敏，当人民币汇率变动和升贬值压力来自国内外经济基本面变化时，外汇干预难以改变基本面因素，所以很难扭转资本流动方向，大规模资本持续流入将使外汇干预和冲销操作的实际效果大幅下降。因而，利率市场化和资本项目开放将深刻影响我国货币当局的冲销干预能力，进而对我国汇率体制和外汇干预制度框架产生深远影响。

政策基准利率体系需要重构

在利率市场化过程中，如何逐渐确立新政策基准利率来代替原有官定存贷款基准利率作为“利率锚”，是我国政策当局需要解决的重要问题。

（一）传统的政策基准利率

尽管过去五年间，金融市场尤其是货币市场和债券市场经历了快速发展，但不得不承认央行所确定的金融机构人民币存贷款基准利率依然是金融体系主要产品定价的基准，也是决定实体融资成本的最重要利率。这相当于央行跳过各类利率的具体传导过程而直接参与终端利率定价，从而更加迅速直接的影响到实体的融资成本。伴随着利率市场化的不断推进，货币当局需要考虑的一个重要问题是重构政策基准利率体系并建立相对有效的市场化利率调控体系。

（二）寻找新政策基准利率所面临的挑战

1.短期利率产品存在的不足

如果利率完全实现市场化，最基础的政策基准利率（即锚定利率）往往是货币市场超短期利率，如隔夜SHIBOR或质押回购利率。但在目前条件下，我国能够发挥主导和引领作用的基准利率仍在培育过程中。7天质押回购利率很大程度上被市场投资者视为短期利率参照，但其波动相对剧烈，对中长期利率尤其是实体融资成本的引导作用相对较弱。而货币当局希望培育的Shibor也存在类似问题。

货币市场短期利率体系存在的另一个重大问题是国债短期品种缺失，我国发行的国债绝大部分在5年期以上，短期品种滚动发行机制没有建立，无法形成完整的国债收益率曲线。

从国际经验来看，为有效引导货币市场短期利率，一方面可以通过大规模公开市场操作来进行，另一方面也可以借助存贷款便利机制所建立的利率走廊。我国存在一个相对模糊的利率走廊，理论上超额准备金利率是货币市场短期利率下限，而为满足金融机构流动性需求的短期再贷款的利率可以视为短期利率上限，但是目前这种模糊的利率走廊与欧洲央行实施的存贷款便利机制存在本质差别，而且走廊上下限之间宽度很大，难以发挥稳定货币市场短期利率的作用。

2.中长期利率产品存在的不足

中长期利率理论上可以参照国债收益率，但我国国债大部分发行期限太长，同时银行是投资者主体，持有记账式国债存量的70%以上，中长期国债流动性相对较差，定价市场化程度仍有待提高，我国尚缺乏一个完整而足够市场化的国债收益率曲线。同时，国内债券市场目前依然存在分割，一般企业和个人投资者无法进入银行间债券市场，而银行不能全面进入交易所市场交易，两个市场的债券定价过程存在较大差别，利率体系内部传导有效性也存在较大问题。

（三）对未来政策基准利率的预测

由于在存贷款基准利率之外缺乏有效的锚定利率，货币市场上央行操作目标利率依然在培育过程中，而由货币市场利率向金融机构定价和实体融资成本的传导机制尚未完全理顺，央行在不调整存贷款基准利率情况下，通过常规性公开市场操作尽管可以影响货币市场短期利率，但可能难以向市场有效传达货币政策意图，也很难有效影响中长期市场利率和实体融资成本。如今年春节以后，银行间市场短期利率大幅下降而中长期利率降幅相对有限，出现这种情况与货币市场缺乏锚定利率及利率传导机制存在问题有一定关系——或者是公开市场操作所决定的货币市场短期利率下行并不能清晰表达央行的政策意图，或者是央行所调节的短期利率变化难以有效传导至中长期利率。

随着利率市场化和政策基准利率构建基本到位，货币当局需要及时向市场明确其操作目标利率，为市场提供利率的政策基准。不过从目前现实情况来看，在未来相当一段时期内，即使存贷款利率上下限完全放开，人民币存贷款基准利率可能仍需要发挥一定的锚定利率作用，直至新的政策基准利率建立并有效运行。

专家简介

程漫江，中银国际控股有限公司首席经济学家、研究部全球主管；中国金融四十人论坛特邀专家。

曾任法国巴黎百富勤资深经济学家、中国社会科学院副教授。曾连续多年被中国基金经理评为《新财富》最佳分析师；多次获得《证券市场周刊》卖方分析师水晶球奖评选的不同奖项。近期主要研究成果包括《“微刺激”之后——房地产调整下的中国经济》《利率市场化——在争议中前行》《经济调整与金融改革中的信托风险》和《中国经济：在改革与增长之间艰难平衡》等。

作者单位：中银国际控股有限公司

责任编辑：刘颖 孙惠玲