2014年上半年银行间债券市场机构行为分析

叶可松+荣艺华

2014年上半年，银行间债券市场继续稳步发展，机构投资者数量小幅增加，市场交易量环比回升，各类型机构投资者债券持有量不断增长，商业银行、保险公司、证券公司和基金等不同类型机构投资者的风险偏好有所下降，投资者债券持有结构微量调整。

投资机构数量小幅增长

2014年上半年，银行间债券市场机构投资者数量小幅增长，截至6月末，在中央国债登记结算有限责任公司（以下简称中央结算公司）开立债券账户的投资者共计6337家，上半年新增262家。新增投资者仍主要来自包括证券投资基金、信托计划、保险产品、证券公司和基金管理公司特定资产管理产品等在内的非法人机构，共224家，且全部为乙类户1。此外在农村商业银行、境外机构2、非银行金融机构3及保险机构中，上半年分别新增27家、26家、8家和4家投资机构，全国性商业银行4、外资银行则各新增加2家投资者。

债券交易概况

（一）交易总量结构变化情况5

2014年上半年，银行间债券市场现券累计交易金额为35.06万亿元，同比减少45.8%，但较2013年下半年环比增长89.5%。全市场换手率平均水平为148%。

1.城市商业银行仍为交易量最大机构

城市商业银行累计现券交易金额8.97万亿元，同比减少6.19万亿元，下降幅度40.8%，但其在占全市场交易量占比例仍高达25.6%，继续保持交易量排名第一。交易量排名二、三位的是证券公司和股份制商业银行，交易金额分别为6.55万亿和5.27万亿元，市场占比18.7%和15.0%。

2.境外投资者交易规模上升最多

境外投资者2014年上半年债券交易量为1818.8亿元，规模较2013年上半年大幅提升了1591.0亿元，规模增量长最大，同比增幅达到87.5%，村镇银行债券交易量51.2亿元，同比增幅为50.8%，另外，保险公司债券交易量同比上升4.8%至1892.7亿元。除境外投资者外的其他所有机构，债券交易量均大幅下降。其中，政策性银行交易规模降幅最大，达到91.9%，其次是农村信用联社，以及农村商业银行和农村合作银行，分别下降64.1%和60.9%。非银行金融机构交易规模同比降幅也较大，为47.7%。

3.证券公司和外资银行活跃度降低

证券公司和外资银行的债券交易量同比大幅降低了50.1%和45.7%，但以交易量与持有量比重考察，证券公司和外资银行全年交易换手分别约为27次和10次，依然是市场中最为活跃的机构。而保险机构全年换手仅为0.08次，继续秉承买入持有风格。

（二）交易券种结构变化情况

1.交易标的券种向政府信用债聚拢

2014年上半年，从全市场交易券种来看，银行间债券市场成交排名前三位的券种为政策性金融债、中期票据和国债，成交量分别为14.2万亿、5.1万亿和4.8万亿元，市场占比分别为40.6%、14.5%和13.6%。另外，随着央行票据停发导致其存量继续走低，其交易量也进一步萎缩，全年成交仅1504.8亿元，市场占比仅为0.4%，降幅为2.1个百分点；企业债和短期融资券等信用债品种交易占比下降，成交量分别为4.2万亿元和2.6万亿元，市场占比降至12.1%和7.3%。其他存量较小的政府支持机构债券和非银行金融机构债券等交易量很小。

2.企业信用类债券流动性最好

从换手率来看，除证券公司短期融资券外，其他所有债券流动性均下降。证券公司短期融资券换手率上升至980%，为市场中最高水平，其他类型债券换手率下降幅度在30%～88%之间。超短期融资券换手率下降幅度最小，降至280%，中期票据换手率降至168%；而企业债换手率下降至156%。不过，企业信用类债券总体仍是市场中流动性最好的券种。地方政府债、央行票据、政府支持机构债、国债和政策性金融债的换手率从低到高依次为6%、31%、48%、58%和147%。

3.银行类机构交易集中于低风险品种

大型商业银行交易仍主要集中于政府及准政府信用品种，且比例不断提高，达到65.3%，同比上升12.7个百分点。其中，有51.5%的交易集中于政策性金融债，同比大幅上升了11.5个百分点，另外11.5%和2.3%的交易来自于国债和央行票据。超短期融资券交易占比上升3.8个百分点至11.2%，成为交易占比仅次于政府及准政府信用品种的债券品种。此外，中期票据交易占比有所下降。短期融资券的交易占比下降了16.2个百分点至6.7%。

政策性银行在政策性金融债和国债的交易上发生结构性变化，交易量占比前者提升了9.6个百分点至25.8%，而后者则降低了3.2个百分点至7.1%；政府支持机构债和中期票据占政策性银行交易量的比重均下降较多，分别下跌16.1和19.6个百分点至3.9%和8.9%，短期融资券和超短期融资券的占比则上升较快，分别为13.7%和24.9%。

股份制商业银行在政策性金融债和中期票据上的交易占其交易总量的42.4%和19.1%，但中期票据占比下降了6.7个百分点。城市商业银行在政策性金融债、国债和中期票据上的交易占其交易总量的39.4%、19.8%和15.7%，企业债占比降至11.0%；农村商业银行和合作银行交易规模结构与城市商业银行类似，政策性金融债、国债和中期票据交易量占比分别为44.8%、11.2%和17.9%。村镇银行44.1%的交易量集中于中期票据；短期融资券和政策性金融债分别占比16.9%和13.1%。外资银行的交易比较集中，政策性金融债和国债的交易分别占比64.5%和22.6%；境外投资者交易模式类同于外资银行，上述两类债券交易占比分别为39.8%和35.6%。

4.非银行金融机构和非法人机构交易总体偏好信用类债券

对于非银行金融机构，短期融资券、企业债及中期票据的交易量分别占交易总量的31.5%、28.0%和19.0%，而政策性金融债、央行票据和国债三类政府信用债券共计交易占比则仅为11.3%。基金等非法人机构68.3%的交易集中于企业信用类债券，虽然如此，但就单个券种占比来说，政策性金融债交易占比最大，为29.6%，短期融资券、中期票据和企业债各占比17%左右。

（三）交易融资结构变化情况

1.基金等非法人机构为最大买家

政策性银行、外资银行、境外投资者和基金等非法人机构表现为现券净买入，其中基金等非法人机构是最主要的净买入方，净买入金额达4150.3亿元，而境外投资者、外资银行和政策性银行分别净买入2554.0亿元、1050.7亿元和258.2亿元。买入债券仍主要出于资产配置的需求。村镇银行由2013年的净卖出变为净买入，净买入量为4.7亿元。

2.大型商业银行、其他非银行金融机构变为净卖出

与2013年上半年相比，2014年上半年同比变化最大的是大型商业银行6，由净买入2217.0亿元变为净卖出25.5亿元。其他非银行金融机构2013年上半年净买入44.2亿元，2014年同期则回归净卖出32.3亿元。

3.五类机构维持净卖出

城市商业银行、证券公司、农村商业银行、股份制商业银行以及农村信用联社2014年上半年继续卖出债券，净卖出量分别为3473.8亿元、1925.8亿元、1047.6亿元、783.9亿元和489.3亿元。

4.外资银行、境外机构投资者和非法人机构大量配置准政府信用类债券

分券种看，对政策性金融债的净买入主要来自基金等非法人机构和境外机构投资者，分别为1032.4亿元和1010.9亿元；净卖出则主要来自城市商业银行和股份制商业银行，分别为1316.9亿元和439.3亿元。

国债的主要配置机构为境外机构投资者和外资银行，分别为980.4亿元和431.0亿元；而国债的净卖出则主要来自于城市商业银行和证券公司，分别为613.0亿元和126.6亿元。

央行票据的主要净买入机构与国债一致，境外机构投资者和外资银行分别净买入222.0亿元和93.4亿元；净卖出则主要来自大型商业银行和政策性银行，分别为258.0亿元和49.4亿元。

企业债的净买入主要来自证券公司和股份制银行，分别为389.6亿元和273.5亿元。净卖出则来自于城市商业银行和农村商业银行，分别为349.7亿元和198.3亿元

超短期融资券、短期融资券、中期票据以及定向工具的配置结构保持了高度的一致性，净卖出机构均主要为基金等非法人机构；另外，前三者的净买入均主要来自于证券公司和城市商业银行，而对定向工具的净买入机构以股份制商业银行为主。

证券公司短期融资券的净买入主要来自于股份制商业银行和大型商业银行，分别为176.2和145.5亿；净卖出则来自于城市商业银行和证券公司，分别为235.2亿元和181.3亿元。

其他券种交易量较小，配置结构基本保持不变（见图1）。

债券持有结构

（一）持有总量结构变化情况

1.商业银行占比出现下降趋势

2014年上半年，各类商业银行的债券持有量总计达到市场存量的66.19%，比2013年末下降1.49个百分点。持有份额变化最显著的是全国性商业银行，占比下降2.32个百分点至54.23 %，但其仍然是市场最主要投资者。城市商业银行、农村商业银行及农村合作银行、外资银行在市场中的债券持有量占比均微升，依次为6.84%、3.68%和1.36%。

2.基金等非法人机构占比稳步上升

2014年上半年，基金等非法人机构的债券持有量占比继续上升，幅度为0.97个百分点，达到13.26%，仍然是银行间市场持仓量仅次于全国性商业银行的第二大主体。

（二）持有增（减）量结构变化情况

在银行间债券市场存量增长1.36万亿的情况下，各类机构仓位变化灵活，加减互现。

1.基金等非法人机构债券净增量最多

基金等非法人机构持有债券余额为3.73万亿，环比增加额为4145.4亿元，增量在各类机构中排名第一7，占同期债券净增量比重的39.59%。净增量排名二、三位的分别是城市商业银行和境外机构，净增持债券1511.0亿元和1327.6亿元，净增量占比分别为13.01%和11.43%。保险公司也净增持债券1295.2亿元，净增量占比为11.15%，仅次于境外机构。

2.境外机构增持债券幅度最大

2014年上半年境外机构环比增持债券的幅度最大，达到40%，6月末其持债余额为4647.1亿元。紧随其后的是证券公司和外资银行，其各自债券增持幅度相近，分别为29.37%和26.88%。

3.商业银行继续加仓

除村镇银行外，所有银行类金融机构均表现为债券增持：全国性商业银行债券持有量最大，为15.24万亿元，但上半年增加仅37.3亿元，增幅0.02%，增量和增幅都是市场机构中最小的；外资银行的持仓量在银行类机构中同比增幅最大，从2013年末的3017.7亿元快速增长至3828.9亿元，增长26.88%，；农村商业银行及农村合作银行债券持有余额为10340.5亿元，上半年增持了1138.6亿元，同比增幅为12.37%；与之相比，城市商业银行2014年上半年增持了1511.0亿元，同比增长8.53%，增幅略小，持有余额为19228.4亿元；信用社增持幅度与城市商业银行相仿，为8.17%，净增持债券518.2亿元；村镇银行债券持有量从2013年末的45.9亿元减少到45.8亿元，同比微降0.22%，是唯一减持债券的银行类金融机构。

4.非银行金融机构和非金融机构持仓下降

持仓下降的投资者还有非银行金融机构和非金融机构。前者债券持有余额为876.0亿元，同比减少11.3亿元，降幅为1.27%；后者债券持有余额仅为158亿元，同比减少3.2亿元，降幅2.01%。

5.特殊结算成员持仓稳定

年末，主要构成为政策性银行的特殊结算成员债券持有量为1.76万亿元，2014年仅增持103.8亿元，环比增加0.59%，增速趋缓。

机构投资者行为变化特点分析

（一）债券配置意愿增强

2014年上半年，我国经济基本面保持平稳，国民生产总值（GDP）同比增长7.6%，居民消费价格（CPI）同比上涨2.3%。但同时固定资产投资增速高位放缓，房地产行业景气度下行，也表明我国正处在增速换挡和发展方式转型阶段，面临的经济结构调整压力渐显。在此基础上，市场机构对于经济内生增长动力放缓预期较为一致，风险偏好有所下降，债券总体配置意愿增强，债券市场因此呈现整体回升态势。

（二）交易行为平稳适度

由于2013年银行间市场流动性整体偏紧，年中曾一度出现利率大幅波动，下半年市场机构纷纷采取去杠杆操作，市场利率中枢上行，债券价格低迷不振。而2014年上半年，我国金融体系流动性合理适度，6月末广义货币余额120.96万亿元，同比增长14.7%。此外，今年上半年货币政策趋于结构性宽松，并尝试通过定向降准、引入常备借贷便利和质押再贷款等政策工具释放政策微调信号，保证市场流动性合理适度，从而引导市场机构形成平稳预期。因此，由资金波动引致的过度交易行为减少，债券认购持有意愿恢复，上半年债券市场价格指数平稳上升。

（三）风险偏好有所下降

今年3月，“11超日债”发行人公告无法按期全额支付债券第二期利息，构成交易所债券市场的首单公募公司债券实质性违约。这一违约事件的出现，对机构投资者的风险偏好构成一定影响，出于风险规避考虑，机构投资者倾向于持有高信用等级债券，并缩短久期，市场投资交易的活跃品种出现向政策性金融债等政府信用类债券和短期、超短融等短期品种集中的趋势。此外，2月底发改委放宽地方融资平台公司进行债券融资的有关要求，允许其在项目建设资金出现缺口，无法实现预期收益的情况下发行适度规模的新债。这些表态其实是允许城投债的风险延后，使得城投债等企业债券的信用风险溢价大幅度下行。另外，沪深交易所发布的《关于对公司债券交易实行风险警示等相关事项的通知》，对公司债实施风险警示。因此，在相同期限的企业信用类债券中，城投债和中高等级债券相对表现更好，低等级债券则不为机构投资者青睐。

（四）对监管政策反应正向

今年2月13日，人民银行金融市场司发布了《关于商业银行理财产品进入银行间债券市场有关事项的通知》，明确银行开立理财产品债券账户、为理财产品提供托管的具体条件，放开商业银行理财产品进入银行间市场进行投资。这一措施释放的正面信号有利于基金等非法人机构交易的进一步活跃，上半年，非法人机构主体在机构数量、投资规模、交易份额上都有所增长。

5月16日，人民银行、银监会、证监会、保监会及外汇局五部委联合下发《关于规范金融机构同业业务的通知》，厘定同业业务类别，要求金融机构开展的以投融资为核心的同业业务，应当按照各项交易的业务实质归入基本类型，并针对不同类型同业业务实施分类管理。同业业务监管政策的落地和对同业业务的治理，即“非标收缩”，有利于商业银行类机构投资者加大对债券的配置力度，这也成为上半年5、6月份债券市场投资需求旺盛的原因之一。同时，获批进入银行间市场的境外投资者数量和规模也不断增加，国债和政策性金融债成为其优先的配置对象。

注：

1.2013年4月因银行间债券市场整顿而暂停开设新账户的银行理财产品，在2014年2月13日重获放行，并从丙类户全面升级为乙类户。

2. 2014年6月，中央结算公司对投资者分类进行了调整，将原先列为“其他”栏目中的“境外机构”单独列出，此处新增加境外机构数为2014年6月末“境外机构”栏目下的机构数减去2013年末“其他”栏目中的机构数。

3.非银行金融机构不包括单列的保险公司、证券公司和信用社。

4.全国性商业银行包括国有商业银行和股份制银行。

5.交易量均以双边计算。

6.大型商业银行包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和交通银行5家。

7.受中央结算公司2014年6月将“境外机构”从“其他”项目中单列影响，境外机构债券余额增量精确度稍差。

作者单位：人民银行上海总部金融市场管理部债券处

责任编辑：廖雯雯 孙惠玲

机构投资者行为变化特点分析

（一）债券配置意愿增强

2014年上半年，我国经济基本面保持平稳，国民生产总值（GDP）同比增长7.6%，居民消费价格（CPI）同比上涨2.3%。但同时固定资产投资增速高位放缓，房地产行业景气度下行，也表明我国正处在增速换挡和发展方式转型阶段，面临的经济结构调整压力渐显。在此基础上，市场机构对于经济内生增长动力放缓预期较为一致，风险偏好有所下降，债券总体配置意愿增强，债券市场因此呈现整体回升态势。

（二）交易行为平稳适度

由于2013年银行间市场流动性整体偏紧，年中曾一度出现利率大幅波动，下半年市场机构纷纷采取去杠杆操作，市场利率中枢上行，债券价格低迷不振。而2014年上半年，我国金融体系流动性合理适度，6月末广义货币余额120.96万亿元，同比增长14.7%。此外，今年上半年货币政策趋于结构性宽松，并尝试通过定向降准、引入常备借贷便利和质押再贷款等政策工具释放政策微调信号，保证市场流动性合理适度，从而引导市场机构形成平稳预期。因此，由资金波动引致的过度交易行为减少，债券认购持有意愿恢复，上半年债券市场价格指数平稳上升。

（三）风险偏好有所下降

今年3月，“11超日债”发行人公告无法按期全额支付债券第二期利息，构成交易所债券市场的首单公募公司债券实质性违约。这一违约事件的出现，对机构投资者的风险偏好构成一定影响，出于风险规避考虑，机构投资者倾向于持有高信用等级债券，并缩短久期，市场投资交易的活跃品种出现向政策性金融债等政府信用类债券和短期、超短融等短期品种集中的趋势。此外，2月底发改委放宽地方融资平台公司进行债券融资的有关要求，允许其在项目建设资金出现缺口，无法实现预期收益的情况下发行适度规模的新债。这些表态其实是允许城投债的风险延后，使得城投债等企业债券的信用风险溢价大幅度下行。另外，沪深交易所发布的《关于对公司债券交易实行风险警示等相关事项的通知》，对公司债实施风险警示。因此，在相同期限的企业信用类债券中，城投债和中高等级债券相对表现更好，低等级债券则不为机构投资者青睐。

（四）对监管政策反应正向

今年2月13日，人民银行金融市场司发布了《关于商业银行理财产品进入银行间债券市场有关事项的通知》，明确银行开立理财产品债券账户、为理财产品提供托管的具体条件，放开商业银行理财产品进入银行间市场进行投资。这一措施释放的正面信号有利于基金等非法人机构交易的进一步活跃，上半年，非法人机构主体在机构数量、投资规模、交易份额上都有所增长。

5月16日，人民银行、银监会、证监会、保监会及外汇局五部委联合下发《关于规范金融机构同业业务的通知》，厘定同业业务类别，要求金融机构开展的以投融资为核心的同业业务，应当按照各项交易的业务实质归入基本类型，并针对不同类型同业业务实施分类管理。同业业务监管政策的落地和对同业业务的治理，即“非标收缩”，有利于商业银行类机构投资者加大对债券的配置力度，这也成为上半年5、6月份债券市场投资需求旺盛的原因之一。同时，获批进入银行间市场的境外投资者数量和规模也不断增加，国债和政策性金融债成为其优先的配置对象。

注：

1.2013年4月因银行间债券市场整顿而暂停开设新账户的银行理财产品，在2014年2月13日重获放行，并从丙类户全面升级为乙类户。

2. 2014年6月，中央结算公司对投资者分类进行了调整，将原先列为“其他”栏目中的“境外机构”单独列出，此处新增加境外机构数为2014年6月末“境外机构”栏目下的机构数减去2013年末“其他”栏目中的机构数。

3.非银行金融机构不包括单列的保险公司、证券公司和信用社。

4.全国性商业银行包括国有商业银行和股份制银行。

5.交易量均以双边计算。

6.大型商业银行包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和交通银行5家。

7.受中央结算公司2014年6月将“境外机构”从“其他”项目中单列影响，境外机构债券余额增量精确度稍差。

作者单位：人民银行上海总部金融市场管理部债券处

责任编辑：廖雯雯 孙惠玲

机构投资者行为变化特点分析

（一）债券配置意愿增强

2014年上半年，我国经济基本面保持平稳，国民生产总值（GDP）同比增长7.6%，居民消费价格（CPI）同比上涨2.3%。但同时固定资产投资增速高位放缓，房地产行业景气度下行，也表明我国正处在增速换挡和发展方式转型阶段，面临的经济结构调整压力渐显。在此基础上，市场机构对于经济内生增长动力放缓预期较为一致，风险偏好有所下降，债券总体配置意愿增强，债券市场因此呈现整体回升态势。

（二）交易行为平稳适度

由于2013年银行间市场流动性整体偏紧，年中曾一度出现利率大幅波动，下半年市场机构纷纷采取去杠杆操作，市场利率中枢上行，债券价格低迷不振。而2014年上半年，我国金融体系流动性合理适度，6月末广义货币余额120.96万亿元，同比增长14.7%。此外，今年上半年货币政策趋于结构性宽松，并尝试通过定向降准、引入常备借贷便利和质押再贷款等政策工具释放政策微调信号，保证市场流动性合理适度，从而引导市场机构形成平稳预期。因此，由资金波动引致的过度交易行为减少，债券认购持有意愿恢复，上半年债券市场价格指数平稳上升。

（三）风险偏好有所下降

今年3月，“11超日债”发行人公告无法按期全额支付债券第二期利息，构成交易所债券市场的首单公募公司债券实质性违约。这一违约事件的出现，对机构投资者的风险偏好构成一定影响，出于风险规避考虑，机构投资者倾向于持有高信用等级债券，并缩短久期，市场投资交易的活跃品种出现向政策性金融债等政府信用类债券和短期、超短融等短期品种集中的趋势。此外，2月底发改委放宽地方融资平台公司进行债券融资的有关要求，允许其在项目建设资金出现缺口，无法实现预期收益的情况下发行适度规模的新债。这些表态其实是允许城投债的风险延后，使得城投债等企业债券的信用风险溢价大幅度下行。另外，沪深交易所发布的《关于对公司债券交易实行风险警示等相关事项的通知》，对公司债实施风险警示。因此，在相同期限的企业信用类债券中，城投债和中高等级债券相对表现更好，低等级债券则不为机构投资者青睐。

（四）对监管政策反应正向

今年2月13日，人民银行金融市场司发布了《关于商业银行理财产品进入银行间债券市场有关事项的通知》，明确银行开立理财产品债券账户、为理财产品提供托管的具体条件，放开商业银行理财产品进入银行间市场进行投资。这一措施释放的正面信号有利于基金等非法人机构交易的进一步活跃，上半年，非法人机构主体在机构数量、投资规模、交易份额上都有所增长。

5月16日，人民银行、银监会、证监会、保监会及外汇局五部委联合下发《关于规范金融机构同业业务的通知》，厘定同业业务类别，要求金融机构开展的以投融资为核心的同业业务，应当按照各项交易的业务实质归入基本类型，并针对不同类型同业业务实施分类管理。同业业务监管政策的落地和对同业业务的治理，即“非标收缩”，有利于商业银行类机构投资者加大对债券的配置力度，这也成为上半年5、6月份债券市场投资需求旺盛的原因之一。同时，获批进入银行间市场的境外投资者数量和规模也不断增加，国债和政策性金融债成为其优先的配置对象。

注：

1.2013年4月因银行间债券市场整顿而暂停开设新账户的银行理财产品，在2014年2月13日重获放行，并从丙类户全面升级为乙类户。

2. 2014年6月，中央结算公司对投资者分类进行了调整，将原先列为“其他”栏目中的“境外机构”单独列出，此处新增加境外机构数为2014年6月末“境外机构”栏目下的机构数减去2013年末“其他”栏目中的机构数。

3.非银行金融机构不包括单列的保险公司、证券公司和信用社。

4.全国性商业银行包括国有商业银行和股份制银行。

5.交易量均以双边计算。

6.大型商业银行包括工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和交通银行5家。

7.受中央结算公司2014年6月将“境外机构”从“其他”项目中单列影响，境外机构债券余额增量精确度稍差。

作者单位：人民银行上海总部金融市场管理部债券处

责任编辑：廖雯雯 孙惠玲