私募股权投资基金退出策略比较研究

高松等

摘要： PE资本实现退出的过程可谓之其“涅槃”，退出的好坏能在很大程度上决定下一次PE循环的起点高低。基于私募股权投资基金退出即股权转让变现的实质，按照股权受让方的不同，将私募股权投资基金退出渠道分为三类：外部转让退出、内部转让退出、公开转让退出。本文通过博弈分析对私募股权投资基金三类退出渠道从公司、投资银行、股票交易市场、股权受让方四个角度进行分析，最终得出公开转让是私募股权投资基金最理想的退出方式。

Abstract： PE capital exit process can be described as to achieve its "Nirvana". The exit quality can largely determine the level of the starting point of the next PE cycle. Based on the substance of private equity funds exit i.e. stock right transfer realization， and according to different transferees， the private equity investment fund exit channels are divided into three categories： external transfer exit， internal transfer exit and public transfer exit. Through game analysis， this paper analyzes the three exit channels from four aspects： companies， investment banks， stock market and equity transferee. Eventually it is concluded that public transfer is the best exit way for private equity funds exit.

关键词： 私募股权；退出；股权转让；博弈分析

Key words： private equity；exit；stock right transfer；game analysis

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2014）28-0010-04

0 引言

私募股权投资（Private Equity，简称PE）在中国的发展相对来说是比较晚的，与欧美发达国家对比，中国的资本市场成熟度还相差很多。私募股权投资在吸收闲散资金，帮企业解决融资问题的同时，还可以推动行业技术创新，如果能帮助大型企业顺利完成并购的话，行业间的协同作用能实现资源优化配置。私募股权基金的投资，实际上是一个资本循环的过程。

私募股权投资环节中，退出的意义举足轻重。同时，我们需要清醒地看到，私募股权投资基金各种退出方式的选择，只是表象，无论采取什么方式，其立足点应该是实现企业的良性循环，站在企业的角度去思考问题，使企业朝着规范化、市场化的方向发展，实现企业对团队、股东的回馈，体现企业对于社会的贡献。

1 私募股权投资退出概述

1.1 私募股权退出的内涵 退出方案的内容，主要包括两大块：一块是退出方式的选择，选择未来退出渠道，并且对退出的价格作出区间范围的预期，对于股权转让等的渠道选择，还要考虑到交易对手的状况，比如是与公司业务无关的第三方，还是公司的竞争对手，还是与公司存在上下游关系的企业等；另一块是退出的时间安排，基金管理人一般都会面临来自基金出资人的退出时间限制的压力，所以必须要严格合理的估计与控制股权投资要在什么时间退出。退出方案对于私募股权基金本身来说，也具有一些重要意义：利于基金融资，利于投资业绩提升，利于激励团队，利于市场资源整合。

“以退为进，为卖而买”是私募股权投资基金在运作过程中一个非常重要的特征，资产的流动性在私募股权投资运作过程中具有举足轻重的意义，只有资本循环畅通了，才能保证私募股权投资始终朝着良性循环的方向发展。转让股权变现的过程就是PE退出的过程，是一轮投资活动的收官之战，也是其能获得高额回报的关键环节。 只有建立畅通有效的退出机制，才能保证私募股权投资持续的循环性和长期的发展性。

在PE“融、投、管、退”四个业务流程中，退出方案是投资人最为关心的问题之一。PE都会将投资的退出与变现作为重要的战略策划要点，退出过程的好坏往往决定着整个项目的投资结果。因此，PE在投资一家企业时，往往一开始就会考虑退出的问题，会把企业现在的状况与退出时的条件进行比较，对其未来能够退出进行可行性分析，并以此作为投资决策的重要参考标准之一。本文将PE退出的意义总结如下：评价投资价值；实现收益；对募集和投资有积极作用；降低风险。

1.2 私募股权投资退出的方式 私募股权投资基金投资的根本目标就是在合适的时机退出投资企业获取高额收益，转让股权变现的过程就是PE退出的过程，是一轮投资活动的收官之战，也是其能获得高额回报的关键环节，合理有效的退出方式就成为整个投资环节的重中之重。

传统的PE退出渠道分类是按照股权交易方式来进行分类的，比如像IPO、回购退出、并购退出、清算退出等，但这些不能准确而完全的涵盖所有的PE退出渠道，传统的分类方式存在严重缺陷。

本文针对传统分类方式的不足，基于PE退出即股权转让变现的实质，按照股权受让方的不同，将PE退出渠道进行分类，试图清晰完整地涵盖所有退出渠道。按照受让方的不同，可将退出渠道分为三类：外部转让退出、内部转让退出、公开转让退出。

外部转让退出是指PE将其所持的公司股权，转让给除公司及其管理层等内部对象之外的第三方，从而实现资本退出的行为。外部转让退出包括的方式有：并购退出、清算退出。并购是指其他的一般是同行业的企业对被投资企业实施整体或者部分股权的兼并或收购。清算退出（Write-off）是指被投资企业不能继续维持经营，采取清算的方式解散企业。

PE的内部转让退出与传统分类中的回购相对应，但要更全面些。传统的回购退出是指企业回购和管理层回购（MBO）两种方式，而内部转让退出除了包含这两种方式之外，还包括了公司股东的回购这种渠道。

PE公开转让退出是指PE将所持股权转让给公共投资者，其实也就是通过企业上市将其股份在股票交易市场公开转让实现退出，与传统分类下的IPO退出渠道相对应。与其他两种退出渠道显著地不同是，公开转让需要在公开的股票交易市场进行转让退出，股权受让方是市场上未知的公众投资者，而其他两类退出渠道中的股权受让方均不属于公众投资者范畴，几乎都属于特定的转让对象。因此，这样的分类基本能够将所有退出渠道都囊括在内，并且分类标准明确，接线也会更清晰一些。企业以融资为目的，首次面向非特定社会公众公开发行股票的行为，称为首次公开发行（Initial public offering，IPO）。我国2002-2013年境内外上市公司数如图1、表1所示。

数据分析可知2002至2013年，我国境内上市公司数持续增长，尤其是A股无论从数量或者速度方面都有所加快， A股上市公司数翻了一倍；B股增长出现负增长；H股自2002至2013年，上市公司数翻了1.5倍，虽然整体基仍然较小，但具有很大的发展潜力。

1.3 基于股权受让方的PE退出渠道分类优势 本文的这种分类方法与传统分类方法相比，除了更准确全面、层次清晰之外，还具有更强的实践意义。对于PE来说，其更关心的是股权转让对手，不同的股权受让方有不同的特点，他们之间具有不同的博弈行为，这就要求PE区别对待，通过选择不同的交易对手来选择退出渠道。而且按照不同的股权受让方来分类，其实也就包含了按股权交易方式分类的情况，因为处于不同的股权交易方式，其股权受让方也不一样。即使以后出现了一些创新型的退出渠道，只要按照股权受让方的划分原则，都可以将其划入已有的分类当中，并且这也便于比较，揭示其本质。

2 私募股权退出策略的评价

2.1 外部转让退出博弈分析 根据受让方的不同，外部转让退出分为两种：一种是股权转让给其他财务投资者，例如另一个PE等，受让方是纯粹的财务投资者，一般不会涉及控股的战略程度；另一种是股权转让给某战略投资者，例如所投公司的竞争者，这种一般是按并购的方式进行，以获取公司控股权。这两种方式中，PE都会涉及两个博弈，一是与股权受让方之间的博弈，另一个是与所投公司之间的博弈。PE与财务投资者之间的关系是股权转让方与受让方的关系，此时该财务投资者所能带来给公司的价值，这是公司股东与管理层最关心的。PE与战略投资者之间博弈的表现形式一般为并购，战略投资者一般都会谋求对公司的绝对控股，战略投资者需要通过其他股东的股权转让来累计达到控股地位，此时PE更多充当的是中间人的角色。

2.1.1 并购退出博弈分析 采用并购的方式退出一般收益率不高，仅为首次公开发行退出的五分之一，并购会影响企业的独立性，容易遭到企业家和企业管理层的反对，因此在实施并购的过程中，应该采取一些激励企业家和企业管理层的措施。但是由于中国资本市场的相关法规制度不健全导致企业并购较为困难，因此在中国采用并购方式退出的比例较少。

采用并购退出方式的优势为：①退出的时间成本和交易成本较低，并购受到的法律规制较少，交易灵活性大。②并购能在经营、财务和管理等方面给企业带来协同效应，增加企业核心价值。③企业只需要向合作伙伴披露相关的运营信息，并且整个过程是保密的，为企业减少了商业机密泄露的风险，并购项目中断并不会给企业带来多少负面影响，损失较少。④企业可以将资本进行拆分，将某个部门单独出售，有利于提升企业的整体价值。

同时，并购退出也存在其自身的劣势：①企业管理层通常反对被兼并或收购。因为控制权的流失会使他们失掉很多灵活空间和便利。②买方市场较小，潜在的收购者数量不如预期，出价也常常不具吸引力使私募股权投资退出陷入僵局。③在第二次出售中，企业管理层可能会“不忠诚”。如果第二次购买方对企业管理层做出企业未来价值增值的承诺，这会激励管理层为了自身利益以较低的价格出售企业，私募股权投资收益受到损失。

2.1.2 清算退出博弈分析 破产清算是指公司资不抵债而致使公司解散清算；非破产清算是指公司资产可以清偿债务而解散公司所进行的清算。破产清算偿付的顺序为债务、优先股、普通股。一般的私募股权投资采用优先股形式，因此偿付顺序在债务之后。有些私募股权投资采用股权和债权相结合的方式，债权支付在股权之前。

2.1.3 一般股权转让博弈分析 一般股权转让是指将一家私募股权投资基金将所持有的股权转让给另外一家私募股权投资基金，达到退出的目的。这种退出方式一般比较容易操作，也能实现迅速退出，但是由于接手的私募股权投资基金也要求较高的投资回报率，因此转让价格一般不会太高，无法与IPO相比。当私募股权投资基金因为资金存续期到期，或者无法承受企业发展的风险时，一般采用二次出售的方式将持有的被投资企业的股权出售给其他规模较大的私募股权投资基金以实现投资的迅速退出。

2.2 内部转让退出博弈分析——回购 PE的内部转让退出有公司回购、管理层回购和股东回购三种。PE通过管理层回购退出时，当管理层原先已持有公司股份时，此时进行MBO会导致管理层持股比例增加，甚至能够削弱原大股东的权利，使得大股东难以驾驭管理层。PE通过其他股东回购时，则会发生公司持股格局的变化。企业回购是指被投资企业管理层或员工以现金、票据等有价证券向私募基金购回企业股份，从而实现私募股权投资基金从投资项目中退出的行为。企业回购的另一大优点在于企业的完整性得以保存，企业家可以掌握更多的主动权，但是这种方式对企业的经营状况和融资渠道有相当高的要求。

2.3 公开转让退出博弈分析——IPO PE将所投企业IPO上市，此时涉及的博弈对方主要有：预IPO企业、投资银行、股票交易市场。PE与IPO企业，若因企业自身原因导致上市不成功，管理层需要回购PE投资的股权。投资银行方面，对于PE来说，虽然一般都不太可能在IPO当日实现退出，会有一个股份销售期（一般为1年），其更应关注的是限售期过后的企业股份市场估值状况，但发行状况及发行价的高低多少都会影响到市场对企业未来价值判断，因此PE希望公司上市能有一个较好的发行价。此时，PE应与企业联合，主动在IPO定价上争取更多的话语权，并做好与投行谈判的充分准备，在确保顺利IPO的前提下获得较为理想的发行价格。PE与股票交易市场的博弈，前边已经提到PE资本在公司IPO后会有限售期限制，因此在IPO与限售期到期后的PE资本退出阶段，PE为了能够在理想的高价位退出，需要采取各种合法手段来在退出时抬高价位，这也就是其与股票交易市场之间的博弈。1997-2013年各月份新增IPO企业如图2及表2所示。

由图2和表2分析可知，自1997年至2013年，纳斯达克新增IPO企业数呈波动性发展趋势，其中2001-2003年，2008-2009年新增IPO企业数出现波谷，2003年，在扩张的财政政策和扩张的货币政策以及伊拉克战争等因素的综合作用下，美国经济运行呈现先升后降的基本特征，总体保持加快的态势此时正伴随着金融危机。2008年，美国次贷危机引起的金融问题持续发展，对国际金融体系的稳定、对美国实体经济和世界经济的不利影响逐渐显露。

PE退出渠道外围环境方面，我国与资本发达国家还存在很大差异，主要表现在以下几个方面：①股票发行审核制度的差异；②股票市场成熟度差异；③投资者数量差异。综上三个原因，可以看出，为何在我国私募股权投资市场，IPO“一支独大”。而一个成熟的市场，其退出渠道应该是多样化的，能够获取的利益也是趋于稳定的。

2.4 博弈分析总结 博弈过程中，对赌协议是PE通常会采取的一种风险控制手段，对赌协议也称为估值调整协议，最初由国外引进，是指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。根据以上博弈分析，与PE进行博弈分析的主体主要涉及所投公司股东、管理层、投资银行、股权交易市场、以及股权受让方等，并且分别从公开转让退出、外部转让退出、内部转让退出和对赌协议；来进行分析。现将PE退出博弈分析总结如表3所示。

3 小结

对于PE来说，无论选择何种退出渠道，其实质就是将其手中所持有所投公司的股权转让给其他人。这些退出渠道的主要区别是，股权受让方不同，而且他们受让股权的目的以及交易平台也不一样，这些都会给PE带来不同的退出收益与风险。

PE退出的好坏能在很大程度上决定下一次PE循环的起点高低，因此大多数PE在募集与投资之际就开始谋划着PE的退出。按照传统，PE退出渠道按照股权交易方式主要分为：IPO、并购、回购和清算四类，但这种分类却将占有很大比例的一般股权转让退出未能囊括进来。在这种情况下，采用按照股权交易方的分类方式不但全面，更接近PE退出即与股权交易方进行股权交易的本质。这种新的分类方式将PE退出渠道分为外部转让退出、内部转让退出和公开转让退出三种。此外，按照这三种退出渠道的划分还有利于分析PE退出过程中博弈主体的行为分析，尤其是基于PE视角的PE退出博弈。在这种博弈分析的基础上，结合各种PE退出所需的客观条件，即可做出PE最佳退出渠道的选择。

公开上市无疑是PE实现资本退出的梦想渠道，其所能够给PE带来的社会利益和经济利益也是其他退出渠道望尘莫及的。除了境内的沪深主板、中小板和创业板之外，全球范围比较适合我国企业上市的股权交易市场主要包括美国纽约证券交易所、纳斯达克交易所、英国伦敦交易所（包括AIM市场）以及香港联交所（主板和创业板）、新加坡交易所等。

无论选择哪种公开上市退出方式，都需要考虑到目标股票交易市场的情况，因为PE在所投公司上市后并不能立刻实现资本退出，而是有一定的资本限售期。外部转让退出是PE最终选择的最多的退出渠道。PE之所以选择外部转让退出，大致有两种原因：一是PE认为所投企业在预定期限内难以实现上市目标，或者无法实现上市退出，但公司经营业绩也不算糟糕，甚至外界看来还比较优异的情况下，会选择寻找股权受让对象以较好的价格转让退出；另一个原因是迫于基金退出变现期限的压力，不得不转让退出。

参考文献：

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由图2和表2分析可知，自1997年至2013年，纳斯达克新增IPO企业数呈波动性发展趋势，其中2001-2003年，2008-2009年新增IPO企业数出现波谷，2003年，在扩张的财政政策和扩张的货币政策以及伊拉克战争等因素的综合作用下，美国经济运行呈现先升后降的基本特征，总体保持加快的态势此时正伴随着金融危机。2008年，美国次贷危机引起的金融问题持续发展，对国际金融体系的稳定、对美国实体经济和世界经济的不利影响逐渐显露。

PE退出渠道外围环境方面，我国与资本发达国家还存在很大差异，主要表现在以下几个方面：①股票发行审核制度的差异；②股票市场成熟度差异；③投资者数量差异。综上三个原因，可以看出，为何在我国私募股权投资市场，IPO“一支独大”。而一个成熟的市场，其退出渠道应该是多样化的，能够获取的利益也是趋于稳定的。

2.4 博弈分析总结 博弈过程中，对赌协议是PE通常会采取的一种风险控制手段，对赌协议也称为估值调整协议，最初由国外引进，是指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。根据以上博弈分析，与PE进行博弈分析的主体主要涉及所投公司股东、管理层、投资银行、股权交易市场、以及股权受让方等，并且分别从公开转让退出、外部转让退出、内部转让退出和对赌协议；来进行分析。现将PE退出博弈分析总结如表3所示。

3 小结

对于PE来说，无论选择何种退出渠道，其实质就是将其手中所持有所投公司的股权转让给其他人。这些退出渠道的主要区别是，股权受让方不同，而且他们受让股权的目的以及交易平台也不一样，这些都会给PE带来不同的退出收益与风险。

PE退出的好坏能在很大程度上决定下一次PE循环的起点高低，因此大多数PE在募集与投资之际就开始谋划着PE的退出。按照传统，PE退出渠道按照股权交易方式主要分为：IPO、并购、回购和清算四类，但这种分类却将占有很大比例的一般股权转让退出未能囊括进来。在这种情况下，采用按照股权交易方的分类方式不但全面，更接近PE退出即与股权交易方进行股权交易的本质。这种新的分类方式将PE退出渠道分为外部转让退出、内部转让退出和公开转让退出三种。此外，按照这三种退出渠道的划分还有利于分析PE退出过程中博弈主体的行为分析，尤其是基于PE视角的PE退出博弈。在这种博弈分析的基础上，结合各种PE退出所需的客观条件，即可做出PE最佳退出渠道的选择。

公开上市无疑是PE实现资本退出的梦想渠道，其所能够给PE带来的社会利益和经济利益也是其他退出渠道望尘莫及的。除了境内的沪深主板、中小板和创业板之外，全球范围比较适合我国企业上市的股权交易市场主要包括美国纽约证券交易所、纳斯达克交易所、英国伦敦交易所（包括AIM市场）以及香港联交所（主板和创业板）、新加坡交易所等。

无论选择哪种公开上市退出方式，都需要考虑到目标股票交易市场的情况，因为PE在所投公司上市后并不能立刻实现资本退出，而是有一定的资本限售期。外部转让退出是PE最终选择的最多的退出渠道。PE之所以选择外部转让退出，大致有两种原因：一是PE认为所投企业在预定期限内难以实现上市目标，或者无法实现上市退出，但公司经营业绩也不算糟糕，甚至外界看来还比较优异的情况下，会选择寻找股权受让对象以较好的价格转让退出；另一个原因是迫于基金退出变现期限的压力，不得不转让退出。

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由图2和表2分析可知，自1997年至2013年，纳斯达克新增IPO企业数呈波动性发展趋势，其中2001-2003年，2008-2009年新增IPO企业数出现波谷，2003年，在扩张的财政政策和扩张的货币政策以及伊拉克战争等因素的综合作用下，美国经济运行呈现先升后降的基本特征，总体保持加快的态势此时正伴随着金融危机。2008年，美国次贷危机引起的金融问题持续发展，对国际金融体系的稳定、对美国实体经济和世界经济的不利影响逐渐显露。

PE退出渠道外围环境方面，我国与资本发达国家还存在很大差异，主要表现在以下几个方面：①股票发行审核制度的差异；②股票市场成熟度差异；③投资者数量差异。综上三个原因，可以看出，为何在我国私募股权投资市场，IPO“一支独大”。而一个成熟的市场，其退出渠道应该是多样化的，能够获取的利益也是趋于稳定的。

2.4 博弈分析总结 博弈过程中，对赌协议是PE通常会采取的一种风险控制手段，对赌协议也称为估值调整协议，最初由国外引进，是指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。根据以上博弈分析，与PE进行博弈分析的主体主要涉及所投公司股东、管理层、投资银行、股权交易市场、以及股权受让方等，并且分别从公开转让退出、外部转让退出、内部转让退出和对赌协议；来进行分析。现将PE退出博弈分析总结如表3所示。

3 小结

对于PE来说，无论选择何种退出渠道，其实质就是将其手中所持有所投公司的股权转让给其他人。这些退出渠道的主要区别是，股权受让方不同，而且他们受让股权的目的以及交易平台也不一样，这些都会给PE带来不同的退出收益与风险。

PE退出的好坏能在很大程度上决定下一次PE循环的起点高低，因此大多数PE在募集与投资之际就开始谋划着PE的退出。按照传统，PE退出渠道按照股权交易方式主要分为：IPO、并购、回购和清算四类，但这种分类却将占有很大比例的一般股权转让退出未能囊括进来。在这种情况下，采用按照股权交易方的分类方式不但全面，更接近PE退出即与股权交易方进行股权交易的本质。这种新的分类方式将PE退出渠道分为外部转让退出、内部转让退出和公开转让退出三种。此外，按照这三种退出渠道的划分还有利于分析PE退出过程中博弈主体的行为分析，尤其是基于PE视角的PE退出博弈。在这种博弈分析的基础上，结合各种PE退出所需的客观条件，即可做出PE最佳退出渠道的选择。

公开上市无疑是PE实现资本退出的梦想渠道，其所能够给PE带来的社会利益和经济利益也是其他退出渠道望尘莫及的。除了境内的沪深主板、中小板和创业板之外，全球范围比较适合我国企业上市的股权交易市场主要包括美国纽约证券交易所、纳斯达克交易所、英国伦敦交易所（包括AIM市场）以及香港联交所（主板和创业板）、新加坡交易所等。

无论选择哪种公开上市退出方式，都需要考虑到目标股票交易市场的情况，因为PE在所投公司上市后并不能立刻实现资本退出，而是有一定的资本限售期。外部转让退出是PE最终选择的最多的退出渠道。PE之所以选择外部转让退出，大致有两种原因：一是PE认为所投企业在预定期限内难以实现上市目标，或者无法实现上市退出，但公司经营业绩也不算糟糕，甚至外界看来还比较优异的情况下，会选择寻找股权受让对象以较好的价格转让退出；另一个原因是迫于基金退出变现期限的压力，不得不转让退出。

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