场外交易市场法律监管制度设计的博弈分析
2014-10-16惠建军高晓燕
惠建军 高晓燕
摘 要：利用博弈论分析方法，对影响场外交易市场建设的监管制度、交易制度、信息披露、市场准入等进行分析，认为我国场外交易市场法律监管制度设计应从提高场外交易市场的法律地位着手，合理界定市场主体准入与退出标准，制定与场外交易市场特点相适应的信息披露制度，审慎引入做市商制度，建立顺畅的转板机制，采用灵活性、动态化的监管方式。
关键词： 场外交易市场；法律监管制度；设计博弈
中图分类号：F832.5；D922.287 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2014）04-0141-04
一、引 言
近年来，探索符合中国国情、满足市场需求的场外交易市场建设实践，始终没有间断，并积累了一定的经验①。整体上讲，这些实践与探索促进了小微企业融资，优化了资源配置。但是，部分交易机构也出现了诸多不规范运行行为，侵害了相关主体的合法利益，扰乱了金融市场秩序，引起了国家高度关注。国务院于2011年发布了《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38号），对各类“交易场所”进行清理整顿，并于2012年7月正式发布了《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发〔2012〕37号），进一步明确了清理整顿的范围、政策界限、措施和要求。随后，证监会出台了《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（证监会公告〔2012〕20号），旨在加强监管，规范场外交易市场的运行。
立法监管是理论界探究的重要问题之一。Milgrom，North and Weingast（1990）指出，正式规则能够补充和强化非正式约束的有效性，能降低信息、监督以及实施成本[1]。La Porta et al.（1997）认为，法律制度对上市公司的融资机制具有重要影响[2]。Pistor and Xu（2005）认为，新兴资本市场的治理一直存在着“法律”抑或“行政”两种方式的抉择，不利于市场的发展[3]。邓向荣（2011）指出，立法上的缺失和法律界定不清，使场外交易市场监管无法可依、难以到位，法律依据的缺失导致相关利益主体之间的非合作博弈，这是制约我国场外交易市场健康发展和有效监管的重要因素[4]。特别是随着场外交易市场探索实践与不断创新，建立健全我国场外交易市场法律制度具有重要意义。
二、我国场外交易市场立法监管制度设计的博弈分析
（一）基本的监管博弈模型
融资主体分为两种：优质企业和劣质企业，企业对投资者提供资金的运用有两种策略：守约（按事先约定的目标使用资金）和违约（未按事先约定使用资金）。投资主体也有两种策略选择：继续投资和退出投资。
当融资主体违约时，如果投资者继续投资，那么会给投资者带来损失S；如果投资者退出投资，可获得违约补偿收益R，退出投资时进行股份转让等需要付出交易成本A，所以，投资者的收益减去交易成本为（R-A），且R-A>S，融资主体因违约需支付违约成本C。
当融资主体守约时，如果投资者选择继续投资，那么，融资主体和投资者分别获得正常收益W、Y；如果投资者选择退出投资，那么，融资主体的收益为W，投资者的收益为（Y-A）。
当融资主体违约时，如果投资者选择继续投资，那么，投资者的收益为（Y-S），优质企业获得高额收益W1，劣质企业获得W2，且W
在该博弈中，信息不完全使得投资者必须预测企业的类型，投资者依据融资主体是优质还是劣质决定是否继续投资，但是投资者不知道企业的品质到底是优还是劣。海萨尼（Harsanyi）提出通过引入“自然”概念解决这一问题，即通过自然选择企业类型，实现不完全信息向完全信息的转换[5]。为此，假定市场中优质和劣质企业各占一半，企业违约的概率为p，守约的概率为（1-p）；投资者继续投资的概率为γ，退出投资的概率为（1-γ）。
2.混合策略的纳什均衡分析。
在其他条件相同，当场外交易市场相关法律法规完善时，股权投融资的交易行为有了进一步保障，融资主体信息披露将更加充分，市场的信用因受到法律保护也会相应提高，从而融资企业的股权流动性将提高，这将降低投资主体在退出投资时的交易成本，即A
（二）对模型的几点拓展分析
1.对交易成本的分析。从式（2）和式（4）中可以看出，融资主体是否违约的最优选择概率与交易成本A成正相关，即交易成本越小，融资主体选择违约的概率越小。其实质反映一种市场约束机制：交易成本小意味着投资者能低成本、快速转让股权，这将对企业股价造成不利影响。即交易成本小，向融资主体传递一种信息：投资主体退出投资的成本低，融资者违约的代价大，从而使融资主体被迫降低违约概率。该种市场约束机制的形成对提高场外交易市场的流动性提出了客观要求。
（三）融资者向投资者传递企业质量信号的博弈分析
Ross（1977）利用资本结构的信号传递模型分析证明，如果内部经理与外部投资者之间存在信息不对称，资本结构可以通过传递内部信息对企业的价值发生影响，从而越是高质量的企业，负债水平越高。尽管投资者不能直接观测到企业的质量，但他们通过观测企业的负债率来判断企业的质量，从而正确地给企业定价。但是，在场外交易市场中，由于中小微企业非系统风险显著、流动性风险突出、信息披露风险较大、市场风险较高，利用负债率传递企业质量的信息将难以使投资者置信。
由于融资者的行动是类型依存的③，投资者可以通过观察融资者所选择的行动来推断其类型或修正对类型的先验信念（概率分布），然后选择自己的最优行动[6]。由于融资者的行动都传递着有关自己类型（优质，劣质）的某种信息，因此，融资者预测到自己的行动将被投资者所利用，就会设法选择传递对自己最有利的信息，以不断使投资者修正对自身类型的信念，在投资者心中树立优质企业的形象④。又由于投资者继续投资的概率与优质融资者的比例成正相关，因此，融资者和投资者在较长期的博弈中，越是质量好的企业，越有动力及时、完整、准确披露企业的内部信息，向投资者传达自身是优质企业的信息。
三、完善我国场外交易市场法律监管制度的政策建议
1. 明确场外交易市场的法律地位和性质。
目前，《非上市公众公司监督管理办法》（证监会第85号令）的出台，对于强化非上市公众公司的监管，规范非上市公众公司的行为具有重要意义，但文件并未明确涉及场外交易市场的管理内容。因此，建议证监会按照“边规范，边发展”、“边发展、边规范”的原则，尽快制定《场外交易市场监管条例》，明确场外交易市场设立的条件和程序，并对其运行机制作出指导性、原则性的安排。待条件逐步成熟时，出台《场外交易市场管理法》及其他配套管理制度，以明确场外交易市场的法律地位和性质。
2. 合理界定市场主体的准入与退出标准。
准入标准应包括挂牌企业和做市商或保荐人、投资者的准入条件。对挂牌企业应采取低准入标准。在设立初期，挂牌条件总体上应大幅低于深沪交易所的上市条件，甚至可以考虑允许“零”标准挂牌转让交易信息，但是对信息的真实性要有严格的要求。待市场规模扩大后，对市场进行内部分层，建立退出机制，逐步筛选优质企业，淘汰不诚信企业。对做市商、保荐人和投资者应采取高准入标准。场外交易市场的投资风险较大，做市商准入机制应采用核准制，特别是在场外交易市场建设的探索时期，应由证监会负责审批，对做市商的财务指标、持股比例及做市商的业务范围应制定较高限制条件。同时，建立做市商的退出机制，营造一个优胜劣汰的竞争环境。当做市商资质达不到要求或其有违规操作行为时，监管机构可以责令其改正、进行罚款或强制其退市，以保证市场交易有序进行。对投资者也应规定较高的标准，前期以机构投资者为主，以具有投资经验、风险识别能力较高的自然人投资者为辅，待市场发展逐渐成熟后，扩大自然人投资队伍。
3. 制定与场外交易市场特点相适应的信息披露制度。（1）坚持信息披露统一性与差异化相结合。（2）在规定强制披露的内容同时，鼓励企业自愿披露信息，向外界释放积极的信号，减少信息不对称，增加信息透明度，从而得到更多的投资者认可，树立企业形象。（3）信息披露规则的制定和信息披露的要求要考虑降低企业的信息披露成本，从而降低企业的融资成本。（4）对违法违规信息披露行为的处罚力度要大。
4. 审慎引入做市商制度。
从现行立法看，做市商制度还缺乏法律法规依据，《证券法》第47条关于持股上限比例的规定，使做市商在短期内不能有5%以上的持股，否则被认为不当受益，阻碍了做市商的积极性，为做市商制度设置了障碍。另外，该法第74条、第76条和第77条对证券交易内幕信息知情人的界定及其行为规制也与做市商持仓做市和连续进行双向报价交易的本质相抵牾。38号文件和37号文件也不允许采取做市商交易制度。另外，囿于做市商的实力，实践中出现了不少“代持”的情况，蕴藏着风险。因此，对引入做市商制度应进一步深入研究和探索，完善做市商主体资格认定标准，加强监管，强化做市商的证券行政责任意识，以趋利避害。
5. 建立顺畅的转板机制。转板机制的设计应是双向的，既要为低层次市场的企业升级到高层次市场提供转板平台，又要为将要退出高层次市场的企业提供通道。可以设立两家全国性场外交易市场，主要对接创业板，其他各股权交易市场对接全国性场外交易市场，使不同层级的挂牌企业在不同层级的市场进行相应的辅导，待达到更高一级的市场准入标准后，直接转入。建立各类挂牌上市企业在不同市场层次之间能升能降、应升必升、应降必降、升降顺畅的转板机制（见图3）。
6. 采用灵活性、动态化的监管方式。（1）政府监管部门应引导场外交易市场参与主体加强风险管理与内部控制，实行政府监管和行业自律监管相结合。（2）由证监会行使统一监管权，同时考虑下放监管权，由当地政府行使本区域的场外交易市场监管权，形成统一监管与分散监管相结合的监管体系。（3）监管部门应加大监管力度，但不应监管过于严格，若过严将阻碍场外交易市场的创新和发展，且大大增加监管成本。（4）做到全方位、动态监管。监管对象不仅要包括企业、投资者、做市商、保荐机构，还应对地方政府监管部门、交易所工作人员进行监管。另外，相关机构应对挂牌企业采取持续动态的监督管理，强化监管责任意识，有效防患各个环节的风险。
注释：
①本文研究的“场外交易市场”是指场外证券交易市场，与我国主板市场、中小板市场、创业板市场等场内市场相对。
② 一般来讲，劣质企业违约比优质企业违约获得的额外收益（Wi-W）更高，因此，假定W1 ③根据不完全信息动态博弈的基本思想，“自然”首先选择融资者的类型（优质，劣质），融资者自己知道自身的优劣，而投资者不知道，融资者先行动后，后行动的投资者不能观测到融资者的类型，但能观察到融资者的行动。 ④假定：若融资者传递虚假信息一旦被投资者发现，将彻底改变投资者对融资者的信念，若被监管者发现将被惩罚。 参考文献： [1]Milgrom，North and Weingast.The role of institutions in the revival of trade： the law merchant， private judges， and the champagne fairs[J]. Economics & Politics，1990，2（1）：1-23.
[2]La.Porta，R，F.Lopezde Silanes，A.Shleifer，and R.W.Vishny legal determinants of external finance[J].Journal of Finance，1997，52（3）：1131-1151.
[3]Pistor K，Xu C.Governing emerning stock markets：legal Vs. administrative governance[J].Corporate Governance，2005，13（1）：5-10.
[4]邓向荣，苗萌萌等.中国场外交易市场监管模式及路径选择[A].中国场外交易市场发展报告（2010～2011）[C].北京：社会科学文献出版社，2011，（2）：217-245.
[5]Harsanyi，J.Games with randomly distributed payoffs：a new rational for mixed strategy equilibrium points[J]， International Journal of Game Theory，1973，（2）：1-23.
[6]张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海：上海人民出版社，1996：177-220.
（责任编辑：宁晓青）
Abstract：This article carried out an analysis of the OTC market supervision system， transaction system， information disclosure， market access in the perspective of game theory. It suggested that China's OTC market legal supervision system design should improve the legal status of the OTC market firstly， define the market access and exit criteria for the main market participants reasonably， formulate information disclosure system which adapt to the characteristics of the OTC market， introduce marketmaking system prudently， set up a smooth mechanism for transition to main securities exchanges， and adopt flexible， dynamic regulations.
Key words：OTC Market； Legal Supervision System Design； Game Theory
[2]La.Porta，R，F.Lopezde Silanes，A.Shleifer，and R.W.Vishny legal determinants of external finance[J].Journal of Finance，1997，52（3）：1131-1151.
[3]Pistor K，Xu C.Governing emerning stock markets：legal Vs. administrative governance[J].Corporate Governance，2005，13（1）：5-10.
[4]邓向荣，苗萌萌等.中国场外交易市场监管模式及路径选择[A].中国场外交易市场发展报告（2010～2011）[C].北京：社会科学文献出版社，2011，（2）：217-245.
[5]Harsanyi，J.Games with randomly distributed payoffs：a new rational for mixed strategy equilibrium points[J]， International Journal of Game Theory，1973，（2）：1-23.
[6]张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海：上海人民出版社，1996：177-220.
（责任编辑：宁晓青）
Abstract：This article carried out an analysis of the OTC market supervision system， transaction system， information disclosure， market access in the perspective of game theory. It suggested that China's OTC market legal supervision system design should improve the legal status of the OTC market firstly， define the market access and exit criteria for the main market participants reasonably， formulate information disclosure system which adapt to the characteristics of the OTC market， introduce marketmaking system prudently， set up a smooth mechanism for transition to main securities exchanges， and adopt flexible， dynamic regulations.
Key words：OTC Market； Legal Supervision System Design； Game Theory
[2]La.Porta，R，F.Lopezde Silanes，A.Shleifer，and R.W.Vishny legal determinants of external finance[J].Journal of Finance，1997，52（3）：1131-1151.
[3]Pistor K，Xu C.Governing emerning stock markets：legal Vs. administrative governance[J].Corporate Governance，2005，13（1）：5-10.
[4]邓向荣，苗萌萌等.中国场外交易市场监管模式及路径选择[A].中国场外交易市场发展报告（2010～2011）[C].北京：社会科学文献出版社，2011，（2）：217-245.
[5]Harsanyi，J.Games with randomly distributed payoffs：a new rational for mixed strategy equilibrium points[J]， International Journal of Game Theory，1973，（2）：1-23.
[6]张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海：上海人民出版社，1996：177-220.
（责任编辑：宁晓青）
Abstract：This article carried out an analysis of the OTC market supervision system， transaction system， information disclosure， market access in the perspective of game theory. It suggested that China's OTC market legal supervision system design should improve the legal status of the OTC market firstly， define the market access and exit criteria for the main market participants reasonably， formulate information disclosure system which adapt to the characteristics of the OTC market， introduce marketmaking system prudently， set up a smooth mechanism for transition to main securities exchanges， and adopt flexible， dynamic regulations.
Key words：OTC Market； Legal Supervision System Design； Game Theory
