资本结构影响因素实证分析

黄晓庆

【摘 要】本文从有色金属行业上市公司现状出发，以资产负债率为被解释变量，选取八个微观影响因素为解释变量，通过描述性统计、多元线性回归模型等实证分析，对有色金属行业上市公司资本结构影响因素进行研究。对上市公司提出合理化建议并为中小企业提供一定指导。

【关键词】资本结构影响因素；实证分析；有色金属行业上市公司

有色金属行业一直为国防建设、经济发展、科技进步等方面提供重要保障。近几年，有色金属行业规模不断扩大，产量不断上升，发展迅速。在不断发展的同时，有色金属行业也面临诸多发展问题，如产能过剩、污染严重、材料消耗巨大等。但是对于经营管理者而言，行业内上市公司的资本结构问题则是众多发展障碍中较为显著的问题。一个公司的资本结构良好与否，直接关系到企业的偿债压力和破产的潜在危险。所以我们应加强对有色金属行业上市公司的资本结构的研究。明确企业当前的资本结构，了解影响资本结构的各个因素，不断优化企业资本结构是经营管理者财务活动的重要事项。

一、有色金属行业上市公司现状

（一）原材料对外依存度较高。

我国矿产资源还是相对匮乏的，除了少部分如稀土、钨等资源，很多生产需要的重要资源都是非常缺乏的。加上我国有色金属行业的技术相对落后，对于资源深度加工和利用程度低，使得我国产成品的生产需要耗费较大的资源。2012年，中国铜矿资源储量非常低，仅占世界铜矿资源的4%左右。在铜矿的采购方面，我国也主要是以智利、澳大利亚等国家进口。对于这些国家的原材料依存度高，可能在某种程度上会受到制约。所以我们在原材料这部分，应合理开发本国现有资源，适度适当的利用国外的相关资源。

（二）固定资产投资比重大。

众所周知，有色金属行业的各工艺流程需要购置机器设备，为选矿、采矿等提供技术支持。所以对于固定资产的投资是必要的，也是巨大的。以江西省有色金属采矿选业为例，有色金属矿采选业固定资产投资额超过40亿元。其中投资额排在前三位的企业分别是私营企业、有限责任公司和股份有限公司。私营企业固定资产投资额比重占据了半壁江山。

（三）流动负债比重大。

流动负债是指需要在一年内偿还的债务。有色金属行业上市公司的流动负债较多，主要是短期借款、应付账款等。由于日常经营、生产活动的需要，行业内上市公司需要购置相关设备、材料等。企业自有资金已经不能满足其发展需要，此时就需要筹集外部资金。对于有色金属行业上市公司而言，筹集资金的主要渠道就是债务融资和股权融资。由于股权融资成本较高，企业更倾向于通过债务方式获取资金。其中，向银行贷款就是企业获取资金的一个较为常见和直接的方式。在原材料采购等环节，企业可能没有充足的资金支付供应商货款，所以会形成企业的应付账款等债务。这类流动负债在有色金属行业上市公司的经营活动中金额是较为巨大的。

（四）实际控制人多为国家职能管理部门。

从有色金属行业上市公司的年报我们可以知道，大多数上市公司的实际控制人是国务院国有资产监督管理委员会，只有少部分上市公司的实际控制人是境内自然人。有色金属是重要的战略资源，其具有重要战略地位，通常国家会对有色金属行业上市公司进行控股。这样能更好的对行业内上市公司进行管理和监督，也便于国家在经济、政策方面的调控。

二、研究设计

（一）样本的选取。

基于数据可获性和真实性的考虑，本文选择沪深上市的39家有色金属行业上市公司进行研究样本，对其2010年～2012年三年间的财务数据进行相关分析。

（二）变量的设置。

本文研究资本结构影响因素，选取资产负债率作为被解释变量，代表企业盈利能力、成长性、营运能力等方面的八个微观变量作为解释变量，如下表所示：

表1 被解释变量定义及说明

表2 解释变量名称、符号和公式

（三）描述性统计分析。

1.被解释变量描述性统计分析。

本文根据巨潮资讯网提供的近三年的财务报表相关数据，对39家有色金属行业上市公司的资产负债率指标作出了分析。

表3 样本公司资本结构描述性统计

由表3我们可以得知，39家有色金属行业样本上市公司近三年资产负债率均值都超过56%，且逐年缓慢增长。资产负债率最大值近三年均维持在80%以上，且逐年呈现缓慢下降趋势。资产负债率最小值则呈现先降后升的情况。39家有色金属行业上市公司的资产负债率最大值与最小值差别较大，近三年差额均维持在50%以上。

2.解释变量描述性统计分析。

在分析完被解释变量之后，本文对于8个微观资本结构影响因素进行描述性统计分析，如下表所示：

表4 样本公司资本结构影响因素描述性统计

39家有色金属行业上市公司衡量盈利能力的指标总资产净利率近三年均值有较大幅度的降低，由2010年的6.86%，下降为2011年的4.64%，到了2012年总资产净利率竟然仅为1.81%。其中近三年总资产净利率的最小值均为负数，负值逐年增大，表明在39家样本公司中存在亏损情况。在总资产净利率最大值方面，我们可以看出在2011年该项指标最大值最高，说明在2011年部分上市公司盈利能力较好。但是根据上表盈利能力指标的数据，我们可以知道有色金属行业上市公司整体盈利性不足，有待于进一步提高。本文用总资产的自然对数来衡量有色金属行业上市公司的企业规模，总资产对数值在22左右上下波动。企业成长性方面，各上市公司差异较大。部分有色金属行业上市公司的营业收入增长为负数，有些上市公司的营业收入增长竟高达92.09%，但是行业整体营业收入增长是呈现逐年下降趋势，在近三年的发展中，以2010年营业收入增长率最高，发展较好。抵押能力指标各年均值在50%左右上下波动，有色金属行业上市公司具备一定的抵押能力。非债务税盾各年数值相差不大，并未出现较大的波动。资产流动性也维持在一个相对稳定的水平。在营运能力方面，有色金属行业上市公司最小值都在70%到80%，整体营业能力较强。

（四）多元线性回归分析

1.模型的构建。

Y=？琢1+？茁1X1+？茁2X2+……+？茁8X8+ε

其中Y——资产负债率；

α1——常数；

？茁——是回归系数；

ε——随机变量，代表可能存在的误差。

X1、X2……X8分别代表总资产净利率、总资产对数......存货周转率等影响有色金属行业上市公司资本结构的因素。

2.模型回归分析基本情况。

Model Summary

a.Predictors：（Constant），X8，X1，X4，X7，X5

ANOVAb

a.Predictors：（Constant），X8，X1，X4，X7，X5

b.Dependent Variable：y

Coefficientsa

a.Dependent Variable：y

以上图表是资产负债率和有色金属行业上市公司资本结构影响因素的回归情况。调整后的R2能较好的代表多元回归模型的拟合情况。当调整后的R2数值越接近1，说明模型的解释情况较好。如果调整的R2的数值低于0.5则回归模型的拟合情况不是很好。我们知道调整后的R2=0.639，该数值大于0.5，说明该模型的拟合情况较好。因素X1、X4、X5、X7、X8五个影响因素通过了模型的显著性检验，除X8因素以外，其余四个P值均为0。我们可以根据回归情况得出关于资产负债率和八个影响资本结构的微观因素的回归方程：

Y1=0.82-0.461X1+0.256X4-0.407X5-0.177X7-0.004X8

三、合理化建议

（一）提高资本结构相关理论的认识深度和广度。

我国资本结构研究，无论是在理论方面还是实证研究方面都还存在不足，与西方发达国家有较大的差距。对于我国有色金属行业上市公司而言，其融资渠道主要是通过银行取得短期或者长期贷款和有色金属行业上市公司通过发行股票等方式募集的资金。有色金属行业上市公司的管理者对于资本结构的相关知识和理论认识不充分，往往会忽视资本结构对于公司起的积极作用。一般来说，如果资产负债率太高，企业会存在较大的偿债风险和破产风险。企业可能会由于无法偿还相关债务对正常经营管理造成一定阻碍。但是由于债务融资的成本比股权融资成本低，会为企业节约一笔可观的费用，而且适当适量利用债务能获得其带来的杠杆效应。经营管理者需要在今后不断意识到资本结构的重要性，结合企业具体的情况来制定企业举债的规模和金额，规避一定的风险。

（二）完善资本市场，进一步拓宽企业融资的渠道。

由于目前我国资本市场还不完善，投资者对于债券市场的关注度和参与积极性不高。企业债券其实也是投资者今后可以加以关注的领域。就企业自身而言，企业应该不断提高企业债券对于投资者的吸引力。对国家而言，各职能部门应加快修正和完善发行企业债券的相关法律法规。企业也可以根据自身具体情况来适当发行可转换股票债券。让债券持有人能够更好的参与到企业的经营管理之中，有主人翁的义务和责任感。

（三）建立和健全信用评级制度。

有色金属行业上市公司应该进一步建设企业信用。对企业借款的合同履行情况、贷款的偿还情况等都建立起完善的电子化信息系统，方便企业及时了解和掌握借款的动态和逐步提高自身企业信用。为各利益相关方都能提高较为可靠的保障和支持，做到及时防范，加强监管，为企业资本结构优化提供重要保障。

······参考文献···························

[1]洪锡熙，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2000，（3）：114-120.

[2]吕长江，韩慧博.上市公司资本结构特点的实证分析[J].南开管理评论，2001，（5）：26-29.

[3]崔斌，岑况，郑厚义.我国矿业资本市场特征及上市公司资本结构影响因素分析[J].中国矿业，2010，（3）.

[4]武弈.企业非负债税盾与资本结构选择——基于中国上市公司的实证分析[J].中央财经大学学报，2011（8）.

[5]鹿梅，张丽君.公司特征与资本结构关系的实证研究[J].统计与决策，2012，（7）.

[6]刁伍钧，扈文秀，廖剑.黑色金属行业上市公司资本结构影响的影响因素研究[J].管理评论，2009，（3）.

[7]陈纪南，孙建.有色金属行业上市公司股利分配现状分析[J].财会通讯综合，2011，（1）.

[8]刘蓓琳，王彤.我国有色金属行业低碳经济发展对策研究[J].有色金属工程，2012，（1）：24-28.

[9]蔡丛光，刘轶探.有色金属行业供应链融资研究[J].求索，2012，（1）：23-25.

[10]沈洪涛.上市公司财务风险评价模型实证研究——基于中国有色金属业的证据[J].生产力研究，2012，（7）：248-250.

[11]2013年江西省统计年鉴[M].

[12]黄晓慧.企业资本结构质量分析[J].现代经济信息，2013，（15）.

[13]曹锐.如何排除企业的“定时炸弹”[J].注册税务师，2011，（4）.

[14]许玉秋.探讨会计管理中的非流动负债及其应付债券[J].投资与合作，2012，（12）.

（作者单位：中航证券有限公

司赣州红旗大道证券营业部）

（四）多元线性回归分析

1.模型的构建。

Y=？琢1+？茁1X1+？茁2X2+……+？茁8X8+ε

其中Y——资产负债率；

α1——常数；

？茁——是回归系数；

ε——随机变量，代表可能存在的误差。

X1、X2……X8分别代表总资产净利率、总资产对数......存货周转率等影响有色金属行业上市公司资本结构的因素。

2.模型回归分析基本情况。

Model Summary

a.Predictors：（Constant），X8，X1，X4，X7，X5

ANOVAb

a.Predictors：（Constant），X8，X1，X4，X7，X5

b.Dependent Variable：y

Coefficientsa

a.Dependent Variable：y

以上图表是资产负债率和有色金属行业上市公司资本结构影响因素的回归情况。调整后的R2能较好的代表多元回归模型的拟合情况。当调整后的R2数值越接近1，说明模型的解释情况较好。如果调整的R2的数值低于0.5则回归模型的拟合情况不是很好。我们知道调整后的R2=0.639，该数值大于0.5，说明该模型的拟合情况较好。因素X1、X4、X5、X7、X8五个影响因素通过了模型的显著性检验，除X8因素以外，其余四个P值均为0。我们可以根据回归情况得出关于资产负债率和八个影响资本结构的微观因素的回归方程：

Y1=0.82-0.461X1+0.256X4-0.407X5-0.177X7-0.004X8

三、合理化建议

（一）提高资本结构相关理论的认识深度和广度。

我国资本结构研究，无论是在理论方面还是实证研究方面都还存在不足，与西方发达国家有较大的差距。对于我国有色金属行业上市公司而言，其融资渠道主要是通过银行取得短期或者长期贷款和有色金属行业上市公司通过发行股票等方式募集的资金。有色金属行业上市公司的管理者对于资本结构的相关知识和理论认识不充分，往往会忽视资本结构对于公司起的积极作用。一般来说，如果资产负债率太高，企业会存在较大的偿债风险和破产风险。企业可能会由于无法偿还相关债务对正常经营管理造成一定阻碍。但是由于债务融资的成本比股权融资成本低，会为企业节约一笔可观的费用，而且适当适量利用债务能获得其带来的杠杆效应。经营管理者需要在今后不断意识到资本结构的重要性，结合企业具体的情况来制定企业举债的规模和金额，规避一定的风险。

（二）完善资本市场，进一步拓宽企业融资的渠道。

由于目前我国资本市场还不完善，投资者对于债券市场的关注度和参与积极性不高。企业债券其实也是投资者今后可以加以关注的领域。就企业自身而言，企业应该不断提高企业债券对于投资者的吸引力。对国家而言，各职能部门应加快修正和完善发行企业债券的相关法律法规。企业也可以根据自身具体情况来适当发行可转换股票债券。让债券持有人能够更好的参与到企业的经营管理之中，有主人翁的义务和责任感。

（三）建立和健全信用评级制度。

有色金属行业上市公司应该进一步建设企业信用。对企业借款的合同履行情况、贷款的偿还情况等都建立起完善的电子化信息系统，方便企业及时了解和掌握借款的动态和逐步提高自身企业信用。为各利益相关方都能提高较为可靠的保障和支持，做到及时防范，加强监管，为企业资本结构优化提供重要保障。

······参考文献···························

[1]洪锡熙，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2000，（3）：114-120.

[2]吕长江，韩慧博.上市公司资本结构特点的实证分析[J].南开管理评论，2001，（5）：26-29.

[3]崔斌，岑况，郑厚义.我国矿业资本市场特征及上市公司资本结构影响因素分析[J].中国矿业，2010，（3）.

[4]武弈.企业非负债税盾与资本结构选择——基于中国上市公司的实证分析[J].中央财经大学学报，2011（8）.

[5]鹿梅，张丽君.公司特征与资本结构关系的实证研究[J].统计与决策，2012，（7）.

[6]刁伍钧，扈文秀，廖剑.黑色金属行业上市公司资本结构影响的影响因素研究[J].管理评论，2009，（3）.

[7]陈纪南，孙建.有色金属行业上市公司股利分配现状分析[J].财会通讯综合，2011，（1）.

[8]刘蓓琳，王彤.我国有色金属行业低碳经济发展对策研究[J].有色金属工程，2012，（1）：24-28.

[9]蔡丛光，刘轶探.有色金属行业供应链融资研究[J].求索，2012，（1）：23-25.

[10]沈洪涛.上市公司财务风险评价模型实证研究——基于中国有色金属业的证据[J].生产力研究，2012，（7）：248-250.

[11]2013年江西省统计年鉴[M].

[12]黄晓慧.企业资本结构质量分析[J].现代经济信息，2013，（15）.

[13]曹锐.如何排除企业的“定时炸弹”[J].注册税务师，2011，（4）.

[14]许玉秋.探讨会计管理中的非流动负债及其应付债券[J].投资与合作，2012，（12）.

（作者单位：中航证券有限公

司赣州红旗大道证券营业部）

（四）多元线性回归分析

1.模型的构建。

Y=？琢1+？茁1X1+？茁2X2+……+？茁8X8+ε

其中Y——资产负债率；

α1——常数；

？茁——是回归系数；

ε——随机变量，代表可能存在的误差。

X1、X2……X8分别代表总资产净利率、总资产对数......存货周转率等影响有色金属行业上市公司资本结构的因素。

2.模型回归分析基本情况。

Model Summary

a.Predictors：（Constant），X8，X1，X4，X7，X5

ANOVAb

a.Predictors：（Constant），X8，X1，X4，X7，X5

b.Dependent Variable：y

Coefficientsa

a.Dependent Variable：y

以上图表是资产负债率和有色金属行业上市公司资本结构影响因素的回归情况。调整后的R2能较好的代表多元回归模型的拟合情况。当调整后的R2数值越接近1，说明模型的解释情况较好。如果调整的R2的数值低于0.5则回归模型的拟合情况不是很好。我们知道调整后的R2=0.639，该数值大于0.5，说明该模型的拟合情况较好。因素X1、X4、X5、X7、X8五个影响因素通过了模型的显著性检验，除X8因素以外，其余四个P值均为0。我们可以根据回归情况得出关于资产负债率和八个影响资本结构的微观因素的回归方程：

Y1=0.82-0.461X1+0.256X4-0.407X5-0.177X7-0.004X8

三、合理化建议

（一）提高资本结构相关理论的认识深度和广度。

我国资本结构研究，无论是在理论方面还是实证研究方面都还存在不足，与西方发达国家有较大的差距。对于我国有色金属行业上市公司而言，其融资渠道主要是通过银行取得短期或者长期贷款和有色金属行业上市公司通过发行股票等方式募集的资金。有色金属行业上市公司的管理者对于资本结构的相关知识和理论认识不充分，往往会忽视资本结构对于公司起的积极作用。一般来说，如果资产负债率太高，企业会存在较大的偿债风险和破产风险。企业可能会由于无法偿还相关债务对正常经营管理造成一定阻碍。但是由于债务融资的成本比股权融资成本低，会为企业节约一笔可观的费用，而且适当适量利用债务能获得其带来的杠杆效应。经营管理者需要在今后不断意识到资本结构的重要性，结合企业具体的情况来制定企业举债的规模和金额，规避一定的风险。

（二）完善资本市场，进一步拓宽企业融资的渠道。

由于目前我国资本市场还不完善，投资者对于债券市场的关注度和参与积极性不高。企业债券其实也是投资者今后可以加以关注的领域。就企业自身而言，企业应该不断提高企业债券对于投资者的吸引力。对国家而言，各职能部门应加快修正和完善发行企业债券的相关法律法规。企业也可以根据自身具体情况来适当发行可转换股票债券。让债券持有人能够更好的参与到企业的经营管理之中，有主人翁的义务和责任感。

（三）建立和健全信用评级制度。

有色金属行业上市公司应该进一步建设企业信用。对企业借款的合同履行情况、贷款的偿还情况等都建立起完善的电子化信息系统，方便企业及时了解和掌握借款的动态和逐步提高自身企业信用。为各利益相关方都能提高较为可靠的保障和支持，做到及时防范，加强监管，为企业资本结构优化提供重要保障。

······参考文献···························

[1]洪锡熙，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2000，（3）：114-120.

[2]吕长江，韩慧博.上市公司资本结构特点的实证分析[J].南开管理评论，2001，（5）：26-29.

[3]崔斌，岑况，郑厚义.我国矿业资本市场特征及上市公司资本结构影响因素分析[J].中国矿业，2010，（3）.

[4]武弈.企业非负债税盾与资本结构选择——基于中国上市公司的实证分析[J].中央财经大学学报，2011（8）.

[5]鹿梅，张丽君.公司特征与资本结构关系的实证研究[J].统计与决策，2012，（7）.

[6]刁伍钧，扈文秀，廖剑.黑色金属行业上市公司资本结构影响的影响因素研究[J].管理评论，2009，（3）.

[7]陈纪南，孙建.有色金属行业上市公司股利分配现状分析[J].财会通讯综合，2011，（1）.

[8]刘蓓琳，王彤.我国有色金属行业低碳经济发展对策研究[J].有色金属工程，2012，（1）：24-28.

[9]蔡丛光，刘轶探.有色金属行业供应链融资研究[J].求索，2012，（1）：23-25.

[10]沈洪涛.上市公司财务风险评价模型实证研究——基于中国有色金属业的证据[J].生产力研究，2012，（7）：248-250.

[11]2013年江西省统计年鉴[M].

[12]黄晓慧.企业资本结构质量分析[J].现代经济信息，2013，（15）.

[13]曹锐.如何排除企业的“定时炸弹”[J].注册税务师，2011，（4）.

[14]许玉秋.探讨会计管理中的非流动负债及其应付债券[J].投资与合作，2012，（12）.

（作者单位：中航证券有限公

司赣州红旗大道证券营业部）