企业资产证券化业务的问题与策略研究

许登月

摘 要：企业资产证券化是一种以专项计划为载体的企业未来收益权或既有债权证券化的融资方式，是融资方式变革的一个方向。按照从总体到个体、从一般到特殊的分析思路，探讨了证券公司开展企业资产证券化业务所面临的一般问题和特殊问题，并提出了解决这些问题的一般策略和特殊策略。

关键词：证券公司；企业资产证券化；问题；策略

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）23-0241-05

证券公司企业资产证券化业务作为金融创新，由于其具有增强资产流动性、降低融资成本等诸多优势，受到不少企业的欢迎和追捧，券商也跃跃欲试参与其中[1]。对于证券公司来说，不论是业务创新的趋向还是资本市场的要求，都需要以全新的理念来研究企业资产证券化问题，进而开发有效的业务和规则来满足资本市场的需求。证券公司针对企业资产证券化业务的探索与尝试，是其业务创新的重要内容，是我国资本市场走向健全和繁荣的重要体现。然而，证券公司企业资产证券化实务属于新生事物，缺乏全面、具体的指导，从一开始就出现了许多悬而未决的问题，有待进一步探究与规范[1]。

一、企业资产证券化业务的一般问题

（一）制度建设问题

制度是人们所发明设计的对人们相互交往的约束，是社会的游戏规则，能约束人们的行为。它们由正式的规则、非正式的规则和它们的实施机制所构成。正式规则具有外在的形式（如法律、规则和契约等），由国家机器（如政府职能部门、法庭等）保障实施，也可以称为外在制度；非正式规则没有外在形式，内在于人民的观念、习俗、文化中，通过人们的自我约束或信息的社会控制约束人们的行为，也可以称为内在制度[2]。

制度建设是企业资产证券化过程中最重要的一项工作，也是保证企业资产证券化业务有序进行的基础[3]。关于证券公司企业资产证券化业务的制度建设是一项系统工程。它要对资产证券化的各个环节、各参与机构的活动进行规范，也涉及到信息披露、信用评级、会计处理、税务处理、监督管理、投资管理等诸多方面。制度建设的目的是为证券公司企业资产证券化业务的开展提供法律和制度保证。对于任何开展该业务的证券公司来说，这种制度建设尤其重要。

值得注意的是，从证券公司企业资产证券化业务的实践来看，各个国家往往重视外在制度建设，而容易忽视内在制度建设。美国的金融监管机构认识到，企业资产证券化投资的风险相当一部分来自金融机构的道德风险，这在很大程度上是由金融机构的内在制度建设力度不够所致。内在制度建设是更深层次的制度建设，也是非常重要且容易被忽视的方面。内在制度的形成和完善要受到人民的观念、习俗、文化等诸多因素的影响和制约，不是一朝一夕能够完成的，需要长期的积累和沉淀。内在制度建设的缺失，极易造成投资者利益保护和风险管理问题的严峻。

此外，与外在制度相比，内在制度是证券公司在企业资产证券化制度建设中更能发挥能动作用的方面。诸如法律、法规、办法这样的外在制度，它的制定、颁布和实施，通常要有国家行政机关参与其中。一般情况下，证券公司是外在制度的接受者和执行者，而不会成为外在制度的制定者和颁布者。因而，对于证券公司而言，它在外在制度建设中重在执行和实施，而在内在制度建设中重在积累和培育。

（二）投资者利益保护问题

这里所说的投资者，既包括机构投资者，也包括个人投资者。在企业资产证券化业务中，机构投资者和个人投资者都是持有资产支持证券的投资者。这些投资者出钱购买了资产支持证券，尽到了应尽的义务，就理应享有该享有的权利。投资者是企业资产证券化业务能否成功进行的一大关键因素[4]。保护投资者利益，不仅是企业资产证券化业务顺利开展的需要，也是维护资本市场有序运行和防范金融风险的需要。在企业资产证券化的整个交易过程中，资产支持证券的承销商（证券公司）是投资者主要依赖的一方。因此，证券公司在保护投资者利益方面发挥着重要作用。

是否存在资产的信用风险向投资者转移，是欧洲模式资产证券化与美国模式资产证券化的本质区别，这也体现了两种模式资产证券化在投资者利益保护程度上的差异。这一区别也影响和决定了资产证券化创新和发展的前途。金融危机爆发后，对投资者利益保护的缺失导致了美国模式资产证券化的停滞。由于监管机构没有将投资者利益保护置于其工作的首位，不公平和欺诈在资本市场中盛行，以至将整个金融体系推到了崩溃的边缘。后来，美国开始从立法的角度探索投资者利益保护的途径。2010年7月21日，美国总统奥巴马签署了《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》。该保护法案就包含了控制资产证券化信用风险向投资者转移的条款。相比之下，欧洲模式资产证券化不存在信用风险向投资者转移，这在很大程度上保护了投资者的利益，使得欧洲模式资产证券化创造了经久不衰的传奇[2]。

近年来，我国的证券监管部门也认识到了投资者利益保护在企业资产证券化实践中的重要性。2013年3月中国证监会发布的《证券公司资产证券化业务管理规定》中的若干条款规定了投资者应享有的权利，从而为投资者利益奠定了制度基础。这从《证券公司资产证券化业务管理规定》第十三、十六、十八、二十三、三十二条均可窥见一斑。

（三）风险管理问题

风险管理一直是企业资产证券化研究与实务运作的核心问题。企业资产证券化发展比较快的国家，对企业资产证券化的研究主要集中在风险与定价方面。企业资产证券化业务作为一种结构性融资活动，由于其过程复杂，涉及的中介机构众多，信用链较长，不可避免地会出现一些风险。这些风险主要有：交易结构风险、信用风险、提前偿付风险、利率风险、汇率风险、法律和政策风险、现金流异动风险、信息风险等。其中，信用风险是企业资产证券化业务最主要的风险。企业资产证券化具有与其他固定收益证券类似的风险，但也有其自身的风险结构，即交易结构风险和信用风险[5]。endprint

近年来，企业资产证券化在全球蓬勃发展的同时，其风险管理问题也日益引起广泛关注。某些案例甚至引起了世人的震惊，2001年爆发的“安然事件”就是其中一例。后来，人们在总结“安然事件”的经验教训时，清醒地认识到“安然事件”的爆发并非偶然，安然公司的破产正是因为它利用了企业资产证券化的一些制度漏洞。媒体对“安然事件”公开披露的信息表明，这一事件不仅为各国开展企业资产证券化业务提供了反面教材，而且也促使金融界对这一事件进行深入分析，从而建立更为科学合理的风险管理机制，为企业资产证券化的良性发展提供有价值的思路[5，6]。

二、企业资产证券化业务的特殊问题

（一）理论研究薄弱

2005年，随着信贷资产证券化试点的正式开始，在开发银行和建设银行进行信贷资产证券化试点的同时，中金公司、中信公司等证券公司也开始研究企业资产证券化问题[4]。专项资产管理计划的出现，为企业资产证券化的进行提出了一些思路，同时也暴露了企业资产证券化所应解决的问题。这标志着我国金融界已经针对企业资产证券化问题开展有益的理论探索。

根据中国知网的检索结果，我们可以以2005年底我国开始企业资产证券化业务试点为分界线，将国内学术界在企业资产证券化方面的研究划分为不同阶段。2002年前，发表的学术论文和博士、硕士学位论文数量从极少到逐渐增多；2003—2005年，这一数量达到试点前的高峰；2006—2007年，这一数量达到近年来的最高峰；2008—2011年，由于全球性金融危机的爆发，学术界逐渐开始反思，针对企业资产证券化问题的研究有所转冷。2012年后，随着我国新一轮企业资产证券化热潮的到来，企业资产证券化问题的研究再次引起国内学术界的广泛关注[2]。但是，国内学术界在许多悬而未决的问题面前依然任重而道远。不难看出，研究成果的数量因经济环境的变化经历了一定的起伏。

企业资产证券化业务本身是一个实务性很强的课题。我国学术界近10年来在企业资产证券化方面的研究，始于实务介绍，重于实务问题研究，并致力于推动我国企业资产证券化业务的制度建设与试点。目前，我国企业资产证券化的理论研究还主要来源于实践的分析和总结[3]。具体说来，针对企业资产证券化的理论研究，主要建立在案例分析和经验总结的基础之上，进而分析开展这项业务的必要性、可行性，并提出政策建议。这在目前已经取得的研究成果中具有一定的代表性。相比之下，针对企业资产证券化内在机理、定价模型、法律关系及模式选择等方面的系统研究却比较欠缺。从研究成果的质量和实用价值来看，一方面，研究的深度和广度都有待进一步提高；另一方面，现有的研究成果很难满足企业资产证券化快速发展的需要，也很难较好地指导企业资产证券化的实践。

总之，由于我国企业资产证券化的理论研究还处在“摸着石头过河”的阶段，理论研究的薄弱直接阻碍了企业资产证券化实践的健康发展。

（二）实践经验不足

2005—2006年间，我国曾经对企业资产证券化做过一些探索，有过一些实践。2005年8月，“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”在上海证券交易所的大宗交易系统挂牌上市，开创了国内企业资产证券化融资的先河。截至2006年底，作为企业资产证券化产品，先后有中国联通、中国网通、东莞高速等九单位专项资产管理计划问世[4]。然而，2007年4月后，由于被过度滥用的资产证券化在席卷全球的金融风暴中起到了推波助澜的作用，我国刚刚起步的企业资产证券化试点工作饱受质疑，几度搁浅。2009年5月，中国证监会机构部制定了《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，以鼓励和规范企业资产证券化试点工作[7]。不过，根据监管层相关规定，券商申请开展企业资产证券化业务的门槛相对较高，仅有少数券商符合开展此项业务的条件。此外，监管层还规定，受益凭证投资者应当为机构投资者，这意味着个人投资者尚无缘资产支持证券产品。

一方面，企业资产证券化试点工作起步较晚，中途步履维艰，进展缓慢。由于规定条件的限制，参与试点工作的证券公司少之又少，这使得企业资产证券化规模偏低，且投资主体较为单一，证券公司很难在实践中积累丰富的经验，也很难找到成功的经验供其借鉴。另一方面，企业资产证券化试点工作在被搁浅数年之后重新启动，又有数家券商获得企业资产证券化业务试点资格[8]。有资格开展此项业务的证券公司对实践经验的需求极为迫切，这主要表现在市场调研、产品设计、业务运作、风险管理等诸多方面。实践经验的匮乏不可避免地成为我国证券公司在企业资产证券化业务扩容方面的突出障碍。

（三）资本市场不完善

企业资产证券化业务的开展离不开它所依托的资本市场，也必然受到资本市场完善程度的制约。我国现有的资本市场存在诸多不利于企业资产证券化业务发展的弊端，这主要表现在：第一，资本市场缺乏机构投资者。机构投资者应是企业资产证券化产品的主要投资者。然而，从我国资本市场的参与者来看，个人投资者占很大比重，机构投资者相对较少。第二，资本市场机制不健全。我国资本市场存在竞争机制失效、约束机制弱化和激励机制不健全等问题[9]。机构投资者也未能充分发挥稳定资本市场的作用，操纵市场、牟取暴利等黑幕屡见不鲜。第三，资本市场监管不到位。资本市场监管是与投资者利益保护和风险防范密切相关的重要方面。然而，我国资本市场是在政府的推动下建立和发展起来的，资本市场监管一直存在着越位、错位、缺位的现象。总之，资本市场的状况是证券公司业务创新的重要外部环境，它的缺陷使得证券公司开展企业资产证券化业务的动力大打折扣。

（四）中介服务不规范

由于企业资产证券化业务的开展离不开第三方中介服务机构的参与，这项业务的开展必然受到中介服务规范程度的制约。企业资产证券化业务的诸多环节都可能涉及到中介服务，例如，在设立SPV环节，审计和法律服务定要参与其中；在资产转让环节，针对基础资产的评估必不可少；在信用评级阶段，针对SPV的评级不可或缺。正是由于企业资产证券化业务与中介服务的关系如此密切，中介服务的规范程度也自然成了影响企业资产证券化业务风险大小的一项重要因素。endprint

与企业资产证券化业务相关的中介服务涉及到审计、评估、法律、评级等诸多方面。然而，我国中介服务的规范程度还无法很好地满足证券公司企业资产证券化业务发展的需要。这主要表现在以下几个方面：第一，中介服务机构的执业环境有待改善；第二，中介服务机构的执业质量良莠不齐；第三，中介服务的从业人员素质有待提高。这些问题的存在是中介服务风险的根源之所在。由于风险传递效应的存在，企业资产证券化业务也将面临这些问题带来的风险，投资者利益保护问题也将面临更大挑战。

三、企业资产证券化业务的一般策略

（一）分析企业资产证券化业务的内外部影响因素

证券公司为了探讨开展企业资产证券化业务的可行性，第一步就要应用企业战略管理理论中的SWOT分析法，分析开展这项业务的内部优势与劣势，以及外部机会与威胁。内部优势与劣势分析主要从证券公司开展资产管理业务的经验、机构设置、人员素质、区位优势、经营资格、资金实力、内部控制制度、行业竞争地位、研发能力等诸多方面加以考虑；外部机会与威胁分析主要从地方企业的融资需求、市场前景、人脉资源、行业竞争压力等角度加以考虑。通过SWOT分析得出的结论应作为企业资产证券化业务决策的重要依据[10]。

（二）明确企业资产证券化业务的定位

在进行业务定位选择时，证券公司应在SWOT分析的基础上，扬长避短，找出符合自身特点及企业资产证券化要求条件的业务领域，结合业务定位选择原则，对拟选定的项目进行核查分析[10]。企业资产证券化业务的定位可分为目标定位和项目定位两个层次。目标定位在先，是为了确定企业资产证券化业务可进入的领域和行业；项目定位在后，是为了在企业资产证券化业务可进入的领域和行业中选择适合证券公司开发的业务。一般情况下，企业资产证券化业务的定位选择属于证券公司的业务战略，要服从证券公司总体战略目标，遵循匹配、适用、可行的原则。

（三）设计企业资产证券化业务的路径与方案

企业资产证券化业务的路径与方案设计，是在业务定位的基础上对企业资产证券化项目的详细规划，是企业资产证券化业务实施的依据[11]。它是计划管理人会同原始权益人在充分调研的基础上完成的，主要表现形式是《专项管理计划说明书》、《专项管理计划标准条款》、《专项管理计划资产管理合同》等一系列法律文件。这些法律文件需要对专项管理计划的成立、资产托管、基础资产情况、资产管理、费用、资产收益分配、风险提示与防范措施、终止与清算、当事人权利义务、登记与转让、信息披露等诸多方面作出详细说明[12]。

（四）制订企业资产证券化业务的风险控制措施

建立风险隔离机制是企业资产证券化业务风险控制的关键所在[13]。此外，证券公司应当依据种类将风险进行细分，并针对不同风险采取不同措施，加以控制和防范。尽管投资者在企业资产证券化融资结构中的风险不能被消除，但正如其他融资一样，可以不同程度地减少风险。对于信用风险，可以通过复杂的统计和分析技术来有效地识别和控制；而对于企业资产证券化交易结构风险，通常的做法是提供给投资者一揽子方案，包括陈诉书、保证书、赔偿协议、尽职调查、法律意见书、独立审计无保留意见书、信用增级；利率风险可以运用期权、期货及互换等金融衍生工具进行分解和转移[10]。

（五）实施企业资产证券化业务的方案

企业资产证券化业务方案的实施，是在方案设计的基础上对企业资产证券化项目的具体运作，其主要依据是《专项管理计划说明书》、《专项管理计划标准条款》、《专项管理计划资产管理合同》等一系列法律文件[10]。企业资产证券化业务方案的实施，需要有一系列配套措施与之相伴。这些配套措施通常包括调整组织结构、调整人力资源结构、建立信息公示制度、建立研发和销售团队、设计运营模式等等。

（六）实施企业资产证券化业务的方案

按照企业资产证券化影响的对象划分，企业资产证券化效率可以分为内在效率和外在效率。企业资产证券化的内在效率体现在以下几个方面：一是降低融资成本；二是提高资本充足比率，满足金融监管要求；三是防范风险，改进资产负债管理。企业资产证券化的外在效率体现在以下方面：一是动员储蓄，促进储蓄向投资的转化，加快金融深化进程；二是拓宽融资渠道，化解金融风险；三是对金融中介机构（银行业）的冲击；四是对货币需求的影响[14]。

四、企业资产证券化业务的特殊策略

（一）加强理论研究

国内学术界对企业资产证券化的研究应遵循这样一条原则：理论研究应服务于并满足国内企业资产证券化制度建设及业务试点的需求。学术界应侧重于企业资产证券化理论研究中的薄弱环节，重点解决以下悬而未决的问题。

第一，企业资产证券化的立法问题。金融界和法律界应着重研究如何在法律条文中明确以下问题：一是证券公司与企业资产证券化的法律关系；二是统一的证券发行、上市、交易规则；三是现行法律中与企业资产证券化相冲突的例外条款。

第二，企业资产的选择问题。目前，我国证券化的企业资产主要集中在收费高速公路、城市地铁、电网、电信网络等资产，企业资产的范围还比较狭窄[4]。探讨特许经营权、知识产权等无形资产如何进入证券化的范围势在必行。此外，随着形势的变化，企业资产的选择标准还需作出相应调整。所以，金融界应着重研究如何扩宽基础资产池，以及调整企业资产的选择标准等问题。

第三，证券化资产与企业的分离问题。由于资产支持证券不是以整个企业的信用为基础发行的，如何在法律和制度上保证证券化资产从企业整个资产中划分出来，是保证企业资产证券化取得成功的关键，也是金融界和法律界应着重研究的重要问题[4]。

第四，资产定价问题。目前，资产支持证券的定价主要采用静态现金流折现法、静态利差法、期权调整利差法和利率二叉树等模型。但是，由于资产证券化的定价要受到利率、偿还期限、提前偿付、资本市场运行状况等诸多因素的影响，上述定价模型都有一定的假设条件，适用性也是有限的。金融界还要深入研究定价模型的适用条件，以及如何综合运用定价模型，使企业资产证券化定价达到最佳效果[15]。endprint

第五，模式选择问题。专项资产管理计划是我国企业资产证券化业务采用的主要模式。这种模式与国际上通用的运作模式比较接近，而且在试点阶段已有一些成功的案例。但是，这种运作模式也存在着法律地位不明确等问题。金融界还要参照国外企业资产证券化的模式，研究如何根据我国现实的法律制度环境做出选择与设计。

（二）积累实践经验

企业资产证券化实践经验大体可以从两条路径逐步积累：一是建立企业资产证券化业务案例库，并基于现实总结企业资产证券化的一般规律。二是探索企业资产证券化业务的模拟演练。

2005 年初至2013 年9 月，我国共发行企业资产证券化产品68支，合计357 亿元。实践经验的积累首先要从这68个案例入手，将这些案例分门别类，在市场调研、产品设计、业务运作、风险管理等方面深入分析，逐步形成案例库，以供拟开展这项业务的证券公司学习借鉴。

企业资产证券化业务的模拟演练是一种尝试，也是摆在拟开展这项业务的证券公司面前的一项新课题。模拟演练具有低成本、低风险、操作简便等特点，是以虚拟的形式积累经验的途径。在模拟演练中，证券公司可以预知问题、发现问题、分析问题，为企业资产证券化业务实战打好基础，做好准备。

（三）完善资本市场

资本市场的完善并非一朝一夕之事，而是一个循序渐进的过程。从有利于企业资产证券化业务健康发展的角度来考虑，资本市场需要从以下几个方面不断完善：第一，健全资本市场机制，充分发挥机构投资者对于稳定资本市场的作用；第二，以证券公司为依托，建立一个公开透明的交易平台，保障资本市场安全、可靠运行，强化资本市场建设的安全保障；第三，加强资本市场监管，逐步改变资本市场监管越位、错位、缺位的现象；第四，大力发展机构投资者，倡导理性投资理念的形成，为企业资产证券化业务的开展扩宽道路。

（四）规范中介服务

加强对中介机构的监管，防范中介服务风险，是企业资产证券化业务稳步推进的重要一环。与企业资产证券化业务关系最密切的是评估、评级服务。评估、评价服务的规范是一项系统工程，需要从诸多方面入手。第一，评估、评级服务机构要有资格认证，建立很强的自律机制，包括建立一整套职业道德规范。第二，加快推进有关评估、评级服务的立法进程，使评估、评级服务机构从根本上约束自身的行为。

五、结论

企业资产证券化是一项复杂而系统的工程，并不是一件一蹴而就的事情。制度建设问题、投资者利益保护问题、风险管理问题，是世界各国在推动企业资产证券化业务发展过程中所面临的共同问题。我国的企业资产证券化还面临着加强理论研究、积累实践经验、建设资本市场、规范中介服务等诸多亟待解决的问题。这也意味着，在推动企业资产证券化业务发展过程中，我们既要注重的共性问题，探索解决这些问题的一般规律；我们又要关注个性问题，做到量体裁衣、对症下药。总之，证券公司在企业资产证券化业务发展方面依然有很长的路要走，不论是理论研究人员，还是实务操作人员，在推动企业资产证券化业务发展的进程中依然任重而道远。

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Study on the Problems and Strategies of Enterprise Asset Securitization

Xu Deng-yue

（Center of MBA Education，School of Business and Mangment，Henan University，Kaifeng Henan 475004，China；Center of Electricity

Marketing，Department of Management Planning，Pingdingshan Yaomeng No.2 Power Co.，Ltd，Pingdingshan Henan 467033，China）

Abstract：Enterprise asset securitization is a way of financing that takes special plan as the carrier to securitize enterprises future earnings or creditor's rights.It is one of the directions of the changing way of financing.Following the analysis thinking from overall to individual as well as from general to specific，this paper explores the common and special problems that securities companies are faced with，and puts forwards common and special strategies to deal with them.

Key words：securities company；enterprise asset securitization；problem；strategy

[责任编辑 安 琪]endprint